解析银行间市场债券受托管理人：义务与责任篇

吕志强 吴弘

银行间市场债券受托管理人的义务界定

义务性质

自2007年债券受托管理人制度首次提出，已过去了十余年，但如何界定债券受托管理法律关系仍没有形成统一定论。新《证券法》也对债券受托管理人制度是属于委托关系还是信托关系刻意进行了回避。但委托关系和信托关系在成立条件、财产性质、权利义务内容等方面存在很大不同，明确债券受托管理人制度的基础法律关系意义重大。银行间市场债券受托管理具有独立的法律地位，职责更类似于事务管理型信托，因此笔者认为该受托管理义务的性质是信托义务，而不是委托代理合同义务或非信托关系上的信义义务。

首先，委托代理合同义务是合同双方依据双方意思自治进行自主设定，当然可以由对方豁免义务;而债券受托管理是一项法定义务（按照公司债受托管理人适用的新《证券法》第92条及《公司债券发行与交易管理办法》第50条、第52条，基本可以认为受托管理人的相关职责是一项法定义务），不能根据合同或协议予以排除受托管理人法定的受托管理职责，由此看出受托管理义务不单是一项合同义务。当然，认定受托管理义务为信托义务，也不排除债券持有人通过受托管理協议在法定受托管理职责之外再授予受托管理人其他职责的情形。根据《受托指引》第十四条及新《证券法》第92条规定，债务融资工具或公司债券的受托管理人可以接受全部或者部分债券持有人的委托，以自己名义代表债券持有人提起、参加民事诉讼或者清算程序，可以看出立法者并未明确表明债券受托管理的信托性质，而是在委托代理与信托之间游离，类似于一种过渡性的代理式的受托人制度安排。同时，受托管理人在履行受托管理职责过程中有较强的主观能动性和较大的自由裁量空间， 特别是在债券出现违约时， 受托人的履职情况直接关系到持券人资金回收的程度。而在委托代理关系中， 受托人只能以委托人的名义采取行动，委托代理人的权限受到被代理人的严格限制， 若将债券受托管理人与债券持有人之间的关系理解为委托代理关系， 上述以自己名义行事的规定则无法解释，且在容易出现“集体行动困难”的债券关系中并不适宜处理持有人与受托管理人之间的关系。

其次，单纯的信义义务过于抽象，需要在具体的法律关系中予以具象化。债券受托人与持有人之间的类信托法律关系， 具象化之后即为信托义务，信托义务的内涵包括忠实守信、勤勉尽责，忠实义务意味着忠诚履行职责，在发生利益冲突时， 受托利益优先于个人利益;勤勉尽责意味着不是履行本身固有的职责即可，还要最大化地维护和增进债券持有人的利益。上述信托义务的认识和理解也与《违约处置通知》规定的受托管理人的忠实履行受托管理职责以及诚实守信义务相一致，也符合债券受托管理人制度的发展趋势。

从境外立法经验来看，日本《公司法》第四编、法国《商事公司法》第五章以及意大利《民法典》第2415～2419条均在法律上详细规定了公司债管理人、持有人大会等公司债券组织性保护制度。而目前除了我国新《证券法》刚刚确立的公司债券受托管理制度外，大部分债券受托管理制度还是停留在部门规章和自律性规范文件，效力层级较低，还需要在未来《证券法》和《公司法》的修订中进一步补充完善，将债券受托管理人与债券持有人之间的法律关系明确为信托法律关系， 受托管理义务为信托义务，规定债券受托管理人的权利义务、责任承担，以及发行人、债券持有人和受托管理人之间的责、权、利关系等，并由中国人民银行、证监会批准证券公司、银行等承销商从事债券受托管理的营业性信托活动。通过《公司法》和《证券法》的统领作用，可以极大地促进公司债券受托管理人制度的完善与实施，更加有利于使公司债券持有人的权利得到切实保护。

忠实义务

忠实义务是债券受托管理人以受托义务作为信托义务的核心，是受托人其他权利和义务的基础，受托人应毫无保留地代表全体持有人的最大利益行事，发生利益冲突时，后者利益优先。债券受托管理安排中所提及的利益冲突实际上是指受托人自身与债券发行和存续过程中其他相关方存在关联关系， 且影响到自身维护持有人利益的立场， 受托人从而没有资格继续担任此角色、履行信义义务。《受托指引》第四条规定了受托管理人的忠实守信、勤勉尽责义务，必须依照本指引规定和受托协议约定公正履行受托管理职责。在银行间市场，通常银行作为债券受托管理人面临主承销商、重要贷款银行、债委会主席或重要成员等多重角色，贷款人和受托管理人的角色之间存在明显的利益冲突，在受托管理人制度设计时如何有效防范利益冲突风险成为受托管理人制度成功运行的重要保障。《受托指引》第七条规定，机构开展受托管理业务应当通过防火墙机制、部门人员流程等方面与利益冲突业务进行隔离、债券发行担保机构和法律服务机构回避、信息披露等安排建立利益冲突管理机制;第八条规定了受托管理机构必须在受托协议中披露相关利益冲突情形， 比如存在一定的股权控制关系和关联关系、同时担任债券发行中介机构、持有发行人股票或债券等金融产品、对发行人提供贷款服务等;第十八条也规定，受托管理人不得利用非公开信息为自己或他人谋取利益，或侵犯他人合法权益。相对于美国、韩国等境外国家禁止担任受托管理人的利益冲突情形规定而言，我国的受托管理利益冲突防范制度更加宽容，但采取强制信息披露规则。比如，美国1990年颁布的《信托契约改革法案》对《1939年信托契约法》进行了修订， 明确禁止债券受托人兼任发行人的债权人， 并规定债券违约前并不禁止主承销商担任受托人，但是如果债券违约，则要求受托管理人自行消除利益冲突或者辞职，不允许承销商担任受托人。

当债券受托人同时为债券持有人、贷款银行时，存在申请查封冻结担保物、增加或申请法院执行担保财产等债权追索求偿，以及在债券受托管理期间优先获得与债券发行人相关的重要非公开信息利用等方面的利益冲突，受托管理机构在采取处置措施时，要在公司内部建立利益冲突审查机制及相关措施安排，并及时进行利益冲突的信息披露，对于可能严重影响投资者权益的，中介机构还要履行回避义务， 防范道德风险，保障债券持有人利益优先于自身利益。当然，如果事后发现受托管理人违反了忠实义务，采取优先于持有人利益的利益冲突执行措施，监管部门可以采取要求责令改正等行政监管或处罚措施，债券持有人可以通过诉讼或仲裁要求受托管理人返还违反忠实义务所获取的利益，并可以依法召开持有人会议，罢免不称职的受托管理人。监管规定以及司法诉讼支持是忠实义务可以在实践中得到有效贯彻执行的必要保障措施。

勤勉义务与其管理职责

信义义务除了忠实义务外，还包括勤勉义务或注意义务。笔者认为，在债券受托管理业务中，勤勉义务主要体现为信息披露和监督的受托管理职责。《受托指引》第十二条、第十六条详细规定了受托管理人的受托管理职责范围。一是对担保等信用增进安排实施情况的监督职责，即核查注意担保物价值、权属的初始情况及后续发生变化情况，并按照规定及时行使担保权或要求保证责任承担。二是重大情形下的信息披露职责，即在信用增进安排发生重大变化、触发担保权行使条件或要求保证责任承担、新增利益冲突、受托管理人变更、受托管理协议变更以及代表持有人参与债务重组、诉讼破产等司法程序等情形下，受托管理人须及时披露临时受托管理事务报告，向投资者告知上述信息。可以看出，上述规定对受托管理职责进行了明确限定，其管理职责的有限性与法律规定的信托受托管理人、基金管理人普遍性的“受人之托，替人理财”管理职责存在明显不同，而更接近于《基金法》第三十六条明确规定的基金托管人的托管职责，如安全保管基金财产、监督基金管理人的投资运作及办理信息披露等。上述勤勉义务要求受托管理人不能疏于管理信托事務，而要积极主动作为，尤其是在债券出现潜在风险或违约后的受托职责履行过程中。

当然，根据银行间债券市场主承销商后续管理和受托管理人受托职责的制度设计和职责划分来看，更多的勤勉义务集中在主承销商的后续管理职责当中，即主承销商对发行人的风险状况及偿债能力等情况需要进行及时地跟踪、监测、调查，履行核查注意义务，并与债券受托管理人协作配合，共同确保债券偿付风险早发现、早处置、早化解。

投资者保护义务的边界

法律对于交易弱势的一方或信息不对称的一方采取倾斜保护是为了矫正市场不公平或者不公正的情况，避免市场秩序遭到破坏。一个交易市场对于投资者保护义务边界的制度设计，取决于该市场上投资者的类型、市场交易方式、交易复杂程度、交易对手双方的力量悬殊等各种因素。相对于交易所市场而言，银行间市场债券的投资者具有明显的机构化特征，投资者类型全部为银行、保险、证券基金等金融或非金融机构及其管理的产品，而交易所债券市场还允许个人合格投资者的存在。机构投资者在信息搜集能力、议价能力、市场交易能力、风险控制和管理能力等方面相对于个人合格投资者而言具有明显的竞争优势，且风险承受和损失承担能力更强，风险偏好更高。因此，银行间市场债券持有人保护的程度，应当适当低于交易所市场的保护程度，且保护边界不宜扩大化，否则会增加制度依赖和逆向选择风险，也不利于债券市场的市场化程度和交易效率的提高。实践中，也可以看出银行间市场债券违约处置的市场化程度更高，少有出现众多投资者通过聚集信访等方式给社会和监管施加压力，以求获得刚性兑付的情况。因此，债券发行文件中要根据投资者适当性和债券具体信用风险等特点，设置区别化、有针对性、个性化的投资者保护条款。相对而言，一般交易所市场的投资者保护条款应更加严苛。自2016年9月起，银行间市场交易商协会已持续发布投资者保护条款范例、示范文本等，确认了投资人保护条款范例和救济程序，尤其在债券违约时凸显了交叉违约条款、限制性条款的应用价值。

当然，债券市场也要逐步完善投资者管理机制，加强投资者教育，培育投资者投资文化，形成风险偏好多元化的合格投资者群体，通过采取上述措施能够使投资者保护的区域范围逐步收缩至合理区域，投资者保护的边界更加清晰。

银行间市场债券受托管理人的责任承担

违反义务的债券受托管理人的民事责任类型

《纠纷纪要》第二十五条参照新《证券法》第九十二条规定了受托管理人的赔偿责任，受托管理人未能勤勉尽责公正履行受托管理职责，损害债券持有人合法利益，债券持有人请求其承担相应赔偿责任的，人民法院应当予以支持。但相关规定中并未明确民事责任的类型。

笔者认为，债券受托管理人必须与债券持有人签署债券受托管理协议，受托管理职责源于债券持有人的授权。债券受托管理人未勤勉尽责履行职责或尽到忠实义务，不是直接对持有人的财产权益造成侵害，而是未按照受托管理合同的约定履行好受托管理职责，比如未及时管理和处置担保物或未及时按照持有人会议决议参加司法处置程序等，导致持有人的债权无法实现或降低了能够实现的价值，间接造成了违约损失的后果。《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》第二条第一项第三款规定了受托管理人的违约解除合同安排，受托管理人未能按照规定和约定勤勉尽责履行受托管理职责的，债券持有人会议可以决定更换受托管理人。更换受托管理人的法理基础即为合同违约，而不是侵权责任救济方式。因此，违反义务的债券管理人的民事责任为违约责任，而不是侵权责任。需要说明的是，如果受托管理人积极地加害债券持有人的债券财产权利，如损害最后构成债券本息义务偿还财产的担保物，则同时构成侵权行为和受托管理合同违约行为，此时是违约责任和侵权责任的竞合，债券持有人可以提起违约或侵权诉讼。

该民事责任不属于连带责任。连带责任需要法律法规直接规定或者合同直接约定连带担保等条款，比如主承销商对于发行人的欺诈发行、虚假陈述行为承担的过错连带责任系《证券法》明确规定。实践中，相关法律法规或者受托管理协议均未要求受托管理人对于发行人未能偿还持有人债权的部分承担连带赔偿责任。因此，违反忠实勤勉义务的债券受托管理人的民事责任类型为独立责任。

债券受托管理人有多重身份时民事责任的区分

通常情况下，债券主承销商同时作为受托管理人受托管理债券，还可能作为持有人跟投承销的债券。此时债券受托管理人还具备主承销商、持有人等多重身份，主承销商以及受托管理人可能存在同时被持有人追究民事责任的可能，此时多重身份间民事责任的区分问题值得厘清。如上文所述，受托管理人违反受托义务承担独立的违约责任。而当债券发行人存在欺诈发行、虚假陈述等违规情形，且主承销商存在未能勤勉尽责核查等过错情形时，根据《纠纷纪要》第二十九条，或者参照公司债承销责任适用的新《证券法》第八十五条，银行间市场债券主承销商应当承担与发行人的过错连带侵权责任。

上述两种责任的性质较为明确，但两种责任之间的关系需要进一步讨论。笔者认为，受托管理人的合同违约责任的违约损失范围是因受托管理人未尽忠实义务而导致持有人未能偿还的债权部分，而未能偿还的债权部分取决于持有人向发行人及其连带责任人追究民事赔偿后最终未能受偿的范围。即受托管理的合同违约责任要后于主承销商的连带赔偿责任。当然，如果主承销商不存在过错无需承担民事赔偿责任，此时受托管理人的合同违约责任要后于发行人的合同违约或侵权赔偿责任。

债券持有人的法律地位相互平等，各自之间不存在侵权或违约等民事责任问题，但当受托管理人同时也是债券持有人，在受托管理期间利用其提前获取的非公开信息等优势地位违反利益冲突处理机制，损害了其他持有人的合法权益，本质上仍是受托管理人违反了受托管理义务，导致其他持有人利益受损，但其本身作为持有人的利益却增加了，受托管理人需要对其他持有人承担违约责任。此时，受托管理人作为持有人利用其优势地位获取的差额利益应当作为信托利益返还至受托债券财产，并在所有持有人之间按照债券持有人份额或其他约定进行分配。

债券受托管理人民事责任的司法认定标准

如上文所述，债券受托管理人的民事责任为合同违约责任，追责原则为过错原则，当受托管理人存在未能忠实守信、勤勉尽责公正履行受托管理职责的情形时，可以认定受托管理人存在过错。损失赔偿责任的范围以债券持有人及其连带责任人（如有）未偿还的部分为限。而因果关系即因受托管理人未忠诚履行受托管理职责而导致持有人未能实现的债权部分。需要说明的是，如果受托管理人未及时履行受托职责对于无法实现或实现债权的价值未有影响，即未导致损害持有人利益的法律后果，则不应当承担违约责任。

当出现受托管理义务纠纷时，受托管理人是否履行了受托管理协议下的忠实守信、勤勉尽责义务，则成为司法实践中的重点和难点问题，尤其是在未来受托管理人更多地独立于主承销商而由第三人担任的情况下。对于如何判断受托人是否以谨慎和忠实的标准行事，美国确立了“谨慎人规则”（prudent-man rule），即《信托契约法》规定，受托人应该在债券违约后以谨慎人的身份行事，应当尽一个谨慎之人在从事自身事务时所尽的同等程度的注意和技能，但在债券违约前不要求受托人承担较多的注意谨慎义务，仅履行债券列出的特别义务即可。我国司法实践中关于勤勉义务的规范自然不应像普通法系国家一样依靠个案纠纷来描述和分析，而是需要供给速度更快、纠错机制更为灵活的规范供给模式。目前，上述忠实、勤勉义务主要通过《受托指引》等债券市场自律组织的强制性规定，以及将利益冲突信息披露等忠实义务条款体现在受托管理协议中进行协议约定，受托人在履行遵守监管规定以及受托合同的同时也在履行忠实义务等信托义务。但对于没有明确写入合同的其他忠实勤勉义务， 则需要在具体的案件中根据实际情况才能予以判断，但不宜扩大信托义务的边界，给受托管理人施加过多责任压力和执业成本，同时还可以引入对保护公司董事的“商业裁判规则”（Business judgment rule）来保护受托人免除个人责任，以平衡受托人和持有人利益。未来有必要在完善债券受托管理制度时明确债券领域的忠实与谨慎标准， 确立受托管理人忠实、勤勉履行受托职责的判断依据。

债券市场投资者保护纠纷解决政策的协调和趋同

银行间债券市场的投资者呈现机构化、成熟化特征，保护边界应当低于交易所债券市场，但伴随着债券市场的逐步统一，债券市场的投资者保护原则应当趋同。债券市场投资者保护原则应当是维护债券市场发行和交易秩序的公开、公平和公正，禁止虚假陈述、内幕交易、操纵市场等严重违法违规行为，做到风险处置的市场化、法治化和高效化，健全统一的纠纷解决机制和制度安排。当然，在法律法规层面或者保护原则方面的統一，不排除不同债券市场在具体细化的部门规章制度层面可以有所差异，但具体执行制度的差异也要有一定的合理性。例如，根据投资者适当性原则和债券信用风险情况，设置适当的投资者保护条款以及存续期间的投资者保护措施。

目前，以银行间债券市场和交易所债券市场为代表的债券市场的制度之间存在一定的差异。如在投资者准入、受托管理人制度设计、风险处置方式、投资者保护力度、违法违规行为执法等方面，需要及时、逐步、有序、平稳地予以优化和协调。近年来，在国务院金融稳定委员会的领导下，金融监管部门联合出台了统一的债券市场监管制度。一是建立公司信用类债券部际协调机制框架，统一信用类债券违约处置制度，并于近期出台了《违约处置通知》，发挥受托管理人和持有人会议制度在违约处置中的核心作用，明确各方职责义务，强化中介机构责任。二是推进债券市场统一执法，中国人民银行、证监会和发改委于2018年联合发布了《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》，统一由证监会进行行政执法，查处各类债券市场违法违规行为，及时移交涉嫌刑事犯罪案件，维护各类债券市场的公平公正。

未来，还应该在业务实践的基础上，充分总结吸收运行良好的制度设计，尽量统一银行间及交易所市场受托管理人等投资者保护机制，在公司信用类债券部际协调机制框架下，统筹推动相关规则的统一。另外，加快培育市场合格的机构投资者，塑造债券市场法治化、市场化的投资融资文化，扩大债券市场中长期资金来源等，都是各类债券市场建设的长期命题。

结语

银行间市场开始实行受托管理人制度，受托管理人仅承担违约及风险处置阶段的相关工作，基本不涉及存续期的常规监测和督导;主承销商仍有一定的后续管理义务，包括对发行人和提供信用增进服务的机构进行动态监测，督导发行人合规使用募集资金、披露信息等。银行间市场受托管理义务是一种信托义务而非委托代理合同义务，包括忠实义务和勤勉义务。忠实义务主要体现在利益冲突时债券持有人利益优先原则，做好信息披露及回避履职等环节;勤勉义务主要体现在受托管理人的管理及处置担保物环节。银行间市场债券的投资者具有明显的机构化特征，银行间市场债券持有人保护的程度，应当适当低于交易所市场的保护程度，且保护边界不宜扩大化，否则会增加制度依赖和逆向选择风险，也不利于债券市场的市场化程度和交易效率的提高。

违反义务的债券受托管理人的民事责任为违约责任而非侵权责任，是独立责任而非连带责任，受托管理的合同违约责任要后于发行人债权赔偿责任及主承销商的连带赔偿责任。当受托管理人存在未能忠实守信、勤勉尽责公正履行受托管理职责的情形时，可以认定受托管理人存在过错。目前可以《受托指引》及受托管理协议规定以及“谨慎人规则”等来作为受托管理职责是否忠诚勤勉履行的判断标准。未来，投资者保护原则和纠纷解决机制、债券市场执法等债券市场监管和制度将走向协调趋同，但也不排除具体制度规则的差异性和合理性，关键是使受托管理人制度能够更好地发挥对债券持有人提供组织化保护的功能，实现多个债券市场间合理差异下的制度和监管统一的最终目标。

（作者单位：华东政法大学经济法学院，其中吴弘系中国法学会银行法研究会副会长）