企业内部资本配置效率及影响因素研究

赵婉茹

摘 要：本文回顾了国内外资本市场的相关文献，介绍了国内外资本市场的有效性和非有效性问题，并对国内外资本市场效应的前景进行了展望。并从外部资本市场完整性、公司治理结构和内部资本市场规模三个方面系统地阐述了影响内部资本市场效率的原因，并提出了相关的政策建议。

关键词：企业内部资本配置;效率影响因素

前言

近年来，外部资本市场摩擦严重，企业集团发展迅速，内部资本市场实践广泛，对内部资本市场理论的关注也引起了新兴市场的关注。从理论上讲，如果外部资本市场失灵，内部资本市场可以有效弥补外部资本市场配置的缺陷，从而通过其信息和监管优势提高全社会资本配置的效率。针对资本市场的缺陷，提出相应的应对措施，对于我国资本市场在资本转型期的发展具有重要意义。资本市场和健全的资本市场的发展促进了中国内部资本市场的效率，同时鼓励中国的内部资本市场提高运营效率，促进企业发展，并直接破坏企业价值的根本变化。

一、国内外研究概述

1975年，Wilharson指出，一组具有业务单元制的公司（M型公司）将被视为一个有效的内部资本市场，通过各种渠道筹集资金，投资于高利率地区。此外，资本市场可以被外部资本市场取代的原因是，信息获取和分配的确定性、准确性和及时性正在显著降低资源再分配成本，以增加税收和监管能力。Waliamson（1985）进一步解释说，集团公司作为一个集体企业是一组合同。它扩大了企业的边界，形成了更大的经济体和多样化的组织形式，进一步扩大了公司的控制范围。Granovetter（1994）加强和发展了企业成本交易理论

我国对企业集团的理论研究主要集中在企业集团的发展类型、形成与管理机制、战略、组织、制度结构、公司内外并购等方面，而对企业集团内部资本市场的研究则较少。在本研究中，我国学者主要是继承国外主流理论，发展并结合国内某些国家和特定公司进行深入研究。Ray 和王洪涛（2003）利用内部资本市场提高资本使用效率以满足企业投资需求，成熟的企业集团不仅利用外部资本市场筹集资金，而且将外部资本市场内部化。王福娟和屠克良（2009）通过对中国资源集团的详细研究，分析了集团多元化对内部资本市场配置效率的影响。内部资本市场转换效率在内部资本市场转换初期，将从多种经营向专业化经营提高。结果表明，基于控股股东的内部资本配置机制在缓解我国金融约束方面没有发挥应有的作用。

综上所述，对国内资本市场的研究在欧美兴起，并逐渐向中国蔓延。早期的研究主要集中在考察企业集团内部资本市场的存在性。他们大多采用理论分析的方法，实证研究较少，采用间接数据进行分析，并通过案例分析得出结论。国内外资本研究主要集中在资本市场的作用上。关于内部资本市场金融合作效应的文献较少，缺乏系统的实证研究。此外，利用信息技术提高企业在价值创造过程中的收益也是未来研究的重要方向。

二、内部资本市场有效抑或无效

1.内部资本市场有效论

内部资本市场具有金融效应的功能。萨博和根格尔（2000）、拉姆蒙特和波克（2002）从多元化的角度进行分析，如果行业产生的盈余在关联的多元化公司中并不常见，那么行业资源与投资机会之间的差距就很小，内部资源很容易等待有效分配。Meyer、Milgrom和Robert（200）仍然会在CEO仍满足激励相容性的前提下分配资源，前提是CEO能够识别出分行经理的租赁权行为，唯一的浪费就是分行经理的分行管理员的时间和精力。内部资本市场效率理论认为，内部资本市场在企业融资、资本配置、监管、激励和企业价值创造等方面发挥着重要作用。

2.内部资本市场无效论

越来越多的学者指出国内资本市场的崩溃。我相信内部资本市场会损害公司的价值。Matsuzaka和NANDA（1996）凭借控制权可以通过内部资本市场进行资金转移，如果外部市场不受监管，很容易导致他们为了自身利益过度投资。拉詹做模型。中国学者郑古健和魏美凯（2006）发现，基于目标函数，中国控股股东和上市公司的内部资本市场存在利率传导动机。基于内部资本市场效率理论，内部资本市场的出现和发展会破坏企业价值。造成有价值损害的方式有三种：代理问题导致的过度投资、交叉补贴和分配效率低下。

三、内部资本市场效率的影响因素分析

1.外部资本市场的完善程度

由于信息不对称和代理问题，外部资本市场无法有效配置资本。因此，资本市场可以极大地改善外部资本市场。Khanna和paarepu（2000a）指出，当外部资本市场不发达时，内部资本市场比发达资本市场更有效。随着外部资本市场的发展，有必要发展和完善国内资本市场。

内部资本市场与外部资本市场有着密切的关系。另一方面，国内资本市场的存在可以减少企业对外部资本市场融资的依赖。另一方面，国内资本市场的存在促进了外部资本市场的发展，外部资本市场的效率影响着内部资本市场的效率。然而，与外部资本市场形成互补，最终实现内部资本市场的均衡。这可以提高资源配置效率，实现资本的优化配置，发展整体资本市场。

2.公司治理水平

在内部资本市场中，资源配置主要依赖于行政监管机构，总行的权威是行政监管机构的中心。因此，能否根据投资机会的边际成本来确定合适的投资机会，就有可能识别出内部有效性信息。企业整体收益的最大化有賴于总部的合理建设和有效管理，即决策层。根据《公司法》和公司治理的要求，董事会是公司的决策机构。因此，管理层激励是提高国内资本市场有效性的重要手段。治理问题关系到国内资本市场的有效性。通过改善内部治理结构，提高内部资本市场的效率非常重要。

3.内部资本市场规模

资本操纵比分工更为灵活，以克服资本的瓶颈，而范围的扩大使资本市场变得更加灵活，从而降低了管理效率。因此，内部资本市场可以降低金融交易成本、外部资本市场的优势、激励的效益、融资的效益和资源配置的效益，缓解外部融资约束，提高企业投资和资金效率。

结束语

随着内部资本市场规模的扩大，信息不对称和代理成本逐渐增大，内部资本市场的优势和作用被抵消。同时，内部资本市场也不能太小。如果内部资本市场规模过小，就无法满足投资项目的资金需求，无法达到资源配置的目的，也无法实现资金使用效率的优化。随着内部资本市场规模的扩大，可以看出内部资本市场的效率在逐步提高。在一定范围之外，资本市场的扩张会导致资本市场效率的降低。

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