石油人民币结算、货币政策选择与社会福利

石峰

摘   要：本文基于新开放宏观经济模型，比较了石油美元结算与石油人民币结算两种情形下最优货币政策选择和社会福利。研究发现：石油人民币结算降低本国出口创汇的动机，显著改变了央行的货币政策规则选择，通货膨胀的政策反应系数大于美元结算的情形，本国价格水平波动性下降，社会福利的改进幅度达到稳态消费的15%左右。因此，我国应大力推出更多以人民币结算的大宗商品期货，增加人民币在国际贸易中的结算比例，提高社会福利。

关键词：人民币原油期货;最优货币政策规则;社会福利;新开放宏观经济

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.02.001

中图分类号：F820.5;F831.5      文献标识码：A        文章编号：1003-9031（2021）02-0003-12

一、引言

近年来，我国对石油、铝、铜和铁矿石等大宗商品的依赖程度大幅上升。2018年海关总署数据显示，中国石油对外依存度上升到72.3%，日均石油进口数量达到1060万桶。石油等国际大宗商品价格剧烈波动，已成为影响我国宏观经济的重要因素。由于货币政策的主要目标是烫平经济波动，维持价格水平稳定，国际大宗商品价格冲击在影响通货膨胀的同时，必然会改变央行的货币政策选择。张斌和徐建炜（2010）指出石油价格上涨时，央行货币政策需要进行以下权衡：紧缩货币政策虽能够稳定通货膨胀，但利率上升将会进一步抑制国内的资本投资需求，GDP下降;货币政策扩张在降低油价上升对国内投资负面影响的同时，不可避免地加剧通货膨胀。张程和范立夫（2017）使用SVAR模型研究发现，当石油价格上涨时，我国企业的生产成本增加，国内流动性明显上升。但现有文献在研究国际油价波动对我国宏观经济的影响时，都忽略了不同国家货币在国际贸易中支付和结算地位的差异。改革开放后，中国经济实现了将近四十年的快速增长，但人民币在国际贸易中的使用比例依然较低。环球银行金融电信协会（SWIFT）公布的数据显示：中国企业的贸易交易额中只有16%使用人民币结算，在全球交易和支付结算中占比仅为1.78%，位于美元、欧元、英镑、日元和加元之后。为降低国际油价冲击对我国宏观经济的影响，以人民币计价的原油期货于2018年3月26日在上海国际能源交易中心上市交易。截至2019年底，人民币原油期货在国际市场的占有率已达6%，成为全球第三大原油期货。

基于石油美元结算体系和人民币原油期货推出的事实，本文尝试将不同国家货币在国际贸易结算中的异质性引入开放经济模型，把人民币原油期货推出之前的结算体系称之为石油美元结算，而其推出之后的称为石油人民币结算，分别研究了这两种结算体系下，我国央行的最优货币政策选择和社会福利存在哪些区别，以及导致上述差异的具体经济机制。

二、文献综述

石油是当前最为重要的能源，在推动国民经济稳定运行中，发挥着举足轻重的作用。深入分析石油价格影响宏观经济的具体机制，就成为学术界关注的核心问题，这也是本文研究的重要出发点。

刘建和蒋殿春（2009）基于2003—2009年的月度數据实证发现，国际油价格上升时，通货膨胀率上升，产出下降，且石油对外依存度与上述效应存在明显正相关关系。魏巍贤等（2012）在中国巨大能源需求的背景下，使用动态随机一般均衡模型分析了能源价格冲击对本国经济波动的影响，研究证实能源冲击是我国经济波动的重要来源。晁江锋（2017）认为石油价格短期内对产出具有一定的负效应，对投资和就业的影响较小，且石油价格暴跌对宏观经济的负面影响非常显著。

我国虽对石油存在巨大需求，但在国际原油市场的议价能力较低。为客观反应亚太地区的石油供求关系，优化石油资源配置，中国政府推出了人民币原油期货，其最大亮点之一就是“人民币计价”，部分国家在与中国进行石油贸易时也选择人民币作为结算货币。现有研究更关注石油人民币结算与人民币国际化进程之间的关系。钟红（2018）指出中国原油期货的推出，有利于维护我国能源安全，降低石油美元计价的风险，同时能够推动人民币国际化。张明和高卓琼（2019）认为石油人民币结算有助于增加外国投资者持有人民币作为结算工具的规模，而开放国内金融市场能够增强外国投资者持有人民币资产的意愿，二者相互叠加，能够加快人民币国际化进程。张明和李曦晨（2019）发现人民币原油期货是提升人民币计价功能和推进人民币国际化的重要方式。

本文则基于上述两类研究文献，研究石油美元结算对油价冲击效应的影响，重点讨论石油人民币结算对央行货币政策选择和社会福利的影响，并将其与石油美元结算体系下的结论相比较，丰富了人民币原油期货对中国经济影响的研究。

三、经济模型

经济系统中有很多国家，本国为中国（用H表示），其他所有国家统称为外国（用F表示）。本国经济存在五类经济活动参与者：家庭、批发厂商、零售厂商、政府部门和央行。其中，家庭进行消费和储蓄决策，向中间品厂商提供劳动获取工资收入，购买两国债券以平滑各期消费。批发厂商将资本、劳动和石油作为投入要素进行生产，然后在完全竞争市场将产品销售给本国的零售厂商。零售厂商购买中间品后，进行差异化处理，在垄断竞争市场销售给两国家庭。零售厂商在各期选择价格最大化贴现利润之和，但在调价过程中，需要支付一定的二次调价成本。每期政府部门保持财政收支平衡。央行则将名义利率作为货币政策工具，进行宏观经济调控稳定本国经济。

（一）家庭

本国存在着[0，1]区间上的连续性家庭，代表性家庭的一生贴现效用之和为：

四、数值模拟与分析

由于经济系统非常复杂，本节通过数值模拟的方式，分析不同外生冲击在经济系统中的传导机制。首先，根据现有新凯恩斯经济模型的文献，对模型结构参数进行赋值;其次，使用脉冲响应函数分析当经济系统受到外生不确定性冲击时，主要宏观变量的经济波动性质，进而探究从石油美元结算过渡到石油人民币结算时，国际油价冲击对本国经济的跨国溢出效应存在哪些差异;最后，基于社会福利函数，对比了两种石油结算体系下，石油人民币结算是否改进了本国福利，以及背后主要的经济学机制是什么。

（一）参数赋值

当前基于新开放宏观经济模型，研究中国经济波动和货币政策选择的文献已经十分丰富，本文主要参考现有研究成果对部分参数进行赋值，而另外一些参数则依据中国经济的特征事实进行校准。代表性家庭主观贴现因子取值为0.99，表明当经济系统实现确定性稳态时，本国年化名义利率为4%。根据Rabitsch（2012）研究，风险规避系数？滓的取值为2。Frisch劳动供给弹性的取值为1，与Sunakawa（2015）的取值一致。？字的校准值，使得确定性稳态时的就业为0.3。根据2012年进口商品总额在GDP中的比重，令？酌的取值为0.2。家庭购买外国债券的资产调整成本系数（？兹b）和投资调整成本系数（？兹i）的取值，都参考了黄志刚和郭桂霞（2016）的研究，二者的赋值分别为0.015和0.43。本国资本折旧率为0.025，表明国内资本存量平均每年折旧10%。本国零售厂商差异化产品的替代弹性为6，意味着厂商的边际成本加成为20%。根据常替代弹性系数，当政府对零售厂商的价格补贴满足？子=0.2时，确定性稳态总产出能够实现帕累托最优。参考Chang等（2015）研究零售厂商的价格调整成本系数为60，表明本国零售厂商平均每年调整价格一次。根据吕金营（2012）研究，令资本、劳动和石油在批发厂商生产函数中的要素投入比重分别为0.4494、0.4和0.1506。根据庄子罐等（2020）研究，令CPI通货膨胀和产出的政策反应系数分别为3.1732和0.6208。

本国出口需求冲击和外国利率冲击的相关参数取自于Chang等（2015），二者的一阶自相关系数为0.95和0.98，而标准差为0.01。参考柳明和宋潇（2013）研究，国际油价冲击的自相关系数为0.5737，冲击标准差为0.2509。

（二）脉冲响应函数分析

脉冲响应函数能够直观展示宏观经济在受到外生冲击时，不同变量在外生冲击下的经济周期性质。图1展示了当国际油价上升1单位标准差时，本国主要经济变量的脉冲响应函數。在石油美元结算的情形下，本国厂商为了进口石油，需要持有大量美元外汇储备，改变国内代表性家庭的最优消费和储蓄行为。当国际油价上升时，本国厂商只能通过出口创汇的形式，积累更多美元资产，用于购买国际石油，故在图1中，本国家庭持有的外汇储备上升，产出上升，家庭消费和国内投资下降。进口石油价格上升，推升了本国批发厂商的生产成本，本国生产者价格指数上升。为了抑制油价上升所带来的通货膨胀压力，本国央行提高名义利率，执行较为紧缩的货币政策。

而当人民币可用于石油贸易与结算时，主要经济变量的波动方向与石油美元结算的情形一致，但同一变量的波动幅度却明显不同。其中，产出的上升幅度较低（与石油美元结算情形相比），而其他变量在人民币结算下的波动率则显著低于美元结算。导致这一差异的重要原因在于：当石油人民币结算时，本国不需要为进口石油而增加外汇储备。本国家庭购买外国债券的主要目的是为了平滑消费，实现本国家庭消费与外国消费的跨国风险分担，外汇储备下降。与石油美元结算相比，本国家庭对外储蓄的减少，削弱了国内消费和投资的下降幅度。本国出口总需求减少，降低了经济系统均衡时的产出水平和生产者价格指数。所以，名义利率的上升幅度较低，央行货币政策与石油美元结算下相比，较为宽松。

图2刻画了本国出口需求冲击上升一单位标准差时，两种结算情形下的脉冲响应函数。观察发现，即使国际石油价格保持不变，不同国家货币在国际贸易支付和结算中的差异，也会改变出口需求等外部冲击对本国经济的溢出效应。为增加本国产出，本国批发厂商需要投入更多的生产要素进行生产，石油进口需求上升。在石油美元结算体系下，石油进口上升，则意味着本国需要提前持有大量的外国实际债券，外汇储备上升。本国总产出需求上升，也推升了本国的生产者价格指数。如图2所示，外汇储备上升严重扭曲了本国家庭的最优消费和投资决策，挤出了本国家庭的消费和投资，消费和投资下降。为了稳定本国的价格水平，央行执行了较为紧缩的货币政策，提高利率。与其相反，当石油人民币结算时，本国产出的增加主要源自于外国消费需求，本国的出口创汇动机明显下降，所以本国总产出和外汇储备都明显低于石油美元结算情形。总产出上升幅度的下降，也抑制了本国价格水平的上升幅度。虽然本国产出的上升幅度减少，但外汇储备对本国消费和投资的挤出效应下降，央行的货币政策也较为宽松。因此，与石油美元结算相比，石油人民币结算显著改变了外部不确定性冲击的对我国经济的溢出效应。

（三）社会福利比较

脉冲响应函数表明，将人民币用于石油贸易和结算确实会改变央行的货币政策选择，但无法从数值角度得出不同石油结算体系下我国的社会福利水平。因此，本部分内容将基于家庭贴现效用之和，使用确定性消费补偿的方法，计算不同结算体系下我国的社会福利水平，进而为央行的货币政策实践提供一定的指导。根据Lucas（1992）研究，令上角标a和c分别表示石油美元结算和石油人民币结算体系下的经济变量，？姿a和？姿c衡量不同石油结算体系下的社会福利水平，满足以下等式：

其中，0表示确定性稳态时的社会福利。？姿a（？姿c）表示从家庭的确定性稳态消费拿走这一部分比例，使得家庭效用水平与石油美元（人民币）结算情形下的社会福利相同。本文使用扰动法（Perturbation Method）对式（22）在确定性稳态附近进行二阶逼近，计算社会福利的数值解。

与Faia（2008）相同，分别计算石油美元结算和石油人民币结算两种情形下，央行采用最优货币政策时的社会福利水平。最优货币政策的计算如下：令CPI和产出的货币政策反应系数分别在在[1.5，5]和[0.1，1]之间进行变动，然后计算不同政策反应参数组合时的社会福利水平。由于？姿与社会福利水平负相关，所以选择？姿取最小值时所对应的货币政策反应系数为？准？仔和？准y取值，然后计算在政策反应系数取值给定的情况下，比较石油美元结算和石油人民币结算下，主要经济变量的波动率和社会福利水平。经计算，石油美元结算体系下，通货膨胀和产出的最优货币政策反应系数分别为3和0.1，而当人民币可用于国际石油结算时，二者的最优取值分别为3.5和0.1。这一结果表明，随着人民币在国际贸易使用比例的上升，央行需要对货币政策进行相应的调整，提高通货膨胀的货币政策反应系数，稳定国内价格水平。

表1列出了当央行采用最优货币政策规则时，主要宏观经济变量波动率和社会福利水平。石油美元结算时，主要经济变量的波动率都明显大于石油人民币结算，特别是产出、消费和通货膨胀的波动率，意味着人民币国际结算比例的上升，有助于同时稳定我国产出和价格水平。此外，国内家庭消费和就业波动率的下降，表明我国社会福利显著改进。数值计算结果显示，石油美元结算时，最优货币政策规则的社会福利损失为确定性稳态消费的14.11%。与其相反，石油人民币结算时，社会福利增加0.12%。因此，随着人民币国际化程度的推进，央行更应关注国内价格水平的稳定，增加通货膨胀的政策反应系数。

五、结论及启示

（一）结论

本文基于中国石油对外依存度较高，人民币在国际石油结算比例却很低的事实，构建了包含价格粘性的新开放宏观经济模型，创新性地引入石油美元结算和人民币结算两种体系，对比了两种结算体系下，央行的最优货币政策规则存在哪些差异，以及石油人民币结算能否改进社会福利。研究发现：石油美元结算时，本国需要积累大量的美元资产用于进口石油，不仅扭曲了国内家庭的消费和储蓄决策，也增加本国的出口创汇动机。从而显著影响了央行的最优货币政策规则选择。如当本国通货膨胀率上升时，央行应提高名义利率，执行略为紧缩的货币政策，以稳定价格水平。但在石油美元结算体系下，名义利率上升，将会增加人民币的升值压力，减少本国出口，不利于出口创汇，故央行应降低名义利率的上升幅度，抑制利率对通货膨胀的反应系数。在人民币结算体系下，国内家庭虽然也会购买外国债券，但主要出于平滑各期消费的动机。人民币国际结算比例的上升，有助于提高央行货币政策的有效性，进一步稳定国内价格水平。通货膨胀的最优货币政策反应系数为3.5，大于石油美元结算的取值。其次，社会福利结果表明，石油人民币结算体系下，主要经济变量的波动率都显著低于美元结算的情形，社会福利改进程度为确定性稳态消费的15.21%。

（二）启示

人民币原油期货的推出，能够提升国际石油贸易中人民币支付和结算的比重，显著改进我国社会福利水平。虽然本文仅分析了人民币用于石油结算的情形，但上述机制依然适用于铁矿石和铜等大宗商品。因此，我国应推出更多人民币大宗商品期货，提高人民币在国际结算中的比例;由于宏观经济是相互联系和作用的整体，随着人民币大宗商品期货的推出，人民币国际支付职能的上升，央行也应对货币政策进行适度调整，提高稳定国内价格水平的权重。

（特约编辑：陈国权）

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