上市公司资产出售损益与商业信用融资

孙 婕 李明辉

(南京大学 长江三角洲经济社会发展研究中心/商学院，江苏 南京 210093)

一、引言

由供应商提供的商业信用是我国企业短期外源融资的主要途径之一。类似于银行等正规融资渠道，供应商也会监督客户的财务状况，并及时进行“信贷”政策的调整[1]，那么，面对客户偏离正常水平的资产出售活动，供应商是否会采取审慎的信用政策，缩紧对其商业信用的供给呢？本文研究了我国上市公司的资产出售损益对其商业信用融资的影响，对此问题的关注主要基于以下考虑：第一，资产出售交易在我国日益普遍，并蕴含着较高的财务风险和盈余操控风险。近年来，上市公司将其持有的股份、房地产等资产对外出售的现象日益增多，并受到了投资者与监管部门的关注。其中，许多资产出售交易具有突击“冲利”、粉饰业绩的嫌疑，尤其是在公司面临会计亏损或财务困境之时。近期，多家A股上市公司的业绩公告显示，“卖房”等资产出售交易能帮助其在2019年度扭亏为盈甚至成功“摘帽”，从中可以看出资产出售行为的盈余操控动机和出售公司资产的高财务风险。在Bartov(1993)发现资产出售可以成为公司盈余操控的手段之后[2]，我国学者也发现资产出售交易成为许多上市公司扭转亏损、达到业绩阈值，甚至“保壳”的一种盈余管理方法[3][4]。但是，现有研究对资产出售交易经济后果的讨论较为有限，因而，有必要讨论这项高风险活动对上市公司及其利益相关者可能造成的影响。第二，供应商对客户公司采取的信用政策与公司自身的风险特征密不可分，现有研究关注了会计信息质量、企业高风险行为等因素对商业信用融资的作用，但尚未将资产出售这项富有争议性的活动纳入考虑。那么，资产出售活动是否会通过揭露企业的高风险水平，或通过对其经营产生不利影响，进而作用于公司与供应商的契约关系呢？本文即从资产出售损益的角度出发，考察上市公司资产出售交易与其商业信用融资之间的关系。具体而言，本文以2009～2018年沪深两市的A股非金融上市公司为样本，以异常资产出售损益规模(即异常资产出售损益的绝对值)作为代理变量，实证检验上市公司资产出售损益对其商业信用融资的影响，并发现两者之间存在显著的负向关系。接着，我们分别考察了不同方向的异常资产出售损益与商业信用融资的关系。此外，文章还检验了公司短期偿债能力和市场竞争地位的调节作用，并考察了企业业绩及盈余波动性的中介作用。

本文的主要贡献在于：(1)在考虑了“高资产出售损益公司对商业信用融资需求低”的替代性假说和内生性问题后，发现异常资产出售损益规模会显著降低上市公司的商业信用融资水平，这表明供应商能够感知到公司的资产出售损益所蕴含的风险，并在商业信用授予决策中予以反映，从而丰富了公司特征对商业信用融资影响的文献，并从债权人的角度拓展了我国制度环境下公司资产出售交易行为经济后果的研究；(2)通过理论分析和实证检验，本文发现公司较强的短期偿债能力和较高的市场竞争地位能够缓解异常资产出售损益规模对商业信用融资的降低作用，说明客户公司的财务与经营状况会影响供应商对其资产出售损益风险的判断及应对举措，这有助于理解不同情境下供应商应对公司资产出售行为的差异；(3)本文发现企业业绩和盈余波动性在异常资产出售损益规模与商业信用融资的关系中起到了部分中介作用，从而有助于理解资产出售损益对商业信用融资的作用机制，这对于资产出售交易其他经济后果的研究也具有一定参考意义。

二、文献综述

(一)相关文献回顾

1．公司特征对商业信用融资的影响研究。Petersen和Rajan(1997)发现，企业的规模、年龄、投资机会、所属行业、现金流等因素会显著影响其商业信用融资的获取[5]。此后，学者们从如下方面进一步研究了公司特征与商业信用融资的关系：(1)公司财务特征。企业可抵押资产的价值有助于商业信用融资的获取[6]，激进的财务战略则会削弱商业信用融资的获取能力[7]。(2)内部治理水平。内部控制质量高的公司取得商业信用融资的能力更强，特别是在货币政策紧缩时期[8]。(3)管理层特征。当管理者能力更强以及当CEO具有财务背景时，公司的商业信用融资更多[9]。(4)信息披露质量。会计信息是商业信用供给方了解与评价商业信用需求方最直接、最重要的信息来源[7]，学者们从会计稳健性[10]、会计信息可比性[11]、审计费用[12]、审计意见[13]等角度探讨了财务报告信息质量对商业信用融资的作用，并发现两者呈正向关系，且表外披露的信息也具有类似作用[14][15]。(5)企业高风险行为。过于激进的避税行为会减少供应商的商业信用供给[16]。可见，供应商有能力识别出客户公司的高风险行为，并通过商业信用的调整予以应对。

2．资产出售行为的经济后果研究。Alexander等(1984)发现，资产出售伴随着股票市场中的正超额回报[17]；相关后续研究进一步分析了影响资产出售股票市场反应的各种因素，包括资产出售动机[18]、所获收入用途[19]、公司股权集中度[20]等等。这些研究表明，当出售资产的公司以经营战略调整为动机，出售收益支付给了股东或债权人，以及股权集中度较低时，其市场反应是显著积极的；反之，基于改善财务状况、美化报表目的的资产出售交易则产生了消极的市场反应。此外，还有学者研究并发现了资产出售行为对公司业绩和投资效率的负面影响[21][22]。

(二)对现有文献的总结与评价

现有文献表明，公司的财务特征、内部治理水平、管理层特征、信息披露质量和高风险行为等都可能影响其商业信用融资的获取，那么，上市公司的资产出售损益是否会引起供应商的关注，进而影响公司获取的商业信用融资呢？根据我们对国际主流期刊以及CSSCI期刊的检索发现，尚未有文献专门关注这一问题。为此，本文就上市公司资产出售损益与其商业信用融资之间的关系进行实证研究，试图从新的视角提供公司特征对商业信用融资作用的经验证据，并丰富对上市公司资产出售行为经济后果的研究。

三、理论分析与假设提出

(一)资产出售损益与商业信用融资

上市公司出售资产的动机既可能是积极的(比如，出售不需使用或增值性差的不良资产以及出售与主营业务无关的分部以突出主业等)，也可能是消极的(比如，盈余管理以及在财务困难的情况下通过出售资产获取现金以维持经营等)。本文认为，基于积极动因发生的资产出售损益无论为正或为负，都是企业经营过程中正常决策的结果，不会导致供应商的负面评价或企业商业信用融资的减少。然而，从实践来看，近年我国上市公司的资产出售行为出于消极动机的居多，其资产出售损益可能从如下方面对公司获取的商业信用融资产生负面影响：

第一，偏离正常水平的资产出售损益可能反映出客户较高的财务风险，促使供应商收紧商业信用政策，以应对客户违约风险。一方面，处于财务困境或业绩亏损状态的公司可以通过出售资产产生大规模的收益，此时，资产出售收益反映出公司的业绩或财务状况陷入危机，亟待改善。另一方面，发生了大规模资产出售损失的公司情况可能更糟，它们或许是在以“贱卖”资产的方式缓解现金流困境，暴露出严重的资金周转问题和较差的融资能力。无论是哪种情况，如果供应商发现客户的资产处置行为是身处财务困境的无奈之举，就会大大提高对客户风险的评估水平。为了控制自身的交易风险，供应商针对这类客户的商业信用政策就会收紧，导致公司商业信用融资水平降低。

第二，过高的资产出售损益可能引发供应商对客户会计信息质量乃至诚信水平的怀疑，进而减少其对客户商业信用的供给。研究表明，资产出售可能与盈余操控行为有关[2][[3][4]，企业可以通过资产出售行为形成高水平的收益，从而作为获取现金流、提高会计盈余的特殊真实盈余管理手段。尽管比银行等主体更具信息优势，供应商仍需要客户提供稳健、可靠的财务报告[23]，而以盈余管理为动机的资产出售导致企业的真实收益水平被混淆，使财务信息无法如实反映企业的财务状况和经营成果，从而降低供应商对客户公司的信任，进而负向影响企业获取的商业信用融资水平[1]。

第三，部分资产出售交易有损于公司的长期发展，会降低供应商对企业发展前景的预期，并减少商业信用的供给。基于盈余管理动机的资产出售行为会导致不应被处置的长期资产受到处置，损害企业的持续经营发展[24]。这种以长期利益为代价换取短期业绩的行为会增加未来经营的不确定性，降低公司对于供应商的投资价值，促使供应商降低对客户的投资意愿，包括减少对其商业信用的供给。

综上，尽管积极动机下的资产出售损益不会引发供应商的负面反应，但占据我国实践主流的消极资产出售行为会提高供应商对客户风险的认知，促使其减少商业信用的供给，故我们预期资产出售损益很可能会降低公司商业信用融资的获取能力，并据此提出本文的假设1：

H1：在其他条件不变的情况下，上市公司资产出售损益与其商业信用融资显著负相关。

(二)公司短期偿债能力的调节作用

供应商提供给客户的商业信用相当于一种短期借款[25]，短期偿债能力直接关系着还款义务是否能得到妥善履行。较强的短期偿债能力还可能对资产出售损益与商业信用融资之间的负向关系产生缓解作用，原因在于：

第一，短期偿债能力较强的公司发生资产出售损益财务风险的可能性较低。就供应商而言，他们担心企业在财务困境中为获取现金流、缓解融资压力而处置资产，因这种情况产生的资产出售损益蕴含着极高的财务风险，而短期偿债能力强的公司流动资产较多，短期债务违约压力较小，那么，公司通过出售资产来缓解现金流压力或实现短期融资的概率就比较低。所以，此时发生的资产出售损益属于机会主义的可能性较小，更有可能是公司正常决策的结果。对供应商而言，正常经营决策产生的会计损益并不会导致客户违约风险的上升。

第二，短期偿债能力强的公司履约能力更有保证。即使发生了资产出售等高风险活动，如果公司维持着较高的流动性水平和变现能力，仍然能有效偿还包括供应商在内的债权人的欠款，供应商面临的违约风险就相对较低。因此，在同等程度的资产出售风险下，供应商对其信用政策的调整会相对较为缓和。

可见，短期偿债能力强的公司发生资产出售损益所蕴含的财务风险较低，公司的还款能力也更有保证。所以，当公司的资产出售损益较高，但短期偿债能力较强时，供应商对客户违约风险的担忧会相对较小。根据上述分析，提出本文的假设2：

H2：在其他条件不变的情况下，上市公司较强的短期偿债能力会削弱其资产出售损益与商业信用融资之间的负向关系。

(三)公司市场竞争地位的调节作用

产品市场竞争地位高的公司具有良好的商业信誉和较低的违约风险。当市场竞争中的强势公司存在资产出售风险时，供应商可能基于信任、主动维护优质客户关系或“屈从”于强势客户的压力，而对其采取相对宽松的信用政策，导致资产出售损益对商业信用融资的负向作用减弱。

第一，供应商对强势竞争地位客户的履约能力和履约意愿较为信任。公司能否遵守与供应商的契约，取决于其履约能力和履约意愿。一方面，能够在激烈的市场竞争中占据优势，就表明公司具有较高的经营水平和应对外部环境变化的能力，所以，供应商相信其能更好地处理资产出售的相关风险，保持经营和财务状况的稳定，维持对供应商等利益相关者的履约能力。另一方面，市场竞争地位突出的公司具有较高的声誉和品牌价值，一旦发生违约等负面事件，其价值损失更大，所以，相较于存在同等资产出售风险的客户，它们不会轻易违约，供应商对这类客户的履约意愿有较强的信心，从而会在信用政策上给予其较大的空间。

第二，市场地位突出的客户对供应商有着较高的长期投资价值，供应商倾向于对其进行较多的投资，包括商业信用的供给。一方面，这些公司的产品“适销对路”，在良好的合作关系下，能够给供应商提供较大的订单规模和稳定的收益水平。另一方面，这类客户的违约风险较低，从而减少了供应商的监督成本与坏账风险。这样，当感知到客户资产出售的风险时，出于维护长期合作关系的考虑，供应商不会轻易降低对其商业信用的供给水平。

第三，市场竞争中的强势客户在谈判中的有利地位限制了供应商对其商业信用供给水平的决定权。市场竞争地位较高的客户可能在与供应商的契约关系中占据优势，比如，它们可以通过威胁更换供应商而占有供应商更多的利益，包括商业信用[26]。这样，即使觉察到客户资产出售损益蕴含的风险，供应商也可能无法凭借自身意愿收紧信用政策，造成商业信用融资对资产出售损益的敏感性较低。

综上，出于对此类客户的信任、客户关系的维护，或者是受限的话语权，在面对同等的资产出售风险时，供应商更可能为那些市场竞争地位高的公司提供较为宽松的商业信用政策。依据以上分析，提出本文的假设3：

H3：在其他条件不变的情况下，上市公司较高的市场竞争地位会削弱其资产出售损益与商业信用融资之间的负向关系。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

2007年，我国在利润表的“营业外支出”项目下新增“非流动资产处置损益”项目，因此，我们在计算有关变量时将样本期间设定为2007～2018年，参与回归的样本期间为2009～2018年。本文所需的产权性质数据来自CCER数据库，行业分类数据来源于CSMAR数据库，其他数据均来源于Wind资讯金融终端。为避免极端值的影响，我们对所有连续变量在1%和99%分位上进行了缩尾处理。本文采用多元线性回归模型进行实证研究，并使用Stata14软件进行数据的处理分析。本文的初始样本共有27133个，在依次剔除金融行业的样本、当年上市的样本和有关数据缺失的样本之后，最终得到18944个观测值。

(二)模型设定与变量定义

为了检验H1，本文构建如下多元回归模型：

Creditt=α0+α1AbsABGaint-1+α2Sizet-1+α3LEVt-1+α4ROAt-1+α5Growtht-1+α6SOEt+α7CR1t+α8Aget+α9Tangt-1+α10OCFt-1+α11Bankt-1+α12Compt-1+∑Year+∑Industry+εt

(1)

模型(1)中，被解释变量为商业信用融资(Credit)，解释变量为异常资产出售损益规模(AbsABGain)，具体定义如下：

1．被解释变量:商业信用融资(Credit)。借鉴陆正飞和杨德明(2011)的计算方法[27]，以(应付账款+应付票据+预收账款)/期末总资产对它进行度量。

2．解释变量：异常资产出售损益规模，即异常资产出售损益(ABGain)的绝对值(AbsABGain)。首先，通过如下两种方法计算出ABGain的四个度量指标：(1)经行业年度中位数调整的资产出售损益(ABGain1)。借鉴王福胜等(2013)的做法[4]，用利润表“营业外支出”科目下的“非流动资产处置损益”的金额除以期初总资产，得到Gain1(2017年及以后年度，用利润表“资产出售损益”科目的金额除以期初总资产，得到Gain1)，再以每个样本Gain1的实际取值减去其对应行业年度的中位数，得到异常资产出售损益的第一个指标ABGain1。(2)残差法估计的异常资产出售损益(ABGain2～ABGain4)。ABGain1仅考虑了行业和时间因素对资产出售损益的影响，所以，本文还在Gunny(2010)模型的基础上进行异常资产出售损益的计算[28]。Gunny估计正常水平资产出售损益的模型如下所示：

(2)

模型(2)中，GainAt表示当期资产出售损益金额，符号为正代表收益，符号为负代表损失；At-1为期初总资产规模；MVt为公司市值的自然对数；Qt为托宾Q值；INTt表示公司的内部资金，等于公司扣除非经常性损益后的净利润、当期研发费用以及当期计提的折旧与摊销费用三项之和；ASalest表示当期出售长期资产的收入；ISalest表示当期出售长期投资的收入。分行业、分年度对上述模型进行回归，利用估计出的系数计算出正常的资产出售损益，再以实际的资产出售损益减去正常的资产出售损益，即为异常资产出售损益。

本文的计算方法与Gunny的估计方法略有不同，需要进行两个步骤的调整：(1)由于我国上市公司披露的研发费用数据很不完全，故本文用扣除非经常性损益后的净利润加上当期计提的折旧与摊销费用计算内部资金(INTt)；(2)由于我国会计准则并未要求单独披露长期资产出售收入(ASalest)和长期投资出售收入(ISalest)这两项指标，所以采用如下三种方法对模型(2)进行调整。

第一种方法是删除模型(2)右边的ASalest/At-1和ISalest/At-1两项，得到模型(3)：

(3)

第二种方法是用现金流量表中“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金”(CFSalest)与期初总资产规模(At-1)的比值来代替ASalest/At-1和ISalest/At-1两项，构造模型(4)：

(4)

第三种方法考虑了资产出售损益的确认期间和现金实际收付期间可能存在的差异，在删除ASalest/At-1和ISalest/At-1这两项后，在方程右边加入上期、本期及未来一期的CFSales /At-1，即加入CFSalest-1/At-1、CFSalest/At-1和CFSalest+1/At-1三项，构造模型(5)：

(5)

然后，分别按照模型(3)～(5)，分行业、分年度估计出正常的资产出售损益，再以实际的资产出售损益减去正常的资产出售损益，得到异常资产出售损益的另外三个度量指标ABGain2、ABGain3和ABGain4。ABGain1～ABGain4的绝对值AbsABGain1～AbsABGain4，即为异常资产出售损益规模①，我们预期，AbsABGain1～AbsABGain4均与商业信用融资显著负相关。

3．调节变量。在检验假设2和假设3时，本文在模型(1)中加入公司短期偿债能力和市场竞争地位的衡量指标及其与异常资产出售损益规模(AbsABGain1～AbsABGain4)的交互项。短期偿债能力和市场竞争地位的衡量方法如下：(1)短期偿债能力。本文以流动比率(CATA)度量企业的短期偿债能力，它是企业流动资产与流动负债的比值。(2)市场竞争地位。借鉴邢立全和陈汉文(2013)的方法[29]，本文以勒纳指数排名(RPCM)度量企业的产品市场竞争地位。其中，勒纳指数(PCM)=(营业收入-营业成本-销售费用-管理费用)/营业收入，分行业、分年度将其由小到大进行排序，并等分为十组，将各组样本的RPCM分别赋值为1～10。RPCM取值越大，表示企业的市场竞争地位越高。

4．控制变量。参考以往文献，模型(1)控制了如下可能影响商业信用融资的因素：资产规模(Size)、资产负债率(LEV)、资产报酬率(ROA)、成长性(Growth)、产权性质(SOE)、大股东持股比例(CR1)、上市时间(Age)、有形资产(Tang)、经营活动现金流(OCF)、银行借款(Bank)、市场份额(Comp)以及年份(Year)和行业(Industry)虚拟变量。考虑到商业信用融资的调整具有一定滞后性，模型(1)中，异常资产出售损益规模均使用上一期的数据，控制变量中的财务指标以及调节变量也都滞后一期，Credit、SOE、CR1、Age以及Year和Industry则使用当期数据。控制变量的具体定义如表1所示：

表1 控制变量的定义

五、实证检验结果及分析

(一)描述性统计结果

表2报告了主要变量的描述性统计结果。由表2可知，Credit的均值为0.169，中位数为0.138，与朱杰(2018)的结果接近[7]。ABGain1～ABGain4的均值分别为0.003、0.000、0.000和0.000，中位数分别为0.000、-0.002、-0.001和-0.0018，这与本文的估计方法有关，和王福胜等(2013)的结果类似[4]。AbsABGain1～AbsABGain4的均值分别为0.004、0.006、0.005和0.004，中位数分别为0.000、0.003、0.002和0.002。

控制变量中，LEV的均值和中位数分别为0.457和0.452，表明我国上市公司的整体负债水平不是很高。Growth的均值为0.199，中位数为0.114，均值明显高于中位数，说明研究样本中存在较多高成长性的企业。SOE的均值为0.453，表明有45.3%的样本为国有企业。Bank的均值为0.160，中位数为0.136，表明银行借款是我国上市公司融资的重要途径。

表2 描述性统计结果

(二)相关性分析②

相关性分析的结果表明，AbsABGain1～AbsABGain4都与Credit在1%的水平上显著负相关。自变量中，相关系数绝对值最高的是资产负债率(LEV)与银行借款(Bank)之间的Spearman系数，为0.698。在回归分析中，除少数行业虚拟变量外，所有变量的VIF值均小于5，表明模型不存在明显的多重共线性问题。

(三)基准回归结果及分析

1．资产出售损益与商业信用融资。表3报告了异常资产出售损益规模(AbsABGain)与商业信用融资(Credit)之间的多元回归结果。从表中可以看出，在控制了商业信用融资的相关影响因素之后，异常资产出售损益规模(AbsABGain1～AbsABGain4)在1%的水平上与之显著负相关。未列示的结果表明，在不包括控制变量(年份与行业变量除外)时，AbsABGain1～AbsABGain4的回归系数也都在1%的水平上显著为负。这些结果支持了本文的假设1，表明供应商将企业的资产出售损益视为一项风险因素，并通过对商业信用的收紧来应对该风险。这可能与资产出售损益中蕴含的财务风险和盈余操纵风险有关，但具体的作用路径有待进一步检验。

控制变量方面，LEV、Growth、SOE、CR1、OCF、Comp的回归系数均显著为正，ROA、Age、Tang、Bank的回归系数则均显著为负。Size与Credit之间没有显著的关系，其原因可能是大规模企业的商业信用融资获取能力较强，对商业信用融资的需求也较低，两个因素产生了抵消作用，导致系数不显著。

表3 异常资产出售损益规模对商业信用融资的影响

当异常资产出售损益为正(ABGain>0)时，公司发生了异常资产出售利得；当异常资产出售损益为负(ABGain<0)时，公司发生了异常资产出售损失。不同方向的异常资产出售损益可能蕴含着不同性质的风险，那么，在这两种情况下，异常资产出售损益规模与商业信用融资的关系是否会有所不同呢？表4报告了在异常资产出售收益样本和异常资产出售损失样本中，AbsABGain与Credit的多元回归结果。从中可以发现，无论ABGain为正还是为负，AbsABGain都与Credit显著负相关。也就是说，无论异常资产出售损益是正向还是负向的，当其规模较大时，供应商都会减少对客户商业信用的供给。该结果说明，供应商能够识别异常资产出售利得与异常资产出售损失的风险。具体而言，异常资产出售利得隐含着关联交易和真实盈余管理的风险，从而引发供应商对公司会计信息质量的质疑和对其真实经营业绩的担忧；异常资产出售损失可能与公司在财务困境时“贱卖”资产以获取现金流、缓解融资约束的行为有关，显示了公司的财务风险较高。所以，无论资产出售交易形成的是较大规模的异常资产出售收益还是异常资产出售损失，都会提高供应商对企业风险水平的评估，进而导致商业信用向下调整。

表4 异常资产出售损益规模对商业信用融资的影响：区分异常资产出售损益的符号

2．公司短期偿债能力的调节作用。表5报告了流动比率(CATA)对异常资产出售损益规模与商业信用融资关系调节作用的检验结果。结果显示，AbsABGain*CATA的系数均显著为正，这表明公司的短期偿债能力在一定程度上缓解了异常资产出售损益规模对商业信用融资的抑制作用，符合本文假设2的预期。产生该结果的可能原因在于：第一，公司的短期偿债能力强，短期债务违约风险较小，不太可能需要通过资产出售来缓解现金流压力或实现短期融资，所以，它们的资产出售活动更可能是出于优化资源配置、提高经营集中度等积极动机，并不能说明公司具有较高水平的财务风险。第二，流动比率是供应商进行信用调查时的一个常用指标，客户公司的流动比率越高，供应商面临的坏账风险越低，因而，在同等程度的资产出售风险下，供应商对其信用政策的调整相对较为缓和，导致其商业信用融资的下降程度较小。

表5 公司短期偿债能力的调节作用检验

3．公司市场竞争地位的调节作用。表6报告了勒纳指数排名(RPCM)对异常资产出售损益规模与商业信用融资关系调节作用的检验结果。从表中可以看出，AbsABGain*RPCM的系数均显著为正，这表明公司市场竞争地位能够缓解异常资产出售损益规模对商业信用融资的抑制作用，支持了本文假设3的预期。该结果与强势市场竞争地位公司的低违约风险、高投资价值以及强谈判能力有关：首先，这类客户具有良好的声誉和经营能力，在发生资产出售事件时，供应商愿意相信其控制违约风险的能力和按期履约的意愿。其次，考虑到未来的合作利益，供应商会倾向于对这类优质客户采取较为宽松的信用政策。最后，处于强势地位的客户可以向供应商争取到更好的谈判条款，包括有利的信用政策，即便面临资产出售风险，供应商也可能无法将其商业信用缩减到与其他客户同样的程度。实际上，供应商“屈从”于强谈判能力的客户，也可能是对客户关系的一种维护手段，这两种情况不一定存在明确的界限。

表6 公司市场竞争地位的调节作用检验

(四)进一步检验：企业业绩和盈余波动性的中介作用

异常资产出售损益规模与商业信用融资显著负相关，这可能是由于客户资产出售损益向供应商揭露了其潜在的盈余管理风险或者财务与经营风险;还有一种可能是，资产出售损益对企业产生了真实的经济影响，且供应商能够感知到该不良后果，本文试图对后一种可能进行讨论。具体而言，探究企业业绩和盈余波动性是否为异常资产出售损益规模与商业信用融资之间的中介变量：(1)企业业绩。出于盈余管理、短期融资等目的的资产出售行为往往不是企业的最优决策，会对企业经常性活动的业绩造成损害，而企业业绩是影响供应商授予商业信用的重要因素，那么，资产出售损益就可能通过对企业业绩的损害而造成商业信用融资的降低。(2)盈余波动性。平稳的盈余表明企业在不确定的经营环境中具有较强的抗风险能力和竞争优势，较高的盈余波动性与公司价值显著负相关，与较高的破产风险水平和融资成本正相关，不利于公司与包括供应商在内的主体达成有利的交易条款。在业绩压力或融资压力之下被迫处置具有盈利能力或升值空间的优良资产可能会加剧企业面临的经营风险，从而加剧盈余的波动性。当盈余波动程度较高时，供应商会对客户的经营能力以及会计信息质量产生怀疑，从而减少商业信用的供给。综上，本文预期资产出售损益会通过降低企业业绩和提高盈余波动性而负向影响公司的商业信用融资水平。为检验上述中介作用，构造模型(6)与模型(7)如下：

ROEBEIt-1/EVt-1=β0+β1AbsABGaint-1+β2Sizet-1+β3LEVt-1+β4ROAt-1+β5Growtht-1+β6SOEt+β7CR1t+β8Aget+β9Tangt-1+β10OCFt-1+β11Bankt-1+β12Compt-1+∑Year+∑Industry+φt

(6)

Creditt=γ0+γ1AbsABGaint-1+γ2ROEBEIt-1/EVt-1+γ3Sizet-1+γ4LEVt-1+γ5ROAt-1+γ6Growtht-1+γ7SOEt+γ8CR1t+γ9Aget+γ10Tangt-1+γ11OCFt-1+γ12Bankt-1+γ13Compt-1+∑Year+∑Industry+εt

(7)

模型(6)的被解释变量为t-1期的净资产收益率(ROEBEI)和盈余波动性(EV)。由于资产出售损益会影响公司的净利润，所以，本文以资产出售损益发生当期的、扣除非经常性损益的盈余为基础计算的净资产收益率(ROEBEI)衡量企业业绩，即ROEBEI=扣除非经常性损益的利润×2/(期初净资产+期末净资产)。在检验ROEBEI的中介作用时，为避免多重共线性问题，不再控制ROA。盈余波动性(EV)为ROEBEI在资产出售损益确认的过去五年(包括当年)的标准差。模型(7)的被解释变量为Credit。根据温忠麟和叶宝娟(2014)的方法[30]，如果模型(1)中的α1、模型(6)中的β1以及模型(7)中的γ1和γ2均显著，且β1*γ2与γ1同号，则表示企业业绩或盈余波动性具有部分中介作用，比例为β1*γ2/α1；如果γ1不显著而γ2显著，则表示其具有完全中介作用。

表7报告了异常资产出售损益规模(AbsABGain)通过作用于企业业绩(ROEBEI)进而影响商业信用融资的检验结果。从列(2)(5)(8)(11)可以看出，AbsABGain对ROEBEI均具有显著的抑制作用；列(3)(6)(9)(12)的结果表明，ROEBEI均显著提高了Credit的水平，且此时AbsABGain的系数仍均显著为负，所以，ROEBEI在异常资产出售损益规模对商业信用融资的影响中存在部分中介作用。Sobel检验显示，在AbsABGain的四个度量指标下，ROEBEI的中介作用比例分别为12.33%、14.54%、13.16%和14.76%。

表7 企业业绩的中介作用检验

表8报告了盈余波动性(EV)的中介作用检验结果。从列(2)(5)(8)(11)可以看出，AbsABGain均显著加剧了企业的盈余波动性(EV)；列(3)(6)(9)(12)的结果显示，AbsABGain和EV的系数符号都显著为负，表明EV存在部分中介作用。在AbsABGain的四个度量指标下，EV的中介作用比例分别为16.67%、13.25%、12.30%和11.69%。

以上结果表明，企业业绩和盈余波动性在异常资产出售损益规模与商业信用融资之间发挥着部分中介作用。异常资产出售损益规模降低了企业经常性活动的业绩，增加了经常性业绩的波动性，说明资产出售这项非经常性交易对企业的日常经营活动产生了消极影响，不利于盈余的实现和平稳，降低了企业的盈利能力与风险抵御能力，并最终导致供应商商业信用供给决策的调整。该结论有助于我们厘清上市公司资产出售损益作用于商业信用融资的具体机制。当然，以上检验并不能排除资产出售损益通过对企业风险发挥“信号传递”作用进而影响商业信用融资的路径。

表8 盈余波动性的中介作用检验

(五)稳健性测试

1．替代性假说的排除。本文发现了异常资产出售损益规模与商业信用融资之间的负向关系，然而，这真的是由于供应商调低了商业信用的供给所导致的吗？一个替代性的假说是，公司通过资产出售行为获取了现金流，缓解融资约束问题，从而减少了对新增商业信用融资的需求，或有能力偿还前期欠款，进而导致商业信用融资的减少，下文称之为商业信用融资的“需求假说”。为排除该假说对本文结果的干扰，我们进行了如下实证检验：(1)检验公司融资约束水平与商业信用融资的关系。如果需求假说是导致本文实证结果的原因，那么，企业融资约束水平应与其商业信用融资之间呈正向关系。为此，借鉴Kaplan和Zingales(1997)的检验结果[31]，根据Lamont等(2001)的方法[32]，以KZ指数度量企业的融资约束水平③，检验其与商业信用融资水平的关系。结果发现，企业融资约束与商业信用融资在1%的水平上显著负相关，表明资产出售损益通过缓解融资约束进而减少商业信用融资的作用路径是不成立的，换言之，本文的结果并非由需求假说导致。(2)检验上市公司资产出售损益与其商业信用供给的关系。其逻辑在于：如果需求假说导致了本文的结果，企业通过资产出售损益减弱了对商业信用的依赖，那么，其就可能同时增加对自身客户提供的商业信用，从而导致商业信用供给水平的上升(至少不应有显著的下降)。为此，本文分别以(应收账款+应收票据+预付款项)/期末总资产以及(应收账款+应收票据+预付款项)/营业收入度量企业的商业信用供给，结果发现，在控制了上期商业信用融资等因素的影响后，AbsABGain与商业信用供给在1%的水平上显著负相关，这表明资产出售损益高的公司在商业信用融资“缩水”的同时减少了商业信用的对外供给，说明需求假说不是导致本文结果的原因。

2．内生性问题的考虑。本文基准回归部分关注上期资产出售损益与本期商业信用融资的关系，这在一定程度上缓解了内生性问题，为进一步减轻遗漏变量和反向因果问题的影响，本文采用如下做法：(1)固定效应模型。在模型(1)的基础上加入公司固定效应，发现异常资产出售损益规模对商业信用融资的负向作用保持稳健。(2)联立方程模型。为处理商业信用融资与资产出售损益之间可能存在的反向因果关系，构造联立方程模型如下：

模型(8)刻画了上期的商业信用融资对本期资产出售损益的影响，并加入了资产出售损益的其他影响因素。模型(9)即为假设1的检验模型，反映了上期的资产出售损益对本期商业信用融资的影响。利用三阶段最小二乘法(3SLS)估计上述模型，发现上期商业信用融资确实对本期的异常资产出售损益规模存在反向因果作用，但在考虑该作用之后，异常资产出售损益规模仍对商业信用融资具有显著的负向影响。

3．其他稳健性测试。本文还进行了如下稳健性测试，实证结果均没有发生明显的改变：(1)分别以(应付账款+预收账款+应付票据)/期初总资产和应付账款/期末总负债对商业信用融资进行度量；(2)分别计算非流动资产处置损益的绝对值与期初总资产、期初净资产及当期利润总额的比值，作为资产出售损益的度量指标；(3)以速动比率衡量企业的短期偿债能力；(4)以高市场占有率指标衡量市场竞争地位④；(5)以资产出售损益发生下期的业绩代替资产出售损益发生当期的业绩，进行中介作用检验⑤；(6)利用以营业利润为基准的资产报酬率计算中介变量盈余波动性⑥；(7)将模型(1)的所有自变量都改用当期数据；(8)在模型(1)中进一步增加控制变量，包括上年审计意见、第二到第五大股东持股比例总和以及行业竞争环境⑦。

六、结论与讨论

本文利用沪深两市A股非金融上市公司2009～2018年的数据，考察了公司资产出售损益对商业信用融资的影响，并尝试解释其横截面差异和作用机制路径，得出了如下结论：(1)在考虑了公司需求对商业信用融资的影响及内生性问题之后，发现企业异常资产出售损益规模与商业信用融资显著负相关，表明客户公司的资产出售损益是供应商进行商业信用授予决策时考虑的风险因素；(2)无论异常资产出售损益是正向的还是负向的，当其规模较大时，供应商都会减少对客户企业商业信用的供给，说明供应商能够识别异常资产出售利得与异常资产出售损失各自蕴含的风险；(3)当企业的短期偿债能力较强或市场竞争地位较高时，异常资产出售损益规模对商业信用融资的负向作用得到了部分缓解；(4)异常资产出售损益规模对商业信用融资的影响有一部分是通过对企业业绩的降低作用和对盈余波动性的加剧作用实现的，说明资产出售损益会通过对公司造成消极的经济后果而降低其商业信用融资的获取能力。

本文从公司特征的层面丰富了商业信用融资影响因素的文献，也从债权人的视角拓展了我国制度环境下资产出售行为经济后果的研究，这对监管部门加强对上市公司资产出售交易的监管具有一定的政策意义：(1)公司的资产出售活动影响着供应商等外部主体对公司风险的评价和应对，相对于拥有完善尽职调查机制的供应商和银行，中小股东和债券持有人等主体处于信息弱势地位。因此，应加强对公司资产出售交易活动相关信息的披露，促进外部利益相关者及时做出合理的应对决策。(2)无论上市公司资产出售交易形成的是利得还是损失，当其偏离正常水平的程度较大时，都意味着较高的风险，因此，应区分不同方向的会计结果所蕴含的风险，并有针对性地防范与之相关的真实盈余管理、不当利益输送与掏空等行为。(3)并非所有的资产出售都是消极的，比如，过于多元化的企业借此提高经营集中度，以及资产更新快的企业处置不良资产等，就是积极的资产出售行为。所以，监管部门应结合实际，甄别正常经营决策中的资产出售交易和机会主义动机下的资产出售交易。(4)监管部门应重视特定资产出售活动对公司经营造成的实际后果，比如公司是否变卖了正常决策下不应被出售的优质资产，以及资产出售交易是否以合理的条款达成等等，切实减少以损害企业价值或未来发展前景为代价换取利益的短视资产出售行为。

注释：

①在样本选择过程中，出于减少样本量损失的考虑，我们没有剔除AbsABGain4变量数据缺失的样本。

②由于篇幅限制，本文没有列示相关性分析和稳健性测试的检验结果，留存备索。

③KZ指数的计算方法为：KZ=-1.0019OCF-1.3148CASH-39.3678DIV+3.1392LEV+0.2826Q。其中，OCF=经营活动产生的现金流量净额/期末总资产，CASH=货币资金/期末总资产，DIV=现金股利/期末总资产，LEV为资产负债率，Q为托宾Q值。KZ指数越大，表示企业的融资约束程度越高。

④当企业的市场份额(Comp)大于当年的行业中位数时，高市场占有率取值为1，否则取值为0。

⑤同期的企业业绩和资产出售损益可能存在反向因果关系，比如，企业会由于业绩不佳而在年末变卖资产粉饰业绩，导致资产出售损益的增加。为此，我们检验了发生资产出售损益下期的企业业绩的中介作用，并在模型中控制了前一期资产报酬率的影响。

⑥以营业利润为基准的总资产报酬率=营业利润×2/(期初总资产+期末总资产)。从2017年起，资产出售损益不再归属于营业外收支，而属于营业利润的构成部分，导致营业利润的计算口径发生变化，所以本部分检验剔除了2017～2018年的数据。为避免损失更多样本，本部分检验缩短了计算盈余波动性所用的观测期，由过去五年改为过去三年。

⑦行业竞争环境的衡量指标为行业主营业务利润率标准差的倒数，该指标越大，表示行业竞争越激烈。