把脉美债与TIPS

熊园　刘新宇

熊园

TIPS收益率与黄金等贵金属价格高度负相关，美债收益率主要影响股票估值。

TIPS全称是通胀保值国债（Treasury Inflation-Protected Securities），由美国财政部发行，其票面利率固定不变，本金跟随通货膨胀调整，每半年付息一次并且每年调整一次本金额。

由于剔除了通胀风险，TIPS收益率可被视作实际利率，而美债与TIPS的利差则反映了投资者对相应期限平均通胀的预期，也被称为“盈亏平衡通胀”。例如，若10年期美债与10年期TIPS的利差为2.3%，则意味着当前市场投资者预期未来10年美国的平均通胀率为2.3%。

TIPS与普通美债都属于美国国债，可以认作是无风险资产，都会受经济表现、货币政策、风险偏好等因素的影响。

美债与TIPS收益率之间并不存在谁决定谁的关系，二者走势本质上都是基本面因素的结果，其中经济表现、货币政策、风险偏好等因素对二者的影响方向相同，而通胀预期对二者的影响方向则相反。当通胀预期发生明显变化时，市场会对TIPS和美债进行反向交易，直至二者利差与市场通胀预期相匹配。

本轮美联储QE的特殊之处在于，美联储购买TIPS的力度明显大于购买普通美债的力度。由于大规模财政刺激，2020年，美国国债发行规模大幅增加，2020年底与2019年底相比，普通美债未偿还余额增加了4.2 万亿美元，增幅为28.3%;TIPS仅增加了720 亿美元，增幅为4.8%。 普通美债发得多、美联储买得相对较少，TIPS发得少、美联储买得相对较多，也是过去半年多以来TIPS收益率并未跟随名义美债收益率回升的原因之一。

2月中旬以来，10年期TIPS收益率由-1.0%快速回升至-0.6%左右，这并非是由基本面因素导致，而是受交易性因素影响，具体可能包括三个原因：其一，SLR不延期的预期升温，导致银行抛售美债和TIPS;其二，房贷利率回升引发的MBS投资者进行“凸性对冲”;其三，美国财政部TGA存款大幅下降，加大了银行的抛售压力。

当前彭博一致预期显示，美国CPI同比二季度为年内高点，平均为2.9%，随后逐季回落，四季度均值为2.4%。由此看，10年期美债与TIPS利差的走势大概率也将在5月前后达到高点，然后逐步回落。

美国PMI目前已处在历史高位，表明后续经济改善速度大概率边际放缓，而美联储最快也要年底才会开始缩减QE，叠加目前市场已经price-in了较高的通胀预期，后续美债收益率上行速度将明显放缓，并且二季度通胀高点过后可能再经历一轮下行。

TIPS收益率代表的是实际利率，对黄金、白银等贵金属影响最为明显，TIPS收益率与贵金属价格走势高度负相关。美债收益率代表的是名义无风险利率，也是通常所采用的折现率，因此对股票估值影响较大。

不管是TIPS還是美债收益率，都不直接影响美元汇率，而美国与其他国家的利差（名义利差和实际利差走势基本一致）会对美元汇率产生影响。由于美元指数中欧元的权重达57.6%，美债与德债利差与美元指数走势高度一致。但利差涉及到两个国家各自的经济、通胀、货币政策等因素，情况较为复杂，无法单独从美债做出判断。

根据上述的分析，我们认为，未来大类资产走势的基准情形如下：

5月之前，美股仍有回调压力，但回调幅度有限;黄金维持震荡，原油和铜有望小幅上涨;5 月之后，美股有望迎来阶段性行情;黄金下跌压力加大，原油和铜趋于下跌;三季度开始，美股回调压力再度加大，并可能持续较长时间;黄金延续弱势表现，原油和铜的走势尚不明朗，但大概率能跑赢黄金。