白电板块出圈志存高远格局稳定红利仍将持续释放

叶文辉

就核心资产而言，三大白电无疑是其中重要的组成部分。从近期公募基金披露的2020年四季报来看，机构投资者对家电股的持仓达到了历史较高水平，目前4.67%的重仓比例接近近10年来60%的分位。其中在抱团行情的引领下，白电股仓位明显提升。但考虑到当前抱团筹码有所松动，我们将重新审视白电资产的基本面，其中，内销格局的重新稳固有望在未来5年里为白电行情的演绎奠定良好的基础。

行业格局回购稳定“量稳价增、推新卖贵”时代或重现

消费品企业的基业长青离不开稳固的行业格局。自2019年价格战发动以来，空调价格遭受重创，零售均价回落到2010年前后的水平。对于没有长期跟踪家电的投资者来说，可能并没有意识到本轮调整无论在深度、广度还是长度上均史无前例。相比于空调，冰箱及洗衣机的均价中枢要显得稳定得多。本质上看，这两年空调行业所经历的价格战，源于电商物流体系的成熟带动社会流通成本的下降，进而引发了产业链价值的重构。

但奇怪的是，冰洗也经历了同样的流通渠道变革，为何只有空调打破了原有的双寡头垄断格局呢？笔者看来可能有两方面的原因：其一，空调赛道的吸引力明显高于冰洗。作为一个惟一有“一户多机”属性的白电品种，空调这几年还能在高渗透率的背景下实现行业性的增长，相比之下冰洗销量已然进入萎缩期。同时，空调领域国内外品牌的价差，明显要小于冰箱和洗衣机，举例来说，冰洗国内外品牌的价差基本上还保持在20%的水平，但國内在格力、美的双龙头的拉动下，均价基本上已经跟国际品牌靠拢。

从这两点来看，空调赛道本身具有更好的成长性以及更高的盈利能力，足以让新进入者垂涎欲滴。其二，空调所在的行业格局原本就不如冰箱及洗衣机，从企业市占率来看，冰洗前两大龙头的市场规模都达到了70%以上的水平，反观空调只有60%。

综合影响下，空调双寡头迎来奥克斯这样的“搅局者”，三家混战持续近两年。直到去年下半年开始，空调行业才逐步有了出清的迹象，先是“搅局者”奥克斯的市场份额重新跌回五六年前的“非主流”水平，紧接着从2020年8月开始，线上线下零售均价开始企稳回升。投资者不要小看这个信号，如果未来几年不出现新技术革命或者流通渠道革命，那意味着新进入者基本就不再享有弯道超车的机会，而这两大革命目前都还看不到可能的苗头。

也即是说，白电龙头的竞争格局从去年下半年开始，很可能已经重新回到了接近均衡的寡头竞争阶段。参照上一轮周期，三大白电将重回“量稳价增、推新卖贵”的时代，格局稳定带来的红利将逐步释放。此外，我们还应看到，三大白电企业均在本轮调整周期中先后开启了渠道变革以谋取线上线下的融合发展，这也进一步增加了新进入者挑战三大白电龙头的难度。

白电龙头强者恒强美的、格力、海尔后市仍可期待

简单来讲，白电行业重新回到“强者恒强”的时代，且本轮红利释放周期可能要远超前面几轮，或许这也是美的、海尔双雄持续走强的关键。

其中，率先开启“T+3”变革的美的集团在本轮周期中占尽先机，2015年之后基本每年的归母净利润增速都还保持在接近20%的水平，即便在2020年艰难的环境下前三季度仍实现了3.29%的利润增长。除此以外，美的在“套细化、年轻化、全球化、多元化、智能化”的道路上，也都取得可圈可点的成绩，这一切也让美的集团成为三大白电中市值最大的企业。

而格力电器方面尽管股价表现略有不佳，但我们仍应欣喜地看到这艘航母巨舰也在缓慢转身。从2019年引入高瓴完成混改、理顺管理层与大股东之间的公司治理问题开始，2020年也迈出了回购、新零售改革等重要步伐。具体来看，经过一年的努力，格力电器的线上份额从早前的10%提升至30%，而且在多元化方面也进行了许多难能可贵的尝试，相信这一切或将在不远的将来在业绩上迎来兑现。

（本文提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）

附表 白电板块重点企业财务与估值情况