美债收益率狂飙惊魂

廖宗魁

近期全球市场纷纷下挫，美债利率的快速上升成了背锅侠。

近两周，美股有所走弱，标普500指数跌3.5%，估值相对更高的纳斯达克指数跌7%。与此同时，春节之后，A股也出现剧烈的风格切换，高估的抱团股松动，短短几个交易日沪深300指数从高位下跌近10%，创业板指下跌约17%。这一切的罪魁祸首都被指向一处，美债利率的快速上升。

2021年以来，美债利率上行速度加快，10年期美债收益率从0.93%迅速飙升至1.54%，不到两个月的时间里上行超60bp。

市场忧虑的主要逻辑是，伴随着美债利率的上行，美联储货币政策提前转向可能性升温，这对高估的市场和板块不利。

但回顾美债利率的历史，美债利率的上行并不意味着美股承压，美债利率下行反而经常带来美股的调整，两者之间并没有稳定的关系。对于短期市场的上涨和下跌，人们总喜欢找一些似是而非的关系，就像看到太陽升起了，我们联想到是由于公鸡打鸣的原因。美债利率就成为了那只背锅的公鸡。

实质上，不论是美债利率，还是美联储的政策，很大程度上都是美国经济运行周期的被动变量，而判别出美国经济所处的周期，才是思考美股运行的最核心变量，A股也是类似的特征。

近期不管是美股，还是A股的调整，主要是一部分行业龙头（消费和科技）抱团后的估值较高。2021年上半年，疫情恢复带动顺周期盈利高增长是较为确定的，盈利才是真正的核心主线，市场借机调整重新布局变得理所当然。

美债利率的“总统效应”

这一次美债收益率的上升真的很快吗？这要看和哪个时间段相比。假如和普通的时间段相比，2个月上行60bp肯定属于飙升了，但我们不能忽略拜登刚刚上台这么一个特殊事件。

回顾最近三次美国新总统上台，可以发现，美债收益率都出现了不同程度的快速上升，美债利率存在明显的“总统效应”。

2012年11月，奥巴马击败罗姆尼获得总统连任，10年期美债收益率在随后的两个月里从1.59%上升至2%附近，上行约40BP;在连任后的10个月里，10年期美债收益率上升到了3%，上行约140BP。

2016年11月，特朗普击败希拉里赢得总统大选，10年期美债收益率在随后的1个月里从1.82%上升至2.6%，上行约80BP;在连任后的16个月里，10年期美债收益率上升到了2.94%，上行约110BP。

2020年底，拜登击败特朗普赢得总统大选，随后10年期美债利率也迎来了近60BP的上行。从“总统效应”来看，这一次美债利率的上行小于特朗普当选时期，但大于奥巴马连任时期。

为什么美债利率存在如此明显的“总统效应”呢？新总统上台（或连任）后，都倾向于力推一些稳经济的政策来稳住选民，形成较强的经济上升预期。比如，在奥巴马连任前夕的2012年9月，美联储就宣布实施QE3来继续支持美国经济复苏;在特朗普上任之后，就把推动美国经济以更明显幅度复苏和重新振兴作为首要任务，提出减税和基建计划，这些都对经济有直接的刺激作用;拜登上台之后，经济重心放在了疫情后的恢复，目前也在酝酿“四万亿”的超级刺激计划。

也就是说，美债利率上行的“总统效应”基本逻辑是：新总统上台后会力推一些刺激政策，经济上升预期增强，推动大宗商品价格上涨，通胀预期也随之抬升，对美债利率上行形成支撑。

美债利率仍将上行

未来美债利率还会继续上行吗？不论是从历史的“总统效应”，还是从基本面的支撑看，美债利率的上行恐怕仍远未结束。

根据“总统效应”，当前美债利率的上行应该远未结束，在新总统上任后的1年左右的时间里，10年期美债利率通常会有100-150BP的上行。

浙商证券首席经济学家李超认为，美联储缩量宽松可能超预期，经济复苏超预期，都将逐步被定价并推动美债收益率上行，“年内美债收益率可能触及2.2%-2.3%。”

华创证券首席宏观分析师张瑜指出，美国疫苗接种对疫情起到的控制效果持续显现，财政刺激计划下经济复苏预期持续提升，通胀预期明显上升，这些因素都推升了美债利率。短期来看，交易面的一些因素也是利率加速上行的催化剂。“美国当前的经济基本面蕴含的2020年10年期美债收益率的中枢约为2%。”

美联储是否会干预美债利率的上行呢？目前来看，美债利率的上升似乎得到了美联储官员的“默许”。

中金公司宏观报告认为，近期一些美联储官员表示，美债利率上行是经济向好的表现，应该予以容忍。如果美联储对此暂时袖手旁观的话，可能意味着市场需要自己调整和消化利率的上行。

美债利率与股市的关系

理论上，根据现金流贴现模型，美债利率的上升会带来模型贴现率的上升，从而压制股票价值，这就是股票市场担忧的主要逻辑。

但在现实中，美债利率与美股之间并没有稳定的相关关系，这种关系必须放到一定的经济周期中去理解才有意义。

上一轮美债利率上行周期，持续时间从2016年7月至2018年10月，10年期美债利率从1.5%附近上升到3.2%，累计上行超170BP。这也是美国经济上一轮的景气上行期，美国ISM制造业PMI从49.4扩张到61.3，美联储这两年也处于加息周期，基准利率大致提升了200BP。

当时，美债利率的持续上行和美联储的加息都没有给美股带来压力;相反，这一时期美股的上涨非常平稳，标普500涨幅超40%。美债利率上行和美联储加息都是被动变量，核心变量是美国经济上行，它对美股从盈利端产生强力支持。

上一轮美债利率下行周期，持续时间从2018年11月至2020年3月， 10年期美债利率从3.2%下行至0.54%，累计下行约270BP。这同时也是美国经济的景气下行期，美国ISM制造业PMI从61.3的高位下跌至41.5，美国经济在疫情的冲击下与2020年二季度陷入深度衰退，美联储在这两年政策开始趋于宽松，并在2020年上半年快速降息，基准利率下调至零附近，同时实施了量化宽松政策。

美债利率的下行以及美联储的降息并没有给美股带来惊喜;相反，美股在这一时期动荡明显加大，并在2020年上半年进入熊市，短短一个月左右的时间，美股下跌超35%，出现了美股历史上罕见的快速下跌。美债利率的下行和美联储政策转向宽松同样也是被动变量，核心变量是美国经济下行，它对美股的杀伤才是致命的。

也就是说，美债利率和美联储的一些政策很多时候都不是关键变量，主要还是看美国经济未来如何运行。

中美经济共振上行

从一个中期的维度看，2021年中美经济将处于共振上行之中。上一次中美经济共振上行还要追溯到2016-2017年，当时A股和美股都演绎出了非常美妙的旋律。

2月美国ISM制造业PMI为60.8，升至3年来的高点，已经完全恢复到了上一轮经济上行周期的高位附近，大幅好于市场预期。1月美国零售及餐饮服务销售环比增长5.3%，也明显好于预期，都表明美国经济近期仍保持较好的动能。

由于民主党控制了国会两院，更有利于拜登的财政计划实施。拜登正在力推“四万亿”的财政计划，将进一步巩固美国经济的复苏势头，引发全球“再通胀”预期。

美版“四万亿”主要包括两部分：其一，1.9万亿美元的疫情纾困计划，其中约4000亿美元用于抗疫，1万亿美元用于救济家庭，4400亿美元为小企业、州和地方政府提供援助;其二，2万亿美元的基建计划，包括公路桥梁等传统基建、清洁能源、电动汽车为主的绿色基建，振兴美国制造业计划等。据《华盛顿邮报》报道，民主党高级官员已经讨论了高达3万亿美元的新支出计划。也就是说，基建计划还有可能进一步扩容。

中国经济受“就地过年”政策的影响，1-2月份动能可能略有放缓，2月中国制造业PMI为50.6%，比上月下滑0.7个百分点，连续三个月环比有所下降，春节效应对PMI有所拖累。“就地过年”可能会稍微拉低一季度的经济，但会平滑到二季度，整个上半年经济上行的趋势并未改变。

考虑到2021年上市公司业绩的高增长，目前A股整个市场的估值依然合理。盈利端高景气的顺周期有望成为未来市场的主线。