上证50股指期货对现货市场的溢出效应研究

李 行

（吉林工商学院，吉林 长春 130000）

1.引言

2015年4月16 日，上证50股指期货在中国期货交易所上市，股指期货的推出对于有效进行不同资产管理产品的风险对冲提供了具有针对性的个性化工具。各资产管理产品的多样性要求股指期货产品能满足其精细化风险管理的要求，这进一步要求股指期货产品标的的多样性。沪深300股指期货代表了沪、深两市场的交易性成分指数，选取指标为排名前300上市公司，多满足对系统性风险的规避。上证50指数所选取的样本股是上海证券市场规模大、流动性好的50只优质蓝筹股，这50只蓝筹股的个股市场表现差异较大，能够有效地反映主流机构的持仓情况，代表性较强。推出上证50股指期货能够和沪深300股指期货进行有效风险对冲互补，对应的期货产品对稳定大盘有重要作用，对于进一步提高风险管理的质量、满足投资者理财的需求具有重要意义。

距今为止，上证50股指期货推出已经5年多，自2014年以来，我国股票市场风云跌宕，其推出是否有效地起到风险对冲的作用，是否有效平稳了现货市场波动值得进行进一步探讨。

2.实证分析

2.1 数据选取

为分析股指期货对现货的溢出效应，在实证分析过程中以上证50指数日收益率作为现货数据，以2015年4月16日为节点，区分为股指期货推出前和推出后两阶段，其中2011年1月4日－2015年4月15日为推出前阶段，共1037个数据，2015年4月16日到2020年12月18日为推出后阶段，共1386个数据。由于上证50股指期货分为当月、下月、随后两个季月合约，因此根据合约的不同，参考有关文献中选取当月合约作为选取数据中的数据不衔接不连续，整体性不够全面的特点，本文创新性地选取了日期能够相互连接的期货合约，每个期货合约均使用从期货合约上市到交割日的整个时期的日收益率数据，同时根据期货合约的特点，所选取的每个期货合约日期均能连续。具体期货合约为IH1512、IH1602、IH1604、IH1612、IH1702、IH1704、IH1712、IH1802、IH1804、IH1812、IH1902、IH1904、IH1912、IH2002、IH2004、IH2012。数据来源为国泰安数据库。

2.2 上证50股指期货、现货日收益率数据格兰杰因果关系检验

为从整体上研究上证50股指期货与现货的联动关系，对第二阶段的现货日收益率和期货日收益率数据进行平稳性检验后进一步建立VAR模型进行格兰杰因果关系检验，分析两者之间的因果相关性，结果如表1所示。

表1 股指期货、现货日收益率数据格兰杰因果关系检验结果

由表1可以看到股指期货推出后，现货、期货市场日收益率具有联动关系。期货日收益率是现货日收益率的格兰杰因果关系原因。

2.3 上证50股指现货市场的ARCH效应检验

对上证50股指期货时序图分析发现，其日收益率序列具有明显的集聚特征，时序性特征，即大的波动后面伴随着大的波动，小的波动后面伴随着小的波动，进一步进行ARCH效应检验证明其波动存在异方差性。ARCH效应检验结果如表2所示。

2.4 上证50股指期货对现货市场的波动溢出效应建模

由于资本市场的冲击常常表现为一种非对称效应，即好消息和坏消息对冲击的影响存在差异，一般情况下，波动率对市场下跌的反应比对市场上升的反应更加迅速。因此，本文在研究上证50指数现货波动时建立带有杠杆效应的EGARCH模型。为分析期货对现货的波动效应影响，在EGARCH模型中加入虚拟变量D1，以2015年4月16日为节点，将股指期货推出前设置D1=0，股指期货推出后设置D1=1两阶段。具体EGARCH建模结果如表3所示。

具体条件方差方程为：

由于杠杆项没有通过检验，进一步建立去杠杆项的GARCH模型，结果如表4所示。

表4 上证50现货收益率去杠杆项GARCH建模结果

具体条件方差方程为：

由带有虚拟变量的EGARCH建模结果可知，无论是否有杠杆项，对于上证50现货日收益率来说，引入虚拟变量D1后，D1通过显著性检验，其值为－0.0065，因此上证50股指期货的推出对条件方差的对数产生一个－0.0065倍的冲击，即股指期货的推出，对现货的波动性有所减弱，有稳定现货波动的作用。

2.5 上证50股指现货市场的杠杆效应检验

在对现货市场杠杆性研究中，由于EGARCH模型杠杆项系数不显著，为检验利好利空消息对其波动的实质影响，进一步根据带杠杆项的EGARCH建模结果绘制信息冲击曲线，检验模型稳定性，观察其市场波动的杠杆效应。

图1 上证50股指现货日收益率信息冲击曲线

由图1可以看到，虽然系数不显著，但曲线在信息冲击小于0，也就是负冲击时明显比信息冲击大于0也就是正冲击时陡峭，因此可以判断对于上证指数来说利空消息能比等量的利好消息产生更大的波动性，当出现利好消息时该信息冲击对条件方差的对数会产生一个0.1652倍的冲击，当出现坏消息时该信息冲击对条件方差的对数会产生一个0.17倍的冲击。

3.结语

通过上证50股指期货对现货市场的溢出效应研究可以发现，股指期货与现货之间具有双向联动关系，上证50股指日收益率波动具有异方差性，在EGARCH建模过程中发现虽然杠杆项系数不显著，但通过其信息冲击曲线可以明显发现对日收益率来说利空消息比利好消息带来更大的波动，这符合金融市场的投资者信心原理。以股指期货的推出为节点设置虚拟变量发现，股指期货的推出减小了现货市场的波动，这对完善金融市场产品、维护金融市场稳定性、发挥期货所具有的调节和引导现货市场发展具有重要意义。