灿勤科技背靠“大树”难逃危机困扰上市前夕 华为低价突击入股存疑

刘杰

正在科创板排队上市的灿勤科技，因为华为的低价突击入股而被问询，但从灿勤科技的回复情况来看，其中仍然存在不少谜团。灿勤科技九成以上的收入均来自华为，而这或与华为排他性要求相关，另据专业人士透露，灿勤科技核心产品或许只是5G基站建设的过渡方案，若未来该方案有调整或被其他竞品替代，灿勤科技的估值恐怕会大幅缩水。

华为子公司低价突击入股之谜

查看灿勤科技的招股书不难发现，近年来其业绩实现了井喷式的增长，2017年至2019年，其分别实现营业收入1.2亿元、2.71亿元、14.08亿元，分别实现净利润2860.65万元、5765.84万元、7.03亿元，后两年营业收入的增速分别高达125.18%、419.29%，净利润增速则分别达101.56%、1118.63%。

事实上，灿勤科技突飞猛进的发展，离不开大客户背后的支持。据招股书显示，2017年至2019年，其来自前五大客户的营收占比分别为57.46%、79.82%和97.10%，其中，来自第一大客户的营收占比分别为20.67%、50.87%和91.34%。有意思的是，这位第一大客户身份略显神秘，灿勤科技在首版招股书申报稿中却未详细披露这位客户的具体情况，仅以“客户H”代称，直至首轮问询后，这位神秘大客户的面纱才得以揭开，原来其这位重要的“客户H”就是大名鼎鼎的华为。

令人不解的是，成为华为供应商应当算是利好，其又何须躲躲藏藏，不敢以真面目示人呢？而《红周刊》记者发现，这或与华为子公司突击入股灿勤科技有关。

据招股书显示，2020年4月29日，灿勤科技的控股股东张家港灿勤企业管理有限公司（以下简称“灿勤管理”）向哈勃科技投资有限公司（以下简称“哈勃投资”）转让1375万股股份，哈勃投资持有灿勤科技4.58%的股权，成为其第四大股东。而哈勃投资系华为百分百控股的子公司。

本次哈勃投资入股价格为8.00元/股，对应灿勤科技的估值为24亿元，对应市盈率3.33倍（以2019年扣非净利润计算）。而2019年12月25日，灿勤科技向张家港荟瓷企业管理合伙企业（有限合伙）（以下简称“荟瓷管理”）非公开发行96.29万股股票，荟瓷管理为员工持股平台，本次增资后，其持有灿勤科技5.00%的股份，本次增资的发行价格为20.17元/股，对应市盈率约8倍。对比来看，灿勤科技两次股权变动仅间隔了5个月，哈勃投资入股价格比其股权激励时的价格低了约6成，这又是为什么呢？

此事也引发交易所的问询，对此，灿勤科技解释称，早在2018年底，华为开始与发行人接洽投资入股事宜，但因为当时灿勤科技已经确定要进行股改，故华为入股事宜暂时被搁置。在后续商谈中，灿勤科技为保护核心骨干员工的股权激励所持股份不被稀释，改为由其控股股东灿勤管理向哈勃投资转让部分股份。

2019年5月，双方预测灿勤科技2019年全年预计实现净利润约5.4亿元，并由此得出2018年和2019年的平均净利润规模为3.0亿元，故双方最终按照净利润3.0亿元和8倍市盈率确定了哈勃投资本次入股的估值为24亿元。但最终灿勤科技业绩超出预期，2019年实现归母净利润7.03亿元，使得哈勃投资入股估值对应的市盈率倍数有所降低。

问题在于，华为本欲在2018年底就投资入股灿勤科技，2019年年中二者就相关事项的具体细节进行了商洽，为何直到2020年5月华为才成功入股呢？更重要的是，2020年5月，灿勤科技2019年的业绩已经公布，比预期值高出了约30%，为何灿勤科技不对估值进行修正，仍然按照一年前的预测估值进行交易呢？显然，对于这些关键性的问题，

灿勤科技并未详尽披露，这就难免令人怀疑，此次交易的背后，双方是否还有其他抽屉协议的存在？

订单增速放缓，产品价格大幅下滑

灿勤科技主要从事微波介质陶瓷元器件的研发、生产和销售。其主要产品滤波器2017年占营业收入的比重为47.05%，尚不足一半，随着大客户华为订单的增加，滤波器产品逐渐成为灿勤科技收入的最强支柱，2018年至2020年上半年，滤波器产品收入占营业收入的比重分别高达71.96%、95.45%、96.45%，不但呈現逐年上升的趋势，并且几乎成为其营收的全部。显然，灿勤科技存在对单一产品和大客户的严重依赖。

从当前情况来看，灿勤科技业绩表现虽然良好，但其对单一产品和大客户依赖的风险已经有所显现。

据《红周刊》记者了解，目前基站滤波器存在陶瓷介质滤波器和小型化金属滤波器两类技术路线。在陶瓷介质滤波器领域，除了灿勤科技外，艾福电子、佳利电子、国华新材料等微波介质陶瓷元器件厂商也挤入赛道中。而金属滤波器领域，像武汉凡谷、春兴精工、大富科技从3G/4G时代起就为通信设备生产商供应金属腔体滤波器等射频器件，如今上述公司也已经开始布局微波介质陶瓷元器件，且目前部分厂商已经实现5G介质波导滤波器的批量生产，使得赛道更为拥挤。

随着滤波器供应商的群雄四起，灿勤科技在华为产业链中的地位似乎有所下降，其在问询回复中直言：“在产品研发和制造领域逐步积累经验，研发推出竞品并取得客户认可，发行人的先发优势将逐步减弱。发行人的主要客户会向包括发行人在内的多家供应商采购，公司目前对华为销售的主要型号产品也已经存在了竞品及生产厂家。”

关于上述问题，其实从灿勤科技获取订单的情况便可知一二。据问询回复显示，其获取华为订单的方式包括招投标与谈判协商两种，其中谈判协商主要针对无法由多家供应商提供的产品，因此谈判订单的多寡是灿勤科技核心竞争力强弱的体现，但2018年至2020年6月，其通过与华为谈判协商实现销售的占比分别为100%、85.19%、50.20%，呈现断崖式下滑，这也说明灿勤科技产品的可替代性不断增加，经营风险在不断积聚。

此外，灿勤科技还提到，华为在需求量大幅提升的情况下，为了确保供应链安全和采购成本持续降低，会更多采用招投标的方式进行订单分配，并扶持多家合格供应商。目前，由于华为未对外公布各供应商中标的数量及金额的情况，故难以估量灿勤科技在其中的市场份额，但可以看到的是，2019年上半年和2019年下半年，华为向其的订单金额分别较前6个月增长144.31%和41.32%，订单量分别较前6个月增长233.93%和66.55%。可见，增速已然大幅放缓。

还值得关注的是，据招股书显示，2018年至2020年上半年，灿勤科技滤波器的销售均价分别为54.05元、44.36元、27.67元，同比变动率分别为117.07%、-18.11%、-37.48%，很明显，近两年来，其产品销售价格出现了大幅下降。

从产品结构来看，2018年至2020年1-6月，其CDWF系列产品的销售收入占比分别为90.40%、97.64%和98.92%，可见并不是因为产品结构变化而导致其产品售价变化的，这或意味着灿勤科技的产品目前已遭受华为的压价。

产品优势已有不足，危机已露端倪

令人疑惑的是，包括灿勤科技在内，目前生产陶瓷介质滤波器的公司均是些体量较小的公司，为何缺乏大公司的身影呢？此外，在5G宏基站用介质滤波器市场，华为介入时间较早，爱立信、诺基亚、大唐移动等其他通信厂商均未大批量使用陶瓷介质滤波器，而是较多使用金属介质滤波器，背后的原因又是为何呢？

对此《红周刊》记者采访了与5G产业链相关的专业人士，其对记者表示“陶瓷介质滤波器价格相较金属更便宜，关键能满足减重的要求，但缺点在于易碎，稳固性欠佳，产品本身技术壁垒并不高，仍属于新兴技术产品，但方案逐渐成熟后，竞争供应商则将入局;此外，由于2019年下半年提前发放牌照，5G进程加速，使得一些大公司准备不足，产能没有跟上，但2020年各大公司在这方面投入已经加大”。

对于上述问题，北京深度前言科技研究院的院长张笑容向《红周刊》记者表示，“陶瓷介质滤波器属于近两年上市的新产品，新品价格一般都要高，就像衣服一样，新款上市价格高利润大，但随着其他竞品的进入，产品便会降价，而后续继续降价的可能性也较大”。

更关键的问题在于，5G产业链相关的专业人士向记者透露，“陶瓷介质滤波器可能只是个过渡方案，其实目前技术仍在研究中，比如机电长度比较高的塑料也可以做，金属也可以，甚至还有的是芯片，未来都有可能性，因此不保证陶瓷介质就是最终方案”。

值得思考的是，目前灿勤科技的产品先发优势已然不足，其竞品目前赶超的势头正猛，而华为也有意在培养可替代的供应商，并且对其他供应商的采购不断增加，因此，可以说灿勤科技的危机已露端倪，正需要其在研发上花大力气。然而，从其研发情况来看，却令人有些担忧。

从灿勤科技与同行业公司的研发对比情况来看，其研发人员规模相较已上市可比公司还有一定的差距，虽然其研发人员占员工总数的比重并不算低，但也并不出众。其次，在研发投入上，以2020年上半年为例，同行业可比公司研发投入占营业收入的比重均值为5.40%，而灿勤科技该比例为3.38%，其研发投入不但金额最低，研发占比也低于行业平均水平。

按照这一趋势，同行业内的大公司凭借规模优势进入赛道后，赶超灿勤科技恐怕只是时间的问题。

虽然华为在灿勤科技上市前夕以超低的成本投资入股，为灿勤科技贡献大量业绩，给其IPO之路保驾护航，但如果灿勤科技自身发展“不给力”，不重视研发，新产品不能及时推出，一旦其现有优势丧尽，谁又能保证其不会成为华为的“弃子”呢？

此外，5G产业链的专业人士还向记者表示，“华为为了保证产能，通常对供应商有一些排他性的要求，其供應商不能给爱立信、诺基亚等通信生产厂商供货，因此若其供应商下游客户比较单一的话，也将面临很大的经营风险”。《红周刊》记者翻阅灿勤科技招股书发现，其并未提到有签订排他性协议。但这一点也引发了交易所的担忧，要求其解释市场开拓是否存在阻碍，鉴于其目前九成以上的收入均来自于华为，该问题已然不容忽视。

附表 可比公司研发情况对比表