并购与融资：研究评述与展望

卢珊

摘 要：在全球企业先后经历了六次大的并购浪潮，市场资源实现了有效的配置。并购不仅是企业实现外延式扩张的重要手段，而且还是推动产业整合、调整产业结构的重要纠偏器。本文通过整理国内外相关文献，深入分析并购与融资之间的关系，研究并购融资支付方式及其后果，并购与资本结构和现金持有量之间的关系，挖掘学者们的主要观点，进行综合梳理，分析。

关键词：并购;融资;评述

一、引言

企业并购的本质是促进资源从低生产率企业向高生产率企业集中，通过行业内以及行业间的资源重组来实现成本下降和效率提升，进而增加消费者福利。并购能够实现资源的有效配置，因此，本文围绕，并购与融资之间相互促进的关系论逻辑分析框架，逐层深入的了解并购与融资之间的关系，通过对国内外相关的并购与融资之间关系研究的文献进行梳理和整合，以期增加对该研究领域的宏观认识和微观把握，拓宽并购与融资研究的思路，同时希望为我国企业有效进行并购融资方面提供有益借鉴。

二、并购融资行为及其绩效

（一）并购融资方式选择的影响因素

1.资本结构对并购融资方式选择的影响

公司资本结构对融资方式的影响，一般而言，杠杆高财务压力大，企业会进行股权融资，而在杠杆低时则会选择债务融资。Elsas et al.（2014）的研究了美国公司几乎全部依赖外部资金的投资项目融资行为，发现负债率高的公司发行较少的债券而发行更多的股票。Harford et al.（2009）也发现当主并公司杠杆较高，大于其目标资本结构时，会更加偏好股权融资。但Martin（1996）提出管理层持股对并购融资决策的影响并不是绝对的，而是受到管理层持股数量大小的影响。管理层持股数量大，更会选择股权融资，而管理层持股数量处于中间范围，则会减少股权融资。安俊和樊燕萍（2014）选择资本结构等几个解释变量运用逐步回归方法，对我国煤炭企业的并购交易相关数据进行了分析，将配股权作为融资能力的替代变量，对融资方式选择影响因素进行分析，研究结果表明资本结构是企业做出股权融资决策的影响因素之一。

2.并购绩效预期对并购融资方式选择的影响

并购后的绩效对并购融资方式选择具有导向作用。傅强等（2006）在信息不对称的基础上，建立理论分析模型，研究公司在并购融资中该做出何种融资决策，得出，从公司期望的并购后产出的绩效水平角度分析了并购融资的安排，期望收益低的情况下会选择股权融资，期望收益高的情况下会选择债务融资，介于两者之间时选择内源融资。姜秀珍（2006）通过对京东方杠杆融资为案例进行分析，对问题如何选择并购融资方式以及如何规避融资风险以取得期望收益进行探讨，得出我国企业在跨国并购中，应采用产业资本与金融资本相结合的融资策略，以实现以小博大的交易，最终取得超额收益。

（二）并购支付方式选择的影响因素

1.并购企业规模与并购支付方式选择

并购公司的规模越大，越倾向于选择现金作为支付方式。Bevan and Danbolt（2004）经过对英国公司的资本结构的研究，发现：公司规模越大，长期债务就越多，并且大公司比小公司更容易获得长期债务。这是因为大公司的预期破产成本比小公司小，更容易在并购时获得债券融资。另外，大公司如果并购一个规模相对较小的公司时，就更会考虑采用现金支付方式，这样会更简便快捷。Faccio and Masulis （2005）经过实证研究证明：现金融资在规模大的公司内比较可行，并购公司规模与现金支付成显著的正相关关系。

2.并购企业偿债能力与并购支付方式选择

Faccio & Masulis（2005）研究发现，并购公司的偿债能力与现金支付呈显著的负相关关系。表明，当并购公司的资产负债率较高时，其通过债券市场取得融资受到限制，从而更倾向于使用股票融资方式。而Raymond（2000）对澳大利亚1990-1996年的并购案例进行实证分析后发现，并购公司的资产负债率对并购公司对支付方式的选择并没有显著影响。

3.购企业成长能力与并购支付方式选择

Myers （1977）在对公司的投机机会和举债能力的相关性进行研究后发现，公司的举债活动与其未来的投机机会呈反向相关性，认为一个快速成长的公司一般不会发行长期债券，以避免债权人分享投资利润，所以，当公司有较好的投资机会和成长机会时，公司并购对支付方式的选择就倾向于股票支付。Martin （1996）对 1979-1988年美国公司成功并购案例进行实证分析，认为并购公司的托宾 Q值越大，非正常收益率越高，并购时越倾向于使用股票。Jung，Kim & Stulz （1996）研究发现，投资机会较好的公司倾向于进行权益融资，充分利用现有的投资机会去获取企业价值最大化，并且在发行股票后通常有积极的市场表现。Chatterjee and Kuenzi（2001）认为一个有良好投资机会与前景的公司，基于资金的宝贵性，需将资金用于投资成长，更倾向于用股票支付。Faccio & Masulis （2005）研究發现，收购公司的投资机会比率高往往伴随着较低的现金使用率。因此，如果并购公司有很好的投资机会，则并购公司一般倾向于选择股票作为支付方式。同时，市场也会对好的投资机会给予股票价格良好的反应。

（三）并购支付方式选择的经济后果

股票支付带来正的并购绩效。Chatterjee 和 Kuenzi（2001）对英国的并购案例进行的实证研究发现，在并购方以股票支付进行并购交易时，并购公告日前后事件窗内收购公司的超额收益显著为正。Chatterjee 和 Kuenzi（2001）认为在信息不完全和信息不对称情况下，由于并购方无法有效地评估目标企业的价值，信息不对称情况会产生并购方的出价偏高风险。并购过程中，收购方可以使用股票支付方式来规避风险，Chatterjee 和 Kuenzi（2001）认为股票支付方式能够降低购买方风险，在一定程度上能够解释并购实践中为什么换股收购越来越多。

学者们一致认为现金支付方式能够提高企业并购绩效。Fuller 和 Glatzer（2003）研究了跨国并购对长期绩效的影响，发现目标公司与并购方之间的地理位置差异会带来法律制度，价值评价的差异，进而影响并购方的支付方式。因此选取了并购方为美国企业，而目标方企业为非美国公司，发现如果并购方企业选择现金支付方式，并购方股东可以因并购而获得显著的超额收益。Megginson，Morgan和Nail（2004）提出对于长期绩效的期望，发现现金支付方式是一个值得信赖的信号，认为并购方的现金支付方式能显著的提高并购方的长期绩效。

混合支付方式是最为普遍的支付方式，相较于传统单一的方式，这种方式的接受度高，也能够为企业带来较高的收益。Eckbo，Giammarino 和 Heinkel（1990）以加拿大的 182个并购事件为样本，研究不仅比较了股票支付方式、现金支付方式和现金加股票混合支付方式，发现并购方使用现金加股票混合支付方式時，并购方获得高的超额累积收益最高。运用现金流等财务指标来度量与评价企业经营绩效，Amihud（1990）研究发现混合支付型并购的并购绩效明显好于股权支付型并购绩效。

三、并购对资本结构动态调整的影响

并购交易能够优化企业资本结构。Gugler和Konrad（2002）研究发现，负债率高于平均水平的样本公司会选择收购负债率较低的目标公司，即公司会通过选择收购适当资本结构的标的公司调整自己的资本结构。Harford等（2009）研究了公司实际杠杆率与目标水平偏离对公司收购和融资决策的影响。为了检测杠杆偏差程度，采用Kayhan和Titman（2007）将一家公司每年的杠杆偏差计算为其实际负债率与预测负债率之间的差额这一方法，发现当公司实际杠杆率远高于目标值时，其选择现金支付的可能性降低、股权支付的可能性升高，并且市场对于公司选择偏离目标资本结构的支付方式行为产生了负面反应。静态权衡理论中，企业的目标债务比率是通过权衡破产成本和债务收益来确定的同时，Harford（2009）通过三个模型共同证明提出竞购者破产风险与收购后杠杆偏离的变化显著负相关，也就是当面临更大破产风险的竞购者，如果随后进行大规模债务融资现金收购，则更有可能在收购后大幅降低杠杆率。

四、并购与现金持有

企业的现金流水平与并购活动正相关。根据啄食理论，企业在融资时会首选成本最低的内部资金，而后债务融资，最后股权融资。内源融资方式是目前并购公司的首选。刘淑莲（2012）对中国公司并购交易进行汇总，发现超过9成的交易均以现金作为支付方式。Martynova和Renneboog（2009）发现现金流充裕的公司会选择内源融资，翟进步等（2012）也发现现金持有水平较高的中国上市公司在并购中会首选内源融资，以使交易成本最小化。

基于代理理论下，过多的现金持有不利于并购绩效。 Jenson and Meckling（1976）认为委托人基于专业化分工的目的通过支付给代理人一定的报酬雇佣代理人为其服务。在信息不对称的倩况下，代理人的逆向选择以及道德风险会使代理人决策偏离委托人利益最大化的目标而偏向对代理人有利的一方，即产生委托代理冲突。Harford（1999）基于代理理论，认为现金充裕的公司其代理问题更严重，企业的并购行为发生的可能性更大，并且并购后产生的绩效通常表现较差。张芳芳和刘淑莲（2015）观点与Harford一致，认为企业自由现金流越多，企业的管理者通过企业的扩张实现自身利益的动因越强，表现为更愿意进行并购行为，而且产生的长期并购绩效较低。

参考文献：

[1]Stulz，  Rene  M.  Managerial  Corporate  of  Voting  Rights：  Financing  Policies and Market  for  Corporate  Control  [J].  Journal  of  Financial  Economies.  Vol.  20，  No.4，1988， 125-142.

[2]Nickolaos  G.  Travlos.  Corporate  Takeover  Bids，  Methods  of  Payment，  and  Bidding Firms' Stock Returns[J]. The Journal of Finance， Vol. 42， No. 4， Sep.， 1987： 943-963

[3]赵忠义.私募股权投资监管研究.2011（10）：15-50，120-280.

[4]翟进步，王玉涛，李丹.什么因素决定公司并购中融资方式的选择？交易成本视角[J].中国会计评论，2012，10（01）：17-32.

（湖北经济学院 会计学院  湖北  武汉  430205）