大跌终结牛市？一点位是关键

张俊鸣

短短不到一个月的时间连续失守多个百点整数关，此前被不少投资者热捧的热门公募基金甚至有出现超过20%的回撤。这轮来势汹汹的调整，“牛市终结”是否成真？笔者认为，2019年以来上证指数已经有多次出现10%的波段下跌，本次调整如果能在3200点以上结束，则延续2019年以来的牛市概率较大。而如果一旦出现“跌过头”的情况，则需要小心调整升级的可能，届时仓位较重特别是加杠杆的投资者需要在反弹中寻找减仓的机会，以降低账户波动的风险。

牛市终结？调整尚在“可控范围”

从2月18日的年内最高点算起，上证指数本轮调整最大跌幅已经超过10%，而沪深300指数更出现多达千点的大幅调整，波段跌幅超过17%。虽然这一调整幅度杀伤力不小，但并未超出过去两年多以来的下跌极值。在本轮调整之前，2019年以来上证指数曾经出现过四次波段跌幅超过10%的情形，2019年和2020年各出现两次，每次调整时间短则半个月，长则一个月。其中，2019年4月8日到5月10日之间波段最大跌幅13.49%，7月2日到8月6日之间波段最大跌幅10.32%;2020年两次的调整的时间更短、幅度更大，都在14%左右。相比之下，本次上证指数的波段最大跌幅只有不到11%，并未超出过去两年波段调整的最大跌幅。因此，目前得出“牛市终结”的结论还比较草率，调整幅度整体仍在可控范围内。

图1 2019年以来上证指数四次波段跌幅超过10%

虽然本次上证指数的跌幅并不算大，但不少投资者却感到账面市值出现明显缩水，最关键在于许多“抱团股”成为本轮调整的重灾区，进而连带拖累众多公募基金的净值，让许多习惯于“核心资产永远涨”的投资者猝不及防。以其中的典型代表白酒股为例，龙头贵州茅台最大跌幅超过27%，而投资白酒主题的白酒基金（161725）最大跌幅超过33%，这一跌幅也意味着高位买入的投资者需要上涨接近50%才能解套。相比之下，一些此前被忽视甚至打压的低估值蓝筹股和部分中小市值品种则相对抗跌，甚至逆势上扬，在一定程度上对冲了“抱团股”大跌的负面影响，让上证指数的跌幅还在可控范围内。而这样的结构性变化，也说明A股并非全面性调整，场内资金仍在积极寻找投资机会。这点和2008年、2015年甚至2018年开始调整时的市场氛围明显不同，“牛市终结”还缺乏明显的证据。

多因素不支持A股连续大跌

笔者认为，近期的调整更多的是一种涨多之后的修正，因此涨幅较大的“抱团股”成为调整的重灾区，但这一获利回吐的市场行为并不会成为A股“牛转熊”的分水岭。从经济数据来看，无论是反映流动性的M2等金融数据，还是进出口贸易情况，都反映出目前我国经济发展平稳、流动性充裕的现实，股市的基本面和资金面并未出现根本性的逆转。而国际市场的表现虽然有受到美债收益率上扬的影响，但表现整体比较平稳，美股道琼斯指数本周还一度创出历史新高。以估值而言，沪深300目前大约15倍的平均市盈率，和成分股调整之后的香港恒生指数接近，更只有美股标普500指数的一半左右。这样的估值水平对应基本面和流动性，虽然说不上绝对低估，但在全球范围内仍属于吸引力较强的权益类资产。也正因为如此，在本周二的大跌中，陆港通北向资金已经开始转为流入，A股的相对吸引力逐步封杀指数大幅下行的空间。

近期的调整，实际上反映出A股“情绪面”的波动。对重仓“抱团股”的公募基金来说，基民赎回会造成被动卖出的压力，但绝大部分赎回的基民属于此前获利丰厚、急于兑现账面浮盈，而被套的投資者在调整初期一般鲜少割肉卖出，更多的是选择等待观望。因此，在获利兑现完成之后，公募基金的投资者结构将趋于稳定，被动卖出应付赎回的压力也将逐步减轻。同时，“抱团股”在快速下跌释放估值压力之后，也容易进入一个相对平衡的阶段，让投资者的“情绪面”恢复稳定。只要其他因素保持稳定，这种基于“情绪面”波动引发的调整，很快也会稳定下来，近期获利离场的资金，也有可能“空翻多”成为下一轮行情再起的主力军。

紧盯多指标，3200点是关键

尽管“牛市终结”的可能性目前还不大，但对有资金的投资者来说，抄底仍需要谨慎。从2019年以来的四次快速调整来看，最终见底很难以“V”型反转的形态出现，波段底部进行整理和打磨仍是必要的。而这种底部打磨的过程，很可能出现一定的“余震效应”，比如此前强势股的补跌等，这也正是股谚所言“老手死在抄底上”之说。因此，即使看好未来股指止跌再度向上，也不妨耐心等待两市缩量企稳，沪市日成交金额缩减到去年四季度箱底的2000-2500亿水平，再逐步进场。

另一方面，投资者也需要做好两手准备，一旦有其他突发情况出现导致股指“跌过头”，则需要警惕调整升级的可能。笔者认为，3200点的得失是分析调整是否升级的关键点位。一方面，这里是去年四季度箱体底部和年线位置所在，也是技术面多头可以倚仗的重要屏障;同时，上证指数如果跌破3200点，则意味着波段跌幅超过此前四次的调整，这种“跌过头”的走势一旦出现，即使没有“牛转熊”，市场也需要相当长一段时间来进行修复。一旦出现这种“跌过头”的走势，投资者抄底的合适时间将延后，仓重的投资者也需要转变思路，等待超跌反弹之后择机减仓，以降低仓位过重所带来的不确定风险。

（本文提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）