应用事件分析法对林业企业发行绿色债券市场效应的评价1)

盛春光 赵晓晴 钟凤英

(东北林业大学，哈尔滨，150040)

“低碳经济”是指在一定碳排放约束下，碳生产力和人文发展均达到一定水平的一种经济形态，目的是为实现控制温室气体排放的全球共同愿景[1]。低碳经济的发展带来新的金融领域的革命，碳金融市场由此诞生[2]。绿色债券作为助推低碳经济发展的重要载体，在中国人民银行推出《绿色债券支持项目目录(2015年版)》中首次将其定义为：绿色债券是指发行人向投资者发行的承诺，以固定利率支付利息并按照约定的条件偿还本金，并指定募集资金最终必须是符合条件的绿色项目的投资[3]。在国际上，绿色债券定义普遍被接受的是2017年《气候债券标准》定义其为：“符合气候债券标准，并且通过气候债券标准委员会认证的债券”[4]。与传统债券相比，绿色债券把社会资本与绿色项目联系在一起，在贯彻绿色发展理念、发展低碳经济方面发挥重要作用。从国家应对气候变化角度看，在应对气候变化资金严重不足的情况下，发行绿色债券将成为改善资金不足的有效途径[5]。从企业发展角度看，发行绿色债券，既能体现公司的社会责任，又能降低企业投资风险。从国家转变经济发展方式角度看，发行绿色债券，在完善金融体系的同时，为低碳经济转型提供充足金融支持[6]。

随着企业陆续发行绿色债券，学者们展开对绿色债券发行相关问题的深入研究。一些学者认为发行绿色债券有积极作用，Chami et al.[7]认为发行绿色债券可以增强公司形象；Tang et al.[8]认为绿色债券可以提高股东财富；Baulkaran[9]认为绿色债券能够对股市产生正向效应；梁志慧等[10]提出绿色融资事件对投资者投资绿色金融工具有积极作用。但另一些学者经过研究得出相反的结论，Reboredo[11]通过实证研究发现，绿色债券市场与股票和能源市场之间的关系不紧密；Lebelle et al.[12]认为市场对绿色债券发行的反应是负面的；张艳龙[13]研究了环境偏好和股价相关性，结果显示股价波动与环境偏好呈现负相关。国内外学者站在不同角度对绿色债券的发行与企业发展等问题进行了大量研究，提出绿色债券是低碳经济背景下一种具有经济和生态双重属性的融资方式，得出了很多能够指导绿色债券实践的理论和方法，对绿色债券的发行起到推动作用。但并没有从绿色债券与股价相关性角度展开深入研究，更没有针对林业企业特点发行绿色债券对林业企业能够产生何种效应进行分析。

林业企业是与绿色经济联系最为紧密的经济实体，发行绿色债券对其行业价值将起到重要的融资促进作用。绿色债券投资项目均为实现绿色发展的绿色资源，其经济价值又受企业性质的影响。林业企业参与绿色融资将能够提高绿色项目关注度和投资比重，有助于实现低碳经济转型，为实现绿色可持续发展提供新的解决路径。因此，本研究从绿色债券的相关理论入手，通过对现有中国上市公司发行绿色债券对股价相关性案例研究，以林业企业发行绿色债券可行性为研究重点，深入研究林业企业发行绿色债券的基础，并提出助推林业企业发行绿色债券的有效建议，旨在为林业企业未来发行绿色债券提供参考。

1 研究方法

中国于2016年正式开展绿色债券业务，以其强劲发展势头位居全球绿色债券市场前列。据中国金融信息网统计显示，截至到2019年底，中国境内外累计发行绿色债券542只，达到10 893.64亿元。从发行主体所属行业看，主要涉及银行业、公用事业、能源等16个二级行业，这些行业在开展绿色债券业务方面积累了大量丰富经验。从发行规模看，银行业以其773.5亿元的发行规模占据主导地位，占比32%；其次是21家公用事业，其发行规模为542.6亿元，占比22%。总体看，随着中国人民银行发布《关于印发<绿色债券支持项目目录(2020年版)>的通知(征求意见稿)》，债券市场绿色项目显著增加，绿色债券市场制度不断完善，推动绿色债券市场健康发展。本研究以16个二级行业为研究对象，对其发行绿色债券与股价相关性问题展开实证研究。

选择整个经济市场发行绿色债券的上市公司作为研究样本，应用事件研究法分析经济市场股价波动与绿色债券发行之间的相关性、持续性。将上市公司发行绿色债券作为一次事件，将绿色债券在股票市场上第一次公告日定义为事件的发生日“0”，依次把事件日前后一个交易日分别定义“-1”和“1”，分别选取(-10，10)、(-10，120)作为事件窗，事件窗前120个交易日作为估计窗口。利用该方法选择2016年1月1日—2019年12月30日之间，国内所有在此期间公告发行绿色债券共796支，其中上市公司样本98个，剔除事件发生前后10个交易日内发生定期报告、高管变更重大事件的公司、发行绿色债券但是在交易市场无公告的公司、同一家公司发行不同绿色债券公告相互之间的发行时间间隔小于180 d的相近事件日样本。经筛选，共获得绿色债券事件29个。

以定义的估计窗口数据为基础，对市场模型的参数进行估计测算。依据估计窗(-130，-10)内120个交易日的上市公司和上证综指的日收益率，对市场模型中的αi、βi进行估计的市场模型为Rit=αi+βiRmt+εi；Rit、Rmt为上市公司i和股票市场在交易日t时的日收益率(根据上市公司股票和上证综指的日收盘价计算出的对数收益率)，αi为常数项，βi为斜率项，εi为随机误差项。

若要反映事件对整体市场股票收益产生的影响，还需要计算事件窗内按时间累积的累积平均异常收益率，样本股票的累积平均异常收益率为Rt,CAA=(1/n)∑Rt,AA，t=t1…t2。

对样本进行上述步骤后，分别对不同事件窗内和多区间Rt,CAA进行t检验，分析发行绿色债券对相关上市公司股价不同窗口内影响的显著性。显著性假设如下：H0——累积平均异常收益率为0，发行绿色债券存在市场股价效应；H1——累积平均异常收益率不为0，发行绿色债券不存在市场股价效应。

对Rt,CAA进行t检验，t=Rt,CAA/(sRt,CAA/n-1/2)；sRt,CAA={[1/(n-1)]∑(Rit,CAA-Rt,CAA)2}-1/2。在显著水平α下，对事件窗口内的Rt,CAA进行检验，如果检验得出t值大于临界值，则表示拒绝零假设，说明发行绿色债券产生市场股价效应。

2 结果与分析

根据上述步骤可以计算出事件发生前后10 d的平均异常收益率(Rt,AA)和累积平均异常收益率(Rt,CAA)及其显著性(见表1)。

表1 事件日短期事件窗(-10，10)内每日的Rt,AA、Rt,CAA及其显著性

由表1可见：平均异常收益率，短期内在发行日0与事件日前第四个事件日呈显著相关，在(-10，10)内的其他事件日时期效果均不显著；说明市场股价在事件日当天和事件日前四天呈显著正向效应，事件日后反应不显著，但是却是正向平均累计收益率。累计平均异常收益率，在事件日后第三日开始至第十日，均呈显著正相关反应。表1数据表明，短期(-10，10)内，累积平均异常收益率从事件日前第九日开始均大于0，呈逐渐上升趋势，并且上升的幅度较大；表明股票市场对绿色债券发行引起的反应较为灵敏，发行绿色债券公告后对上市公司股价产生了较为明显的影响。

由表2可见：多区间累积平均异常收益率，在事件日前窗口(-10，1)并不产生显著影响，表明绿色债券公告发生前，公司未发生较为明显的信息泄露，事件并没有对市场股价产生显著影响。事件日后窗口(1，10)内，累计平均异常收益率在1%水平产生显著正向影响。整体事件窗内(-10，10)累积平均异常收益检验结果在5%水平正向显著，在整体短期事件窗内(-10，10)，上市公司的股价对绿色债券的发行产生显著正向反应。在中长期(-10，120)事件窗内，累积平均异常收益率在5%水平显著。累积平均异常收益率，虽然在中间出现一些高低峰，但整体呈现明显上升的趋势；说明绿色债券的发行，在中长期事件窗内，整体经济市场对事件产生了显著的正面影响，并对其发展前景维持了良好预期。

表2 不同事件日的累积平均异常收益率及其显著性检验

通过梳理目前绿色债券市场上经济实体的实践经验，发现绿色债券融资对提升公司长短期的市场价值具有重大影响，绿色债券融资是经济实体发展绿色经济的表现，是符合经济趋势和其自身发展趋势的行为，市场和投资者看好上市公司发展绿色债券的前景。林业企业作为企业经济实体的重要组成部分，与各经济实体处于同一经济发展政策和绿色债券制度下，处于同一区域资本市场，使得市场中丰富的绿色债券实践经验成为林业企业发展绿色债券的良好范本。整个经济市场对绿色债券的发行持积极股价效应，提升公司市场价值；而兼具绿色发展和经济繁荣相联系的林业企业，有了市场先行经验可借鉴，将会更容易进入绿色债券市场，同时由于其项目投融资的绿色性，也将会对市场效应有更好的显著性和持续性，更应能对绿色债券的发行表现出积极市场效应，提升企业市场价值。

3 讨论与建议

3.1 林业企业发行绿色债券可行性

依据对绿色债券理论和实践研究发现，绿色债券市场发展规模日益增强，发行主体不断增大，发行行业不断扩展，已经逐步成为金融市场的重要组成部分。由于林业企业自身的生态特性，参与绿色债券的发行将更加有利于绿色债券市场的繁荣，也更加有利于中国经济走低碳发展道路的现实。本研究从林业企业发行绿色债券政策制度、融资优势、自身特征三个方面分析林业企业发行绿色债券可行性。

绿色债券市场制度，逐步健全完善林业企业发行条件——自2015年中国人民银行发布《关于印发<绿色债券支持项目目录(2015年版)>》起，我国绿色债券相关制度、法规不断出台，2020年我国绿色债券标准建设取得重大进展，明确提出统一国内绿色债券标准。自2015—2020年，由绿金会和发改委发行的《绿色债券项目目录》修订3版，2020年版明确界定了绿色债券定义，初步实现我国绿色债券标准的统一，并且新版目录关于资金投向的确定实现了与国际标准接轨。随着标准越来越明确，林业企业发行绿色债券的项目投资类别更加清晰；2020年3月份，发改委明确了企业债券发行由核准制改为注册制，简化了审核环节，债券发行效率的提高有利于调动林业企业发行绿色公债券的意愿，提升林业企业绿色债券的市场供给。绿色债券制度的完善为林业企业发行绿色债券奠定了法律基石，提供了政策保障。

绿色债券市场融资优势，降低林业企业发行难度——从绿色债券发展角度看，绿色融资优势逐步凸显，表现出绿色债券已成为绿色金融中稳健融资方式，绿色债券发行产品种类的日益多样使得更多行业参与绿色融资。一方面，绿色债券既可以在国内金融机构、证券所等发行，也可以向国外发行募集资金，有利于拓宽林业企业融资渠道，更容易募集资金，解决目前林业企业融资难、融资贵的问题；林业企业融资渠道的拓宽，可以吸引更多的投资者投资林业产业。另一方面，与传统债券相比，2020年以来超过70%的绿色债券发行利率低于当月传统债券平均发行利率。绿色债券的融资成本低、融资期限较长，针对林业企业项目投资周期长、收益慢的特点，可以降低投资项目资本成本、提高项目利润，有利于促进林业企业资本结构优化更好、更健康地长期发展。林业企业自身优势，促进绿色债券市场发展——林业企业作为边缘产业，其产业结构支持力度比较强，为绿色债券发展提供广阔空间。在《支持目录》中，对森林培育项目、碳汇林、林下种植等与林业企业相关投资项目进行了详细规定。林业企业自停伐后调整经营方向，现多数林业企业主营业务，主要涉及森林培育、森林资源开发、林化产品、森林旅游等业务的生产销售和经营贸易，这些业务本身具有可持续经营特性，符合国家发展绿色债券融资相关要求，主营业务性质与绿色债券融资支持目录具有极强的同质性，更能满足标准化的绿色债券发行条件，更容易审查、审批并获得通过，因此，林业项目投资更容易获得绿色融资支持。林业企业发展方向更加有利于绿色债券市场的不断完善和发展，二者相辅相成。

3.2 林业企业推动绿色债券发行相关建议

构建林业企业绿色债券制度规范——林业企业缺乏完善的绿色债券发行指引和规范，是制约绿色债券实践发展的重要障碍。虽然我国绿色债券的标准逐渐统一、政策制度不断完善，但林业企业绿色债券发行尚处于萌芽阶段，对林业企业业务的绿色界定缺乏统一的评估认证标准，绿色债券信息披露制度也亟待规范。为此，政府应根据林业企业现实情况、现有绿色债券制度基础，建立绿色支持产业、产业链目录，形成林业企业绿色支持项目标准，为绿色债券项目评估提供精准依据；完善林业企业绿色债券信用评级制度，强化信息披露制度，形成较为统一的信息披露平台和渠道，提升林业企业发行绿色债券信息透明度，为林业企业绿色债券的发展奠定政策基础。

增强林业企业绿色债券融资意识--在绿色债券快速发展的同时，林业企业参与绿色债券投融资认识不足的问题颇为突出；林业企业的融资，目前主要依靠巨大的财政支撑和金融机构的间接融资，缺乏自主融资意识，增强林业企业绿色债券融资意识刻不容缓。政府、金融机构等应向林业行业组织开展绿色债券相关培训，传达绿色债券融资优势和林业企业发行绿色债券的有利性，增强林业企业对绿色债券的全面了解，使其更好地抓住绿色债券对林业产业绿色投资带来的新机遇。通过设立绿色债券项目服务平台，定期开展林业企业绿色企业项目遴选、认定、推荐工作，让林业企业了解绿色债券融资资金可进行的投资项目选择性。

提高林业企业绿色债券运营能力——林业企业，多数经营规模较小、经营实力较弱、欠缺资本化运作能力。资本只有在资本市场流动中才能增值，资本化运营能力的欠缺导致林业企业与资本市场融合度低、获得融资支持力度小，绿色债券的融资优势难以实现，因此，提高林业企业自身营运能力尤为重要。在政府引导下实现林业企业有计划的兼并重组，培育林业龙头企业，扩大企业规模，提高企业的经营实力和直接融资能力；政府对林业企业绿色债券融资实行优惠政策，加大林业企业与绿色债券的深度融合，提升企业的品牌价值和资本运作能力。随着林业企业综合实力的增加，融资需求也会随之增加，从而带动林业项目绿色融资高质量发展。

加强林业企业绿色债券人才建设——绿色债券，对林业企业是一项新兴业务。由于绿色债券专业化程度高，涉及环境、金融、IT等多个专业领域，专业性人才尤其是复合型人才的严重短缺是如今亟待解决的问题，专业人才的发展滞后阻碍林业企业绿色债券的高质量发展。因此，绿色债券人才建设当务之急，是培养专业复合型人才，提高企业内部人员的专业素质和执行力。林业企业还要建立有效的薪酬体制和激励制度引进人才，具体实施“内培与外引”相结合，拓宽人才引进渠道；企业内部加强绿色债券相关领域研究，通过与高校联合，培养绿色债券理论相关专业人才；整合专业化部门，同时重视与绿色债券先行试点行业合作，加强与绿色债券专业领域人才的交流。