美联储货币政策对我国资产价格冲击

黄珊

通过探讨美联储货币政策与中国资产价格的关系，探究美联储货币政策的作用渠道，可以为中国金融市场的变化提供有益的见解，并有助于中国央行制定有效的货币政策和建立宏观审慎政策的双支柱体系。

时至今日，由于美元在国际货币市场上的垄断地位，美联储货币政策调整对他国金融资产价格稳定造成冲击并引发国际财富转移的局面依然没有改变，其对发展中国家的负面影响尤为突出，在中国金融市场创建的短短30年内，资本市场机制还不完善，因此，中国资本市场的大幅变动不仅受到国内政策的影响，更大一部分是来自于外部的干扰，美国作为世界第一大经济体，对中国资产价格的影响不容小觑。

我国资本市场的现状

我国资本市场起步较晚，早期的发展又较为混乱和缓慢。改革开放后，金融业开始恢复和重构，货币政策功能不断完善，加快了银行职能转变和利率市场化进程，资本市场发展迅速。从1984年中国人民银行上海分行发行第一张股票，到1990年我国第一家证券交易所——上海证券交易所成立，再到1999年上海期货交易所正式成立，标志着我国资本市场发展步入了崭新的阶段。2001年12月我国正式加入世贸组织，2002年QFII制度正式實施，2003年我国金融监管“一行三会”正式形成，至此，我国资本市场开始融入国际金融市场体系，同时也开启了我国金融资产价格与国际金融市场风险的联动之门。2005年，中国股市完成第一次升级改造，即“股权分配制”改革。2007年10月15日，上证综合指数跃升到了6000点的高度，众多企业纷纷把资本市场作为企业最紧迫的发展方向。2008年，在次债危机的大背景下，A股也不能独善其身。为了抑制通货膨胀，我国央行实行紧缩货币政策，国际国内的双重叠加效应使A股被压垮。然而之后的经济刺激计划和杠杆调整，使中国A股像过山车一样成为全球暴涨暴跌的典型。2018年，我国债券市场迎来牛市，而沪指、深成指和创业板三大指数却创多年来最差表现。虽然2001年的互联网泡沫和2008年的金融危机使得美国经历了十年滞胀，但由于收缩货币、减税和经济全球化带来的生产成本降低，美国金融资产却进入了辉煌时代，道琼斯指数从1980年12月945点飞涨到2019年12月的28645点，累计增长了30倍，而2018年债券的投资者也从价格变动中获得了约20倍的收益增长。

美联储货币政策的传导渠道

涉及货币传导的相关研究最早源于18世纪早期的货币数量论。西方真正意义上的货币政策理论出现于1930年凯恩斯的《通论》，其标志着各国货币政策操作工具的转向。但是一战后的复杂国际环境、经济大萧条和布雷顿森林体系缺陷，以利率为主要目标的货币政策调整效果并不明显。20世纪50年代到60年代货币学派与凯恩斯学派的交锋，对货币政策的传导机制进行了多方阐述，信贷传导机制、金融资产价格传导机制和汇率传导机制等极大地丰富了货币政策的传导机制理论。新凯恩斯主义者提出货币政策要充分考虑把利率和信贷配给量作为中介指标，合理预期学派则提出货币供给量的增长率要与经济增长率相一致。1980年之后，西方货币政策将“相机抉择”与“单一规则”等综合起来，以应对物价通胀和突发性经济波动。在货币政策传导效应方面，主要是通过货币供给量的影响路径，反映资产结构调整效应、财富变动效应等的有效性，使货币政策理论得到了进一步深化发展。

美国货币政策工具中介目标往往随着不同时代货币理论的变化而变化，从最早的联邦基金利率、货币供给量调整到货币数量，再回到实际利率（联邦基金利率）的货币政策。美联储以物价稳定作为制定货币政策的单一目标制，以联邦基金利率为目标来执行货币政策。联邦基金利率是在私人市场上确定存款机构的隔夜准备金的价格（称为联邦基金市场），美联储货币政策工具分为常规货币政策和非常规货币政策，常规货币政策工具主要包括存款准备金率，再贴现政策和公开市场操作等。非常规货币政策工具为前瞻性指引和资产负债表工具。前瞻性指引是美联储通过与公众进行政策沟通，承诺将联邦基金利率长期维持在较低水平，在零边界上采取额外的货币刺激措施。其次，资产负债表工具主要分为三种，一是紧急信贷工具，目的是直接向金融公司和市场增加流动性；二是大规模购买资产，包括美国国债，机构债务和机构抵押支持证券（MBS），以降低长期利率，这通常被称为量化宽松（QE）；三是降低抵押品要求，向银行增加流动性。美国货币政策的国际溢出效应会通过多种渠道对我国经济和金融市场产生影响。

从利率、汇率和现金流的渠道看，与贴现率渠道相比，货币政策的传导作用在现金流渠道更明显。当美联储进行货币政策调整时，它可以通过利率和现金流量两个渠道对他国金融资产价格产生影响，利率渠道主要是改变两国之间的利率差，现金流渠道主要是改变企业的融资难度，从而会影响整个市场的总需求和企业的利润，进而导致金融资产价格受到影响。货币政策传导的核心渠道就是利率，美国短期利率上升，一是中国企业在美国借贷融资的成本提高、效益下降；二是意味着中国短期利率相对较低，国内的短期抽逃资本流动性加大，股票市场波动和下行压力加剧，收益率下降。如果美国长期利率上升，意味着美国实际利率上升，一方面使未来收益的贴现值降低，导致中国金融资产价格下降，如果投资者预期本币值会反弹，进而会导致国际套利资本流入，为了维持币值稳定，反而会导致本币利率下降，加剧金融市场的波动和金融资产价格下降；另一方面，美国长期利率上升，也意味着更高的经济预期，企业的估值也会提高，而中国的长期利率相对较低、汇率相对贬值，刺激对外贸易出口和投资需求增加（丁志国等， 2012），助推国内金融市场繁荣，使金融资产价格上升。因此，通过以上分析可以发现，利率渠道的作用对中国金融资产价格的影响尚不明确。

从投资资本渠道看，资本是逐利的。美国利率上升，我国金融市场的国际资本会流入美国以获得高收益，大量资本外逃必然出现股票、债券、房地产等的大量抛售，伴随着股票市场的“羊群效应”，中国金融资产价格下滑，股票收益率降低、实际贷款利率相对上升，国内投资需求下滑、资本市场不景气。从预期渠道来看，投资者心理预期的交互影响会形成市场心理预期。预期到的货币政策调整对债券市场和股票市场的回报都有显著影响，未预期到的货币政策调整和前瞻性指引只影响债券市场但会加剧我国金融市场的波动率（姜富伟等， 2019）。如果美联储释放加息信号，使投资者未来的预期提高，相对来说会对中国资本市场产生低收益预期，理性预期使这些资本流出中国市场。如果中国经济和资本市场表现出下行趋势，投资者的悲观预期会在正反馈机制的作用下汇集成“羊群效应”，进一步加剧了中国金融市场的波动和金融资产价格快速收缩。

从国际经济一体化趋势和金融市场一体化程度看，美国实施紧缩货币政策，引起美国股票和债券等金融资产价格下降，造成金融市场的波动。在美股风险溢价较低、估值较高的背景下，利率、政策和事件扰动等非基本面因素都可能造成美国金融资产价格下跌的“蝴蝶效应”，中国作为新兴市场国家，尤其是受高波动率风险的“蝴蝶效应”冲击，造成中国资本市场萧条不景气、金融资产价格下降。开放经济条件下，国际金融市场的联动性越加密切，中国经济与资本市场发展更易受到美国等西方大国经济及其金融市场波动的关联影响。

结 语

中国作为一个处于转型升级的国家，股票市场和债券市场建立时间较短，金融市场的管理机制还不够完善，股票市场和债券市场的回报波动很大，我们的研究结果对中国货币当局制定货币政策、维护本国金融市场的稳定性和投资者管理资产头寸获得高回报具有启示性意义。首先，中国货币当局在制定货币政策时要充分考虑美联储货币政策调整对本国金融市场在短期、中期和长期的影响，股票市场和债券市场不能一概而论，美国货币政策调整对股票回报与债券回报影响虽有共性，但是差异也很明显，应结合不同金融市场、不同时期制定合理有效的应对之策。第二，美国具有不同的货币政策调整，宽松的货币政策和紧缩的货币政策，常规的货币政策和非常规的货币政策等等，它们的作用时间长短、作用机制、作用效果大小是不同的，中国政府和中国投资者应该分清楚不同的货币政策，了解不同的货币政策作用机理，正确引导市场预期，降低金融市场的波动性。第三，投资者需要密切关注美联储货币调整动向，及时识别金融风险，管理资产头寸，降低损失，从而获得高收益。

（中国海洋大学经济学院）