疫情下人民币汇率双向波动对我国利率的影响

吴敏

自2020年年初新冠疫情爆发以来，由于各国对于疫情的控制力度不同，全球经济不确定性增加。人民币汇率作为制造业和贸易等经济活动的晴雨表，呈现出先贬值后升值的双向波动趋势，特别是6月之后，人民币对美元汇率随着美国疫情反弹一路走强，中间价已接近2019年6月后的新高。在此期间，我国国债收益率则是先降后升，在图形走势上展现出与汇率较强的相关性。笔者以人民币汇率出现双向波动为背景，分析汇率如何影响利率，并尝试预判央行的应对政策。

人民币汇率呈现双向波动的背景

自2006年央行改变人民币汇率中间价形成机制后，人民币汇率主要呈现单边变动趋势，近九年一路从8.1升值到6.1。一方面是因为我国加入WTO后出口规模高速增长，人民币需求旺盛;另一方面是因为欧美发达国家及新兴贸易伙伴认为人民币被低估，强烈要求人民币升值。为了给经济结构调整创造时间和空间，避免人民币大幅升值，在此期间央行常态式干预外汇市场，人民币汇率的波动率是受限的。汇率缺乏弹性的一个代价是资本难以自由流动，当一个新兴经济体出现较为严重的国际资本外流时，刚性的汇率制度使得价格无法快速调整，资本外流风险得不到缓释。2013年，我国就出现了有史以来最严重的资本外流冲击，而汇率弹性较高的其他金砖国家受到的冲击则相对较小。随着人民币国际化进程的加速，人民币汇率能贬能升，实现双向波动，既是市场预期，也符合我国渐进式金融改革的需要。

2015年“8·11”汇改后，由于美国退出量化宽松以及中国经济增速放缓，人民币开启贬值周期，但此时不再是单向的趋势，而是伴随多次双向波动。以2018年为例，2018年1～4月，人民币升值3.7%，4～11月，人民币贬值10.6%，11月到年底，升值1.1%，全年上下波幅高达0.74，双向波动明显。2020年初人民币的意外升值主要是由于美元贬值和市场预期的纠正，随着5月后美元走强、中美贸易摩擦加剧以及央行开展逆周期宏观审慎管理，人民币汇率重新回到贬值周期，仅经历175个交易日就完成了汇率高点到汇率低点的转换，一定程度上体现了汇率弹性的提升。

本次疫情给人民币汇率的改革进程带来了挑战，同时也创造了机遇，当汇率真正发挥其经济内外均衡“稳定器”的作用时，双向波动的趋势将会增大。

疫情下人民币汇率双向波动的两个阶段

第一阶段：2020年1月末至2020年5月。在这一阶段，人民币持续贬值，美元对人民币中间价从6.864增加至7.0571，是内因和外因共同作用的结果。初期的贬值压力来自于国内严峻的疫情形势，人们对新型冠状病毒未知的恐惧以及对国内经济悲观的预期导致人民币汇率承压。欧洲和美国疫情爆发后，美联储因美股大跌开启降息并重启量化宽松，全球汇市的平静被打破，避险情绪快速上升，美元的需求持续增大。市场曾期待欧元替代美元成为疫情期间的避险货币，但事与愿违，美元作为避险货币的角色无人可替，其流动性反而不断收紧，引发欧盟、日本等经济体信用风险暴露。当大型金融机构想要融入美元都变得非常困难时，欧元开始大幅贬值，美元指数升至高位，相应的，人民币汇率也随之贬值。

第二阶段：2020年6月末至2020年10月。在这一阶段，人民币不断升值，美元对人民币中间价最高升至6.7126，创2020年以来新高，其主要原因是美元指数走弱。美元指数持续下行的原因包括以下几点。首先，一季度疫情冲击全球经济时，美元流动性极度紧张导致美元指数显著冲高，冲高后进入回落区间系屬正常。其次，美联储在美元流动性紧张时使用了一系列流动性工具，如3月31日美联储宣布建立临时性的外国和国际货币当局回购协议便利（Temporary FIMA Repo Facility），这意味着外国央行可以用其持有的美国国债向美联储换取美元流动性，避免了二级市场大量抛售美国国债，市场预期美国的经济刺激计划和美联储的宽松政策将维持较长时间，这都会导致美元汇率降低。最后，美国已成为全球疫情最严重的国家，IMF预测2020年美国经济将会萎缩8%，陷入深度衰退且短期内看不到恢复的趋势，这将严重削弱美元强度（见图1）。

未来人民币汇率双向波动将是常态

从短期来看，由于疫情防控有力、政策执行到位，中国经济率先从疫情冲击中回到正轨，在全球经济中的占比将进一步提升。同时，中国保持着稳定的货币政策，人民币资产（正利率）的吸引力也在逐步提高，这都为人民币升值提供了动力。从中长期来看，美国经济也会走向复苏。考虑到疫情发展的不确定性，以及中美在政治、贸易等多方面的博弈，未来一段时间我们的外部环境将会变得更加复杂，这些因素都可能抑制人民币的升值。综上，人民币对美元汇率呈现震荡趋势是未来的常态，弹性的汇率将成为一个重要的经济变量，对我国其他经济变量产生复杂的影响。

双向波动的汇率如何影响利率

在过去很长的一段时期，人民币单边升值压力较大，缺乏弹性的人民币汇率对利率的影响力较小。但是，随着汇率机制改革、资本账户开放和利率市场化改革的稳步推进，人民币汇率与利率的联动效应逐渐显著。特别是在疫情期间，不确定性的上升会放大全球汇率的波动性，弹性的汇率将通过国际收支、通胀等途径影响利率。

通过国际收支途径影响利率。人民币汇率贬值会同时影响国际收支的经常项目和资本项目，一方面净出口额会增加，另一方面资本有流出压力，这两者都会导致央行报表中的外汇占款变动，从而影响我国的基础货币投放，最终影响利率。值得注意的是，净出口增加对外汇占款的影响为正，资本流出对外汇占款的影响为负，两者叠加的效果由各自的传导效率决定。大量的实证研究表明，前者的传导效率要强于后者，原因可能是我国资本账户一直没有完全开放，资本项目的可兑换性、流出自由度和交易自由度都受限，从而降低了传导效率。因此，疫情初期我们可以观察到贸易差额从2020年2月的最低点-69亿美元一路上行至5月的高点630亿美元，除了国内加速复工复产的原因外，人民币汇率的贬值也起到重要的促进作用。与此同时，国内10年期国债的收益率从2020年1月的高点3.14%一路下行至2.5%，和贸易顺差的增长相呼应。2020年6月后，人民币开始升值，受此影响贸易顺差从7月的623亿美元下降到9月的369亿美元，同期10年期国债收益率则上行至3.2%。以上数据都印证了人民币汇率可以通过国际收支影响利率，这种影响可能会在疫情这一特殊时期被放大。

通过通胀途径影响利率。我国是能源进口大国及粮食消耗大国，对大宗商品的价格走势敏感。疫情初期，美元指数由于避险情绪和流动性紧张大幅上涨，引发以美元标价的原油等大宗商品价格下跌，从而缓解了国内PPI上行的压力，上游通胀预期的下行会弱化下游消费品的通胀预期，为我国货币政策的实施提供宽松的空间。我们可以观察到，随着美元指数突破100，布伦特原油期货从2020年年初的71美元下跌到4月的20美元，其影响就是国内PPI持续为负，CPI的预测平均值也从1月的4.79%下降到5月的2.71%。此时央行可以保持较为宽松的货币政策来保障后续的经济复苏，从而加强银行间的流动性，使回购利率处于低位。当5月美元指数走弱后，布伦特原油逐渐恢复到40美元以上，国内PPI的负值开始缩窄，尽管央行货币政策并没有直接转向，但9月、10月的跨月回购利率已经显著上行，市场逐渐形成利率提升的预期。以上数据都印证了人民币汇率可以通过通胀影响利率，但这种影响可能存在一定的滞后性。

汇率和利率的联动。从更深层次来看，汇率和利率不是简单的单向关系，而是复杂的双向联动关系，汇率影响利率，利率也会影响汇率（见图2）。以本次疫情为例，疫情对中美两国的冲击有时间差，再加上两国应对疫情的政策不同，导致中国经济的复苏程度显著优于美国。目前，我国货币政策已经逐步正常化，美国为了应对疫情仍将保持极为宽松的货币政策，两国之间的利差扩大到200BP以上，在巨大利差的吸引下，境外投资者会不断增持我国国债，人民币的需求将持续增大，从而推动人民币汇率升值。

利率市场化和人民币国际化是我国金融改革的两个重要方向，前者在长端利率上已经实现，后者则通过开放境外投资来提升人民币的真实需求。我们认为，利率市场化和人民币国际化是相辅相成的，只有利率市场化，具备准确的定价和足够的市场容量才能吸引外资进入。只有人民币国际化，才能给人民币资产提供更高的流动性和更完善的市场定价机制。可以预见，随着我国金融改革的有序推進，汇率和利率在未来的联动会更加活跃。

对央行的应对建议

提高对汇率波动的容忍度，减少对外汇市场的干预

尽管人民币汇率的弹性已经提高，但当出现大幅的升值或者贬值时，央行仍会主动干预市场。2020年6月初至今，人民币对美元汇率涨幅已近6%，市场对人民币走势的关注度不断提升。2020年10月10日，央行决定将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为零，并于当日执行。外汇风险准备金率是一种逆周期资本流动调节工具，央行此时下调是为了稳定外汇市场价格，释放出人民币汇率过高的信号。但笔者认为，中国经济是充满活力和韧性的，可以适应较大幅度的汇率波动，央行本次的干预行为有些过于急切，也不利于之前努力树立的改革形象。人民币升值的核心原因还是经济基本面的推动，如果强行干预，升值压力得不到释放，反而会使得货币政策较为被动。

人民币汇率波动率的提升有以下积极影响：弹性的汇率能使过去扭曲的国内物价和资产价格得以恢复，同时减少外汇储备的消耗。弹性的汇率可以提升人民币在国际上的真实需求，使人民币资产的估值更准确有效。弹性的汇率有助于降低单边汇率变化的预期，减少顺周期行为。弹性的汇率可以缓解国际资本外流的压力，有助于资本项目进一步开放。鉴于未来人民币汇率可能再次出现大幅波动，央行应该提高对汇率波动的容忍度，减少对外汇市场的干扰，让汇率通过自身的弹性消除单边的升值或者贬值预期，保障宏观经济的稳定性。

完善汇率波动预期管理，引导企业科学管理汇率风险

本次疫情对国内外企业经营冲击巨大，如果企业因为汇率波动而额外受到损失，那无疑是雪上加霜。为了应对多变的汇率环境，央行可以从以下三方面着手。首先，在汇率大幅波动的环境中，央行应该提高与市场的沟通效率，增加信息透明度和政策一致性，帮助市场的参与者形成稳定预期并理性应对外汇市场变化。其次，央行应为企业建立较为完善的在岸外汇衍生品市场，提高市场的流动性和价格发现功能，使得企业能真正通过低成本外汇风险管理工具管理风险。最后，央行应打破长期以来人民币币值稳定的惯性思维，引导企业主动适应人民币双向波动的市场环境，提高套期保值的意识。

加强汇率市场的建设

无论疫情怎么发展，国际经济贸易形势如何复杂，一个稳健高效的外汇市场始终是我们所需要的。我国可以通过以下几方面加强汇率市场的建设。一是外汇市场发展要坚持服务实体经济，在结售汇和跨境结算时，必须核实业务本身的真实需求背景，预防疫情期间不合规的虚假投机炒作行为。二是要始终坚持防范金融风险，通过制度提高外汇交易的透明度，防控对手方信用风险，并通过情景测试和压力测试去管理市场风险。对于顺周期行为导致的“羊群效应”，则需要通过控制杠杆率来进行管理。三是要坚持自主性，汇率市场建设应该以我国的根本利益和现实情况出发，不能因为发生疫情或金融危机而盲目跟随国外的汇率政策。四是注重对外汇市场的参与机构和人才的培养，既要有实力稳健、制度科学的参与机构，也要有专业、自律且具备行业经验和全球视野的人才，这样才能更好地参与到全球外汇市场中。

（作者单位：中国社会科学院大学）