蚂蚁集团暂缓上市背后的原因及意义

郑琨耀 荣玉

摘 要：2020年7月20日，作为世界金融科技独角兽企业之一的蚂蚁集团对外发布上交所、港交所联合上市计划，此消息一出，便受到资本市场的广泛关注。但在11月3日，上海交易所发布公告暂缓蚂蚁集团在科创板上市，同时蚂蚁集团也宣布暂缓在香港联合交易所主板上市。上市如此之快的蚂蚁集团，突然间被暂缓，究其原因可以看出，蚂蚁集团暂缓上市的直接原因是当前金融监管环境的改变，此外蚂蚁集团在运作中的潜在风险、IPO定价风险以及诱导性超前消费的商业模式是蚂蚁集团暂缓上市的次要原因。监管当局正是出于这些原因才暂缓了蚂蚁集团的上市。采取暂缓蚂蚁集团上市的措施对于保护中小投资者、维护市场稳定、引导正确的社会消费观、促进资本市场长期健康发展具有重要意义。

关键词：蚂蚁集团；暂缓上市；监管环境；金融机构；社会消费观

中图分类号：F279.23 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）02（a）-016-03

2020年7月13日，浙江螞蚁小微金融服务集团股份有限公司 （简称“蚂蚁金服”）改名为蚂蚁科技集团股份有限公司（简称“蚂蚁集团”）；7月20日，蚂蚁集团宣布启动上海交易所科创板和香港联合交易所主板同步发行上市计划。目前，蚂蚁集团是全球最大的金融独角兽公司之一，其预估市值达2300亿美元，或将成为本年度全球最大的IPO上市公司。

11月3日，上海证券交易所发布暂缓蚂蚁集团在上海证券交易所科创板上市决定。同时，蚂蚁集团宣布暂缓香港联合交易所主板上市计划。是什么原因让备受瞩目的蚂蚁集团暂缓上市？这样的决定对于金融市场有什么深刻的意义？本文对于这些问题进行相关分析。

1 事件概要

10月2日，马云及其蚂蚁集团高管被四部门联合约谈。同日，央行和银保监会联合发布《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）。其中关于单笔联合贷，《办法》第15条明确提出四条细化的监管要求，行业普遍关注“在单笔联合贷款中，经营网络小贷业务的小贷公司的出资比例不得低于30%”这条监管指标。另外，《办法》还规定，对自然人的单户网络小额贷款余额原则上不得超过人民币30万元，不得超过其最近三年年均收入的1/3，该两项金额中的较低者为贷款金额最高限额[1]。这些条例的出现是蚂蚁集团暂缓上市的直接原因。次日，蚂蚁集团上交所、港交所上市计划暂缓。10月6日，蚂蚁集团启动IPO退费程序。

2 原因分析

2.1 不符合当前金融科技监管环境

蚂蚁集团业务主要面向互联网金融方面。据蚂蚁集团招股说明书所述，蚂蚁集团的主要业务包括三大类，分别为数字支付业务、数字金融科技业务、创新业务，其中数字科技业务处于绝对主要地位，占2020年上半年业务总收入63.39%，远高于其他两大类业务收入之和。而数字金融科技业务中最为主要的部分为微贷科技平台，占该科技业务总营收的39.41%，是蚂蚁集团最为核心、最能获得收入的项目。微贷科技平台主要分为面向消费信贷的科技平台和面向小微经营者的科技平台。其以金融机构合作伙伴贷款利息收入的一定比例收取技术服务费用。

蚂蚁集团拥有一定的金融机构合作基础。截至2020年6月30日，蚂蚁集团与约100家银行伙伴合作，包括全部政策性银行、大型商业银行、全部股份制商业银行、领先的城商行和农商行、外资银行，同时也与信托公司合作。这种大规模合作布局，让蚂蚁集团从ABS模式受限的情况下，更换成另一种资金融资方式，那就是联合贷款，简单来说就是蚂蚁集团与金融机构合作伙伴一起向资金需求者放贷，其金融机构合作伙伴实际放贷资金占98%，而蚂蚁集团仅需放贷2%，在这种模式下，由此蚂蚁集团可以用较小的资本换取较大的收益，金融机构合作伙伴也可以在自有渠道与自有风险控制中获得满意的收益，从而实现双赢。而正是这种模式，违背了2020年11月2日晚间，央行和银保监会共同发布《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（简称《办法》），该《办法》中指出在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%的硬性要求。该出资比例的要求远远大于蚂蚁集团之前2%的出资额度，不符合该项《办法》，即不符合当前金融科技监管环境。该事项属于《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》关于重大事项的定义，上海交易所有权要求蚂蚁集团暂缓上市。

2.2 公司运作中的潜在风险

缺乏制约的资本很可能形成可怕的高杠杆，给市场埋下巨大隐患。为了放大资金作用，在没有明确法律限制的背景下，蚂蚁集团通过频繁债券融资以及ABS模式放大放贷资金，形成百倍高杠杆。

著名经济学家黄奇帆在书中提到“阿里小贷把30多亿元资本金通过资产证券化，40多次的循环放贷造成了30多亿资本金发放了3000多亿的贷款，形成了上百倍的高杠杆！”[2]资本金占比过少、杠杆过高，带来高额利润的同时也可能造成巨大亏损。债务无法偿付、陷入危机，而如此大型的企业一旦出现问题必将造成整个金融市场乃至全球性的经济危机。

对于变相放大杠杆，阿里小贷公司是“第一个吃螃蟹的人”。在2013年时，阿里小贷就用资产证券化的方式拿10亿元的债券换回9.5亿元现金继续放贷：从产品结构来看，资产支持证券分为优级、次优级和次级，分别对应7亿元、1.5亿元、1亿元资金，优级和次优级向合格投资者发行，次级由阿里小微旗下阿里小贷公司持有，形成了自家担保公司提供担保的风险控制模式。并且，据庞华玮提到“东证资管——阿里巴巴专项计划”还采取了循环购买 （“循环购买”简单来讲就是阿里将募资用于信贷，当放贷完全收回后再次募集，如此循环）基础资产的方式，使最初募集的2亿～5亿元资金最终募集达到20亿～50亿元[3]。在监管还未作出明确规定的情况下，如果阿里公司因为各种风险出现问题，损失仍然由不知内情的投资者承担。

资本始终是趋向利益的，不可没有管制。何帆等曾提到“如果缺乏监管，资金要么流向了高收益的金融资产并催生资产泡沫，要么流向了实体企业但企业承担了更高的融资成本，再经加杠杆，将进一步提高金融部门的脆弱性和系统性风险发生的概率”[4]。如果蚂蚁集团成功上市，在没有及时金融管制的情况下，其高杠杆运作模式将继续进行，甚至进一步放大，潜在的金融危机也逐步放大，这样巨大的杠杆资金池由一个集团自由管控，一旦其因各种风险出现流动性危机，这么大的资金缺口一时难以补上，最终必然会造成整个市场和社会的巨大危机。

而在《办法》第12条对外融资指标明确规定公司通过标准化债券资产形式融入资金余额不得超出其净资产的4倍，这一条例便成为高杠杆运作的蚂蚁集团暂缓上市的主要因素。

2.3 首次公开发行定价风险

蚂蚁集团于2020年10月29日进行网上和网下申购，A股首次公开发行价格（IPO）为68.8元/股，H股首次公开发行价为80港元/股，静态市盈率高达96.48倍，完成了从蚂蚁到独角兽企业的转变，但这样的定价结果仍存在相应的风险。

一方面，蚂蚁集团改名事件会引起公司概念模糊。一个公司改名看起来是件很小的事，但是对于蚂蚁集团这样的互联网金融公司来说意义重大。从表面来看，蚂蚁集团改名是公司与金融监管相互妥协的结果，毕竟蚂蚁集团之前推出的“招财宝”与“相互宝”被监管改正后，让蚂蚁集团知道与金融监管和平相处的重要性，借助上市的方法，让公司去“金”化，弱化金融色彩，使其金融监管压力得到相应的减少。从深层来看，“科技概念”更能吸引投资者，自2016年改名“科技”就已风靡起来。2018年“京东金融”也更名为“京东数字科技”。2019年9月，“北京小米支付技术有限公司”更名为“小米数字科技有限公司”。这些改名的案例共同促成了一个结果，就是估值的增加。蚂蚁集团正是看中这个方面，想要通过改名“科技”公司来提高IPO估值。因此投资者会因为“科技”概念，影响其对公司未来发展方向的确认，虚估公司内在价值，从而影响IPO发行定价。

另一方面，在蚂蚁集团完成IPO定价之后，央行和银保监会共同发布《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（简称《办法》），该《办法》针对网络小贷业务实施了较为严格的管理制度，对于蚂蚁集团的微贷业务产生了三大重要影响：其一，《办法》规定小额贷款公司不得跨省级行政区域开展网络小额贷款。而蚂蚁集团旗下的两个小贷公司注册地位于重庆，该条例完全限制了蚂蚁集团的贷款地域空间，会相应地减少其贷款业务规模。其二，《办法》规定经营网络小额贷款业务的小额贷款公司通过银行借款、股东借款等非标准化融资形式融入资金的余额不得超过其净资产的1倍；通过发行债券、资产证券化产品等标准化债权类资产形式融入资金的余额不得超过其净资产的4倍。该项规定完全限制了蚂蚁集团融资杠杆上限，需要公司追加资本金或者减少杠杆。其三，《办法》规定在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%。该项规定限制了蚂蚁集团的相关业务扩大。

总的来说，这三大影响将大幅减少蚂蚁集团微贷规模，削弱了公司的盈利能力，减少了让公司的内在价值减小，进而将会重新影响蚂蚁集团的IPO定价。以上两个方面，对蚂蚁集团来说具有消极影响，需要投资者重新评估其发行价格，如果按照以前的计划准时上市，定价中存在的风险会进一步增加IPO破发概率。上海证券交易所出于保护中小投资者的目的，暂缓蚂蚁集团上市是必要的措施。

2.4 诱导性超前消费的商业模式

诱导过度超前消费将造成不良的社会消费观念和消费风气。中国人民大学重阳金融研究院高级研究员董希淼提到：“传统商业银行覆盖不到的市场空白，激发了互联网分期平台崛起。这些平台门槛低，瞄准的是学生，打工者等社会群体”。同样，蚂蚁集团的个人消费贷业务也是借助互联网，一定程度上诱导部分自制力不强或缺乏还款能力的人群贷款消费。其中，占比较高的是还没有赚钱能力又缺乏金钱概念的学生和理财观念不强的其他人群，在没有贷款限额的情况下，一部分人为了满足日益膨胀的欲望而过度超前消费，以至于最后拆东墙补西墙。由此形成的恶性借贷循环和攀比风气，将对社会的良性发展产生非常不利的影响。逾期付款或不能偿还贷款造成的个人信用不良也会影响到该用户生活的方方面面，而使用者贷款人也将承担高额的利息，并背负巨大的心理压力。

近些年，我国的储蓄率越来越低。融360消费调查显示，我国90后在借贷市场的占比高达49.31%，位居亚洲同龄人首位，而其中有28.57%的人使用消费贷款是为了偿还其他贷款。越来越多的年轻人在诱惑性消费宣传和超前消费的环境下变成了卡奴、花呗奴，这属于一种非常激进的消费观念。汇丰银行数据统计分析，90后人均负债是月收入的18.5倍，人均负债高达10万。

而每一年“618”“双十一”等商家的促销活动在花呗、借呗的助力下较大程度上加剧了人们超前消费和冲动型消费的程度，也一定程度上加剧了攀比风气，由此呈现出一种局时性的虚假繁荣现象掩盖了深层的危机，这对于我国的经济健康持续发展是非常不利的。

据此，政府从以民为本的宗旨和维护国家经济平稳健康发展的职能角度出发，在《办法》中明确规定了单用户网络贷款限额。其中，对自然人的单户网络小贷贷款额提出不超过30万元，不超过近三年年收入1/3的要求。暂缓蚂蚁集团上市也正是监管当局给此类公司预留修整期。

3 蚂蚁集团暂缓上市的意义

3.1 保护中小投资者利益

在央行和银保监会共同发布《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（简称《办法》）的情况下，《办法》对经营网络小额贷款业务的公司关于跨区贷款、出资比例、注册资本、单笔联合放贷几方面作出了严厉要求，这对于蚂蚁集团的盈利能力影响非常巨大。

另外，蚂蚁集团的去“金”化与“科技”化，让蚂蚁集团在科创板上市时，PE估计高达96.48倍，远超其他上市银行，这样的现象、这种情况使中小投资者对于该公司未来的行业定位产生了蚂蚁集团是否为科技公司的疑问。以上两个方面，不管是盈利受限还是概念模糊，都会影响到蚂蚁集团上市的估值，也会产生未来经营情况与预期相偏离，在这种风险突出的情况下，按照以前的方案继续执行，极有可能会产生IPO价格破发与股价持续下跌的情况，严重危害中小投资者的利益。

加之我國投资主体的特殊性，监管当局从维护市场整体合法利益角度出发理应对其加以限制。所以，上海交易所的紧急暂缓上市，非常有力地保护了中小投资者。

3.2 管控风险，维护金融市场稳定

市场是一个相互影响、密切联系的无形体系，在这个体系中金融市场处于举足轻重的地位，一旦金融市场出现大的问题，那么风险和危机将悄然且迅速地传染到整个市场，最终引发严重的社会问题。

无论是蚂蚁集团高杠杆的运作模式，还是上市的估值偏差，都可能会给金融市场埋下巨大隐患。如此大体量的蚂蚁集团上市后一旦出现问题，将涉及大量的普通投资者，其事件产生的巨额亏损对金融市场乃至整个社会来说，都将是一次沉重的打击，并会造成持续性的影响，其产生的后果将不堪设想。暂缓蚂蚁集团上市，是监管当局发现问题并及时管制的一种方式，也是为了因蚂蚁集团上市而“过热”的市场冷静下来看清“真相”。

金融市场需要监管，也离不开监管。不断完善金融市场相关法律法规，加强金融市场监管是维护金融市场稳定的必然要求。

3.3 整顿微贷市场，有利于引导正确的社会消费观

近年来我国经济总体呈下行趋势，而国内消费却呈现出虚假繁荣的景象，迅速发展的消费贷便是促成这一现象的重要原因。包括蚂蚁集团在内的部分金融机构打着“低门槛、零利息、零首付”的噱头吸引消费者，为消费者提供贷款渠道，诱导消费者贷款、分期消费。董希淼认为：“分期消费让非理性行为增多，分期消费时付款数额减少，令人有一种花费较少的错觉，从而促使消费者购买欲望‘停不下来”[5]。在贷款渠道便捷和诱导性宣传的情况下，人们为满足自己日益增长的欲望和虚荣心，“寅食卯粮”，过度超前消费。由此呈现出的社会消费现象加剧了人们盲从、虚荣、攀比的消费心态，逐渐形成了一种不正确的消费观念，这对于人们的心理健康和社会经济的良性健康发展是非常不利的。

《办法》出台，对蚂蚁集团此类金融贷款为主的平台作出贷款（特别是个人消费贷）的限额和借贷比例的要求，这给诱导过度超前消费的平台敲响了警钟，也促使人们反思自己的消费行为。市场本身具有滞后性、自发性和盲目性的弊端，适时地监管能够引导社会形成正确的消费观念，用“有形的手”辅助市场健康平稳发展。

3.4 合理、适时的管制有利于资本市场的长期健康发展

蚂蚁集团暂缓上市事件，可以看出监管当局的监管决心，不管是行业中的龙头公司，还是正在快速发展的小型公司，都必须按照国家的相关规定合法上市，对不符合上市要求、信息披露不透明的准上市公司不予以通过。同時对于那些为了高估值融资，而打法律擦边球的公司更要采取严厉措施。只有在强监管下，才能在保证市场风险、社会风险的事前回避，扼制风险的发生。同时也要落实金融委的相关规定，坚持信息披露充分，坚决维护市场规则，这样才能使资本市场长期健康发展。

4 结语

金融市场发展背后存在的危机需要及时发现并解决，在我国国情下，市场需要管制，特别是金融市场。一切发展都脱离不了监管，只有顺应时代和潮流才能得到持续而长久的发展。

由于我国金融市场不够成熟，金融机构数量众多且鱼龙混杂，投资主体以散户投资为主，投资水平较低，对市场的判断不够理性也不够准确，这都需要监管当局履行好维护经济发展的职能，不断健全法律法规，在“简政放权”的基础上又坚守市场的红线，用“有形的手”扶持市场向前走，形成适合我国国情的中国特色社会主义市场经济。

参考文献

[1] 中国证监会.网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）[R]. 2020.

[2] 黄奇帆.结构性改革——中国经济的问题和对策[M].北京：北京联合出版社，2020.

[3] 庞华玮.阿里小贷破冰信贷资产证券化[J]. 中国经营报，2013.

[4] 何帆，朱鹤.金融去杠杆 实体稳杠杆[J].金融博览（财富），2017（03）： 20-21.

[5] 宋超，欧阳结.理性做好规划，避免超前消费和过度消费[J].决策探索，2017（21）：43-45。