风险投资对企业创新绩效的影响 ——基于制造业上市公司的实证分析

王宏新，李佩桐，邢雨艳

（辽宁工程技术大学 工商管理学院，辽宁 葫芦岛 125105）

0 引言

2019年《国家创新驱动发展战略纲要》将创新驱动发展成效作为重要考核指标，引导企业成为技术创新投入主体，明确提出要壮大风险投资规模。在建设创新型国家的过程中，资本市场创新作为经济转型的强大助推力，为营造良好的经济环境发挥了重要作用。在国家产业转型升级的大背景下，金融市场投融资渠道多元化的需求使得风险投资与资本市场相互促进，提升科技创新服务能力的同时助推经济增长方式的转变。风险投资支持的企业多属于国家鼓励发展的战略性产业，与欧美国家不同，中国风险投资起步阶段发展模式为“政府主导型”，强大的资金规模为风险投资打下了良好的政策基础。2013-2019年中国风险投资行业呈现逐年快速发展的趋势，截至2019年，中国风险投资总额累计达6 260亿元，处于全球领先位置。

风险资本是一种发展潜力高且具有创新性的资源[1]。风险投资通过股权投资进入企业，不仅能够提供资金支持，还能积极参与企业日常管理活动，其直接参与管理的形式主要是进入董事会，从而有效规避代理问题、分担风险，间接参与管理的形式主要是招募管理人员。风险投资积极监督企业的行为，可以有效发挥企业的创新能力[2]。目前，中国风险投资处于深度调整阶段，国家非常重视企业创新。为积极响应国家号召，风险投资机构调整发展战略，把创新作为长期发展目标，实现自身利益最大化的同时帮助被投资企业提升经济效益。但另一方面，由于创新活动存在较大的风险性，且获得回报的时间较长，若风险投资机构只注重短期利益，则可能导致淡化创新，甚至放弃创新。所以在中国现有资本市场环境下，进一步研究风险投资对被投企业创新活动的促进或者抑制问题，对把握科技及产业变革方向、未来风险投资的发展趋势具有重要意义。

1 理论分析与研究假设的提出

风险投资最早在美国兴起，国外学者对风险投资与创新绩效两者的关系研究比较深入，大多认为风险投资在一定程度上与企业创新存在关联。KORTUM等[3]认为在企业发展壮大过程中，优势领域专利数大量增加、专利质量显著提高，其原因可能是风险投资活动的引入及增加。风险投资是资金的保护者，可以判别、把控及处理风险。具体表现在：首先，对被投资企业进行严格筛选、通过风险投资协议有效地激励、约束被投资企业并对其进行监控。其次，作为“增值者”发挥自己的业务专长，通过社会关系网络得到被投企业的有效信息，减少信息不对称，从而帮助被投资企业快速发展。创新是一项具有长期性、高度不确定性的活动，从公司外部风险来看，研发的外溢性会使企业不愿向外披露过多的研发信息，企业与外部投资者之间的信息不对称也会造成融资约束问题[4]，即使存在困难，企业也会为了保持增长速度及核心竞争力把创新作为扩大生产规模的助推力。

风险投资与企业创新之间的关系体现在以下3个方面。首先，创新项目的实施与持续发展需要充足的现金流，风险投资的进入会帮助其解决融资问题。公司运营中更理性的投融资行为会避免资金浪费，合理规划、安排现金流的使用，实现“各取所需”。吴超鹏等[5]认为风险投资可以利用改善融资环境的方式抑制公司对自由现金流的过度投资，进而缓解企业由于自由现金流不足而导致的创新项目所需资金短缺问题。其次，在风险投资机构引领下公司的专利质量备受关注，从而大大降低了技术泄露及被盗取的风险。最后，在创新研发出的产品进入市场的过程中，风险投资机构从市场需求出发，利用其人脉资源，从供应商、消费者等多渠道入手，加快了商品进入市场的进程，进一步满足了市场需求，使得创新研发更符合企业的生产目标。据此，提出假设H1。

H1：风险投资的进入有利于促进被投企业的创新。

BELDERBOS等[6]认为创新活动计划的制定及方案的提出需要高管与股东共同商讨决定，在创新过程中风险投资会发挥监督作用，进一步降低研发投入信息不对称的程度。根据高管梯度理论，制度、计划的制定与实施等都会有管理团队把关，人力资本在某种程度上影响着企业的经济效益，并进一步影响企业的经营绩效，它还是价值增值的来源，直接影响了风险投资绩效。李严等[7]认为人力资本是风险投资机构提供的最重要的无形资产，风险投资机构输送的一系列优质人才甚至比他们提供的资金支持更重要。人力资本有利于发现投资机会，监督、管理被投公司并实现投资收益，风险投资机构强大的专业管理能力及人脉可以帮助企业解决创新人才缺乏的问题。HOWELL[8]认为一般的风险投资机构都是以股权投资的方式进入，且在多数情况下会派出人员担任被投资公司的董事。风险投资机构派出管理人员时，就发生了人力资本的转移，能有效介入公司治理及管理。蔡宁等[9]认为风险投资机构与战略投资者不同，出于专业投资者声誉的考虑会更为严格地监督公司运营，但因其持股比例普遍不高，通常会派出自身管理团队中的人员兼任上市公司的董事、管理人员。因此，风险投资机构通过安排董事进入被投企业的方式可以让企业“共享”良好的人脉和高端人才，充分利用投资机构的人力资本。对于创新活动来说，有利于形成一个“行之有效”的研发团队，进而能根据市场变化及时调整、更新发展战略。

风险投资机构安排管理人员进入被投企业董事会、监事会，有利于外部监督作用的有效发挥，对管理者滥用自由现金流、过度投资的行为监督、约束作用更大[10]。风险投资机构人员在被投资企业所占席位比重越大，表明投资机构在董事会的表决权越大，越能意识到创新作为企业核心竞争力的重要性，所以会通过增加研发投入及提升创新产出的方式提高企业的创新能力，从而使被投资企业更有动力去尝试项目创新。据此，提出假设H2。

H2：风险投资机构人员在被投企业董事会、监事会占有的席位比越大，风险投资对创新绩效的促进作用越显著。

GOMPERS等[11]指出行业经验越丰富的风险投资机构投资成功率越高，进一步说明风险投资的行业变动、投资周期主要是受行业经验丰富的风险投资机构的影响。风险投资机构支持公司IPO数量越多，代表机构投资经验越丰富，有一定的把握在正确的时间、地点进行投资。为了保证自身的获利性，通过公开市场信号将不同阶段投资项目更好地分类整合，谨慎选择投资领域。通常，同一时间内风险投资机构会筛选多个投资项目，通过投资多个公司来分散风险。

企业要想快速适应不断变化的市场环境，只拥有内部资源是远远不够的，还需要从外部获取有价值的资源。基于企业网络理论，被投企业可以通过风险投资来实现协调合作。王兰芳等[12]认为风险投资可以提供各种资源流，帮助企业加快外部融资速度，在提供的关系网络中获取潜在的用户及供应商信息等，以提升企业在更广阔的市场中进行技术创新的能力。蔡宁[13]提出当同一风险投资机构同时投资多家公司时，在一家公司经营管理过程中获得的行业信息、市场信号、政策变动甚至经验教训等，都可以通过共同的出资主体同时传递给多家公司，被投资公司之间可以互相汲取、借鉴经验。企业能更好地接触管理人才、客户、供应商、其他投资者、老牌公司，用以发展战略联盟，减少了信息不对称[14]。投资多家企业的风险投资机构善于探索、获取不熟悉的、先进的技术及资源，通过改进现有技术激发企业创新能力。不断变化的市场环境给企业创新带来了巨大的挑战，风险投资机构作为“交流中心”为企业发展指引方向。参与的风险投资机构支持公司IPO数量越多，被投资企业之间发生“碰撞”的机会越大，项目价值更容易被挖掘，通过经验交流产生更多的合作机会，进而提升企业的创新绩效。据此，提出假设H3。

H3：参与风险投资机构支持的公司IPO数量越多，风险投资对创新绩效的促进作用越显著。

2 研究设计

2.1 研究样本与数据来源

选取2002-2018年沪深两市首次公开上市并且有风险投资参与的制造业公司为样本，因发明专利从申请到授权所需时间较长，所以面板数据期间控制在2007-2019年。经过整理发现2017年、2018年首次上市并且有风险投资支持的制造业公司较为集中，剔除ST和*ST公司以及相关数据缺失的公司之后，最后筛选得到514家企业。为了更好地观察风险投资对企业创新绩效的影响，将同时期上市的518家制造业公司与其进行对比，最终得到1 032家企业，5 083个年度观测值。有关风险投资支持公司上市的相关数据是从提供有关风险投资及私募基金信息的清科数据库获取。其他有关被投资公司的数据来自Wind数据库、国泰安数据库及上市公司年度财务报告，运用Stata15.0软件进行数据处理。

2.2 变量设计

（1）被解释变量

研发人员越多、投入研发经费越多，企业的创新绩效未必越高。绩效是衡量过程产出结果对目标的实现程度[15]。专利是技术创新的一项产出指标，与研发投入相比，更能反映企业的创新能力、核心竞争力，也可以进一步推断出企业在该行业的地位。选择专利数量测度企业创新绩效可行性较强，并且专利数据相对透明，具有缺失值少及连续性强的特点，能反映创新成果数量，所以用专利数量测度创新绩效更具合理性。关注专利数量的同时也注重专利质量，关注专利质量能给企业带来的商业价值及对提高自身竞争力、自主创新水平起到的积极作用。选择专利的数量Patent与质量Invention作为衡量创新绩效的两个指标。发明专利更加注重保护技术、方法甚至思路，创造性最强、价值最高。实用新型专利是为了给人们的生活提供更多便利，在已有发明成果基础上进行的形式变换，实用价值更大。考虑有些企业在某一年专利申请数为0，所以计算方法分别为lg（1+企业当年申请的发明及实用新型专利数）、lg（1+企业当年申请的发明专利数）。

（2）解释变量

VC_After：衡量风险投资进入而产生影响的虚拟变量。对于接受风险投资的样本企业来说，变量值取1，代表处于风险投资进入之后或退出的时期。取0，代表其处于风险投资未进入前的阶段。对于没有接受风险投资的企业来说风险投资一直未进入，所以都取0。

Sp：通过查找各样本企业的招股说明书，统计企业的董事席位及监事席位数量，然后查找董事、监事，高级管理人员的兼职信息，最后计算出在风险投资机构兼职人员在企业董事、监事中所占比例。

Indipo：若是多家风险投资机构联合则选取支持公司IPO数量多的机构作为样本，其中包括风险投资机构支持的海外IPO。

（3）控制变量

为了更加准确地验证风险投资与创新绩效的关系，选取以下5个控制变量：Age代表企业年龄；Size代表企业规模；Lev代表资产负债率；Ldr代表流动比率；Roa代表资产收益率；具体情况见表1。

表1 变量定义 Tab.1 variable definition

2.3 模型建立

为了考察风险投资进入被投企业对其创新绩效的影响，采用双重差分模型进行检验。因为无风险投资参与企业与有风险投资参与企业在其进入被投资企业之前，可能会出现初始的系统差异，且公司接受首次投资的时间点不一致，所以采用多时点双重差分模型来检验其是否成立。为了防止公司自身差异与年度效应之间互相干扰，避免丢失变量造成的误差项等相关问题，建立模型（1）至模型（3）。

在式（1）至式（3）中，α为常数；εit为残差；βi(i=1,…,10)，为影响系数；Ri为虚拟变量（控制企业效应）；λt为虚拟变量（控制年份效应）。

3 实证研究

3.1 描述性统计

表2将有风险投资参与的公司与无风险投资参与的公司进行被解释变量及控制变量之间的对比，并进行了t检验。控制变 量中除了企业规模Size外，有风险投资参与样本的平均值均大于无风险投资参与样本的平均值。从代表创新绩效的两个指标来看，有风险投资参与的公司平均值明显大于无风险投资参与的公司，说明风险投资对提高企业创新绩效有较为明显的助推作用。

表2 全样本描述性统计 Tab.2 descriptive statistics of full sample

为了补充说明解释变量的数据特点，表3列示了有风险投资参与的企业中变量的描述性统计结果，从中可以看出，被解释变量的标准差都未超过1，说明样本差距不大。从表3中还可以看出，平均每年申请专利数的对数为0.57，发明专利数的对数为0.44，标准差分别为0.79、0.65，都小于1，说明在风险投资参与的制造业企业中申请专利数相差不大，与平均值偏离较小，在风险投资参与下，被投资企业的创新绩效比较稳定。风险投资进入企业并存在兼职的董事、监事人员比例最高达50%，安排在企业任职的风险机构人员会更了解被投资企业的情况、技术信息，但也有未参与兼职的情况。风险投资支持的企业IPO最小值为0.48，最大值为2.25，说明由于地区差异等原因，不同的风险投资机构结合自身的发展情况，支持企业IPO数量会存在一定差异。

表3 有风险投资参与的企业样本描述性统计 Tab.3 descriptive statistics of the sample of enterprises with venture capital participation

3.2 相关性分析

主要变量之间的相关系数见表4，初步判断在风险投资机构参与的情况下，风险投资机构在企业兼职的董事、监事席位比Sp、风险投资支持的行业IPO数量Indipo与创新绩效之间存在着显著的相关关系。样本相关系数显著，说明其可以代表总体，假设H2、H3得到初步验证。而且VIF各项数值均大于1，但小于等于10，说明数据不存在多重共线性问题。

表4 主要变量相关性分析结果 Tab.4 correlation analysis results of main variables

3.3 回归分析

表5中的数据显示，在风险投资参与下，两种方法测度的创新绩效回归系数都在1%的水平上显著，说明风险投资进入企业促使企业创新朝着增长的方向变动，验证了假设H1。Sp的回归系数为0.263、1.140，分别在10%、5%的水平上显著，说明在风险投资机构兼职人员在董事会、监事会中所占比例越大，其促进作用越显著。创新绩效的两个衡指标与风险投资机构支持的公司IPO数量都在10%的水平上显著，说明风险投资机构支持的公司IPO数量越多，越有利于被投资企业创新绩效提升，因此，假设H2、H3成立。

表5 模型回归结果 Tab.5 model regression results

3.4 稳健性检验

为了使结果更加准确，采用倾向得分匹配法进行稳健性检验。首先选定采用倾向性匹配得分方法中的最邻近匹配法，将有风险投资参与的企业与无风险投资参与的企业进行匹配，实验组为有风险投资机构参与的企业，控制组为无风险投资机构参与的企业。同时选取资产负债率Lev、研发强度Rdi、存货周转率Itr、资产收益率Roa以及流动比率Ldr作为衡量企业多维度特征的变量。

在采用最近邻匹配法进行1∶1匹配前，通过表6比较各变量的均值可以发现，除了存货周转率Itr，其他变量的均值都存在显著性差异，而经过匹配后，5个特征变量在实验组与控制组之间的平均值之差变小了，在t检验中，经过匹配后，各个变量均值的P值都大于0.1，说明均不显著。此外，匹配后变量当中的标准化偏差最高为5.2%，均低于10%，表明平行性假设得到有效满足。

表6 各变量匹配前后的基本状况 Tab.6 the basic situation before and after each variable matching

表7是在使用最近邻匹配法匹配成功后的样本回归结果。在匹配后保留了匹配成功的3 476条样本，并在此基础上进行了双重差分模型的回归分析。VC_After的系数在企业创新绩效的两种测度下均为显著，表明由于风险投资加入，使企业专利申请数显著增加。说明风险投资的加入对企业创新绩效促进作用显著，进一步检验了假设H1。

表7 基于最邻近匹配法的回归结果 Tab.7 regression results based on adjacent matching method

4 结论

在已有研究风险投资与企业创新绩效关系的基础上，选取2002-2018年沪深两市首次公开上市的制造业公司为样本，得出如下结论。

首先，风险投资的进入有利于提升企业的创新绩效。风险投资机构作为交流信息的“中转站”，可以为被投资企业创新提供资金、信息，帮助制造业企业形成良好的关系网络，进而保障创新活动顺利进行。其次，风险投资机构派出的董事、监事能更好地协调委托代理关系，实现人才资源共享，能够利用其专业知识有效地发挥监督作用，为了自身投资收益会更加注重企业效益，深入了解企业情况，对企业发展经营进行有效地指导。最后，风险投资支持企业IPO数量越多，越有利于被投资企业之间实现资源与信息共享，对企业创新绩效促进作用越显著。

风险投资作为一种较为新型的投资方式，以优质服务改善公司治理，追踪公司实时信息，从而提高了信息透明度，保障企业创新更顺利地进行。因此，依据研究结果提出以下建议：

风险投资机构要考虑进入被投企业后如何发挥积极协调作用，并从两者的身份背景、分别代表的利益关系出发，考虑权利的相互制约是否有利于提高企业的创新绩效。企业在选择风险投资机构进行合作时，要综合考虑该机构与企业的匹配度，经验较丰富的机构因支持企业IPO数量多会分散一些精力，但同时会给企业带来更多的资源，选择与自身发展阶段相匹配的投资者更利于企业创新发展。