资本结构、内部控制与可持续发展——基于A股制造业上市公司的经验数据

王 波，王爱青，柯 楠

(1.重庆理工大学 会计学院，重庆 400054；2.中国医学科学院 北京协和医学院，北京 100032)

一、引言

高速发展的科学技术和全球经济牺牲了后人赖以生存的自然资源，为了维持人类社会的可持续，1987年世界环境与发展委员会提出了可持续发展概念，逐渐形成可持续发展理论[1]，随后世界各国纷纷响应并将可持续发展理念付诸行动。当下，我国也在大力推进可持续发展战略，党的十九大报告就明确指出在新时代民政工作中要落实可持续发展战略，要求作为推动经济发展的重要成员——企业遵循可持续发展战略。可持续发展理念对企业提出保护改善生态环境、改善职工生活工作条件、参与社会公益事业以及诚信经营的4个要求，表明企业应当重视自然环境和人民群众的日常生活事项[2]。

企业需要充足的资金执行可持续发展战略，实现可持续发展目标，满足利益相关者需求。资本结构反映企业资本来源，从企业资源的源头影响企业资源分配和相关决策，合理的资本结构才能支持企业实施可持续发展战略的资金需求。同时，科学的管理决策和资源分配还能满足企业未来资金的需求，进而调整资本结构导致企业的资本成本变化，作用于企业的资金状况，最终促进企业形成可持续发展能力。而内部控制的目标就是实现企业的可持续发展[3]，内部控制的质量决定企业的经营成果和管理绩效，良好的企业运营能够帮助企业实现长期发展目标。资本结构影响企业利益相关者的变动，合理的资本结构势必会改善企业内部治理环境，为内部控制的良好运行提供可靠的领导力；内部控制带来和谐的内部环境，帮助企业消除不科学的岗位设置和不合理的资金支出，优化企业的资金运作，为实现企业最优资本结构提供助力。因此，企业的资本结构与内部控制均会对可持续发展战略的实施产生重要影响，并且资本结构和内部控制的相互作用能够改善各自对可持续发展的影响效果。

二、文献回顾

(一)资本结构与可持续发展

国外对资本结构的研究由来已久，早期的净收入理论、净经营收入理论，到现代资本结论的MM定理、权衡理论，再发展到詹森、麦克森等的代理成本理论和史密斯、华纳的财务契约理论，信号传递理论，提出了影响资本结构的主要因素有市场、制度、产业等外部因素和盈利性、成长性、战略决策等内部因素。

国内研究主要聚焦于资本结构对企业可持续发展能力的影响。资本结构与企业价值息息相关，企业价值最大化目标从简单地追求股东财富最大化逐渐转变为符合社会责任的长期价值实现。因此，资本结构需要符合最优资本结构才能更好地帮助企业实现价值目标。企业长期价值目标要实现企业可持续发展，企业可持续发展依赖于企业各种资源的协调，尤其是企业经济资源即企业可支配资本的支持。灵活多变的资本结构决定企业的可持续发展能力，企业在进行资本结构决策时需要着重考虑核心战略，才能正确把握财务行为和战略制定的本质，科学调整当下的资本结构，改善金融环境，提高资本结构调整速度[4]，进而改变企业治理结构，提高企业竞争力，最终实现企业的长远发展[5]。但是，资本结构的衡量问题始终存在，企业在经济和社会责任之间进行决策，尤其是成长性企业往往需要足够多的资金支持，从而导致企业忽视资本结构带来的大量风险，难以实现企业可持续发展[6]。并且，企业的可持续发展能力直接体现在财务能力上，进一步才是在盈利能力、偿债能力、营运能力和资本结构等方面，这也导致部分企业忽视资本结构对可持续发展的作用[7]。

(二)内部控制与可持续发展

内部控制的运营目标是实现企业愿景，最终目标是通过提高企业的竞争力从而实现可持续发展。我国经济正处于去库存、降杠杆、稳增长的时期，企业如何在宏观环境急速变化的情况下实现可持续发展是值得重点关注的问题。作为企业维持正常生产经营、防范风险的主要手段，内部控制不仅对当前的经营管理产生影响，与企业的未来发展前景也息息相关。内部控制的目标之一就是通过对企业内部各方利益相关者的控制和维护，提高企业竞争能力，实现企业可持续发展[3]。一方面，内部控制可以提高企业的经营管理能力，减少不当行为的发生，可以通过对企业战略制定和实施风险的把控，降低企业盲目扩张、频繁变动带来的风险，从而增强企业的可持续发展[8]；另一方面，内部控制贯穿企业活动的全过程，有效的内部控制能够保持对重要决策行为的控制，并及时保持内部利益相关者之间的信息沟通，对盈余管理、投融资效率的管理都产生积极影响[9]。虽然内部控制存在改善企业经营管理能力和减少不当行为的功能，但是，企业内部控制始终是由管理层进行设计和执行，当出现管理层舞弊和管理层凌驾等内控失效的情景时，会在一定程度上影响企业的可持续发展能力[10]。因此，企业需要通过建立完善的内部控制体系，从严执行内部控制制度，平衡利益相关者之间的合法权益，有效监督违规行为，实现可持续发展。

但是，鲜有文献同时考虑资本结构、内部控制与可持续发展之间的关系。在宏观环境日益复杂的当下，研究企业资本结构、内部控制与可持续发展的关系，能够对厘清三者间互相作用机制、丰富资本结构与内部控制的相关研究结论、促进企业可持续发展做出一点补充。

三、理论分析与研究假设

(一)内部控制与企业可持续发展

COSO 内部控制框架对内部控制的定义是受企业董事会、管理层和其他人员影响，为经营的效率效果、财务报告的可靠性、相关法规的遵循性等目标的实现提供合理保证的过程。内部控制的3项目标和可持续发展的组成要素一致，内部控制的终极目标就是实现企业的可持续发展。内部控制存在于运营活动全过程，有效的内部控制是符合企业战略的，能够提升企业价值从而实现企业目标的。方红星等认为内部控制能有效抑制企业的盈余管理，并且企业股权成本反向作用于内部控制质量，尤其对成长期和成熟期企业的效果显著[9]；对于企业风险管理，内部控制有效的实施可以保障企业的日常运营[11]。有效的内部控制体系会明确各主体的权益和义务，调节利益相关者的关系，约束企业的利己决策，在满足各方利益的需求下实现企业的可持续发展。因此，内部控制可以提供和谐的外部利益环境和高效的内部治理环境，完善企业的管理效率，改善投资决策，从而造就企业的可持续发展之路。综上，提出如下假设:

H1：内部控制与企业可持续发展正相关。

(二)资本结构与企业可持续发展

无论是重视企业融资需求的有税MM理论、权衡理论及代理理论等经典理论，还是重视资本供给方的通货膨胀影响和债务税盾效应等现代结论，都能看出资本结构对于企业发展的重要性。企业可持续发展需要企业自身拥有长期的竞争力，长期竞争优势最重要的一个获取方式是企业在不断变化的外部环境中持续创新，培养并获取符合当下且具有长远发展的竞争力，这需要大量资金的支持。除开自有资金，最常用的手段就是筹资，企业衡量不同资本的成本和风险，选择并及时改变筹资方案，弥补内部资金不足，尽力规避筹资风险，有利于实现企业价值最大化，促进企业可持续发展[12]。从另一方面来看，企业利用筹资杠杆运转可支配资金，是具有一定风险的。瞬息外边的市场要求企业持有足够的资金来调整和实施相应的发展战略，尤其是对于成长性企业而言，实物资产购置、无形资产培养、投资机会把握等都需要大量资金，企业可能会因为盲目的筹投资行为而陷入高负债危机，这也是资本结构可能抑制企业可持续发展的重要原因[13]。因此，企业可持续发展势必需要合适的资本结构，否则，过高的资产负债率会给企业的发展带来阻碍。综上，我们提出如下假设:

H2：适度的资本结构能够促进企业可持续发展，过高的资本结构会抑制企业可持续发展。

(三)资本结构、内部控制对企业可持续发展的交互影响

内部控制规范企业的经营管理行为，帮助企业应对可能面临的风险，协调各方利益相关者之间的关系。一方面，有效的内部控制能够给企业带来稳定的内部环境，有利于企业科学分析内外部的机遇和风险，理性地设计筹资方案，进行筹资活动，并且内部环境可以缓解环境不确定性带给资本成本的正向增长[14]，帮助企业明确并达成最优资本结构，以实现企业的可持续发展。另一方面，内部控制注重各方利益相关者的协调，能够对企业的自利性盈余管理和不当投资行为进行有效抑制，改善企业投筹资决策从而不断优化资本结构。而合理的资本结构可以帮助企业降低甚至避免不必要的资本成本以及企业高层的不当行为[15]，为内部控制的实施提供健康绿色的内部环境，有利于企业设计并实施有效的内部控制，为企业可持续发展提供良好的内部动力。因此，资本结构和内部控制不仅自身可以促进企业可持续发展，而且能够通过两者间的互相作用改善对方，进一步发挥在企业可持续发展过程中的作用。综上，提出如下假设:

H3：资本结构和内部控制互相调节，从而对企业可持续发展发挥协同作用。

四、研究设计

(一)样本选取与数据来源

我国于2010年正式实施《企业内部控制配套指引》，一般而言，新政策的落实至少需要经历两年。作为我国实体经济中流砥柱的制造业，大部分制造业企业都已经具备良好的内部控制制度。基于此，本文选用沪深两市A股制造业上市公司2014—2018年数据为样本，并且对样本进行如下处理：(1)剔除ST、*ST类有退市风险的上市公司；(2)剔除相关数据缺失的上市公司；(3)为了避免极值的影响，对绝对数较大的变量进行了取对处理以及对波动较大的变量进行了10%的缩尾(Winsorize)处理，最后共得到765个有效样本。社会责任数据来源于润灵环球，内部控制指数来源于迪博数据库，其余变量的相关数据从国泰安(CSMAR)数据库直接下载或由进一步的计算加工所得。数据处理以及回归分析主要运用了Excel、Stata 13.0、SPSS 22.0软件。

(二)变量定义

1.被解释变量

在学术研究中，可持续发展的衡量方式有许多，考虑到指标来源的易获取性和普适性以及本文的研究数据采用的是静态面板数据，因此，在借鉴以往的相关文献进行研究的基础上，将企业的可持续发展指标按照范霍恩可持续发展静态模型进行构建，并对上市公司可持续发展能力进行持续的考核计量[16]。

2.解释变量

(1)内部控制

本文的内部控制衡量指标的选取借鉴张会丽等的研究方法，将迪博风险管理数据库中的“内部控制指数”作为内部控制指标的替代变量[17]。因为迪博内控指数的数据主要结合上市公司内部控制报告体系的现状，是基于内部控制合规、报告、资产安全、经营、战略五大目标的实现程度设计内部控制基本指数，能够较为综合全面地反映上市公司内部控制的有效性。

(2)资本结构

本文选取资产负债率作为资本结构的核心解释变量，采用的是广义的资本结构概念，将资本结构视为是由全部资本的组成及其相互关系。根据企业实际的经营情况，合理规划负债水平。徐春立从负债的角度进行分析，阐述了债务杠杆与企业可持续发展能力之间的约束关系，进而表明合理的资产负债率能够支持企业的可持续发展[13]。该比率越高，说明公司的负债资金较多，财务风险相对较高，并且长此以往容易造成企业的资金链断裂，不利于公司的长远发展。

3.控制变量

全林等表明公司规模越大的企业对于现金流量更加敏感，能撬动更大的财务杠杆，相较于小型企业而言更容易存活[18]。陈德萍等指出股权制衡度能显著改善企业的盈利能力，并且两者都与企业的长远发展有关[19]。杨忠智等认为社会责任与企业价值呈正相关关系，有利于企业的可持续发展[20]。刘星等认为高管变更对于企业发展的有利影响仅在权利较小的高管变更后体现，权利较大的高管变更后并没有有效地改善企业业绩[21]。因此，本文选择社会责任、公司规模、股权制衡度、盈利能力、高管变更作为控制变量。同时加入年份虚拟变量，以控制年度特征对回归结果的影响(变量的定义及计算见表1)。

表1 变量定义

(三)模型的构建

为了实证检验我国制造业上市公司内部控制对企业可持续发展的影响，以及股权制衡度的调节作用，设计模型(1)以检验假设1，即检验当期的内部控制对企业当期可持续发展的影响。设计模型(2)以检验假设2，即检验当期的资本结构对企业当期可持续发展的影响。在模型(1)和模型(2)的基础上加入当期内部控制与资本结构的交乘项构建模型(3)，回归前对模型(3)进行标准化处理。模型(3)用于检验当期内部控制与资本结构是否会产生协同效应，进而增强企业的可持续发展能力。

SGRit=a0+a1ICit+a∑controlit+εit

(1)

SGRit=b0+b1LEVit+b∑controlit+εit

(2)

SGRit=c0+c1ICit+c2LEVit+c3ICit*LEVit+c∑controlit+εit

(3)

其中controls代表各控制变量和虚拟变量的集合。模型(1)中，如果IC的系数a1显著为正，则表明企业内控指数能够显著增强企业可持续发展能力。模型(2)中，如果LEV的系数显著为正，则表明企业的资产负债率能够显著增强企业可持续发展能力。模型(3)中，如果交乘项的系数显著为正，则表明内部控制与资本结构会产生协同效应，增强企业可持续发展能力。

(四)模型的选取

前文模型(1)、模型(2)和模型(3)的建立是基于2014—2018年沪深两市A股制造业上市公司的面板数据，由于想要进一步考证前面的假设，本文选取F检验和Hausman检验来确定哪种计量经济学模型更加合适，其中F检验的目的在于验证虚拟变量该不该存在，Hausman检验主要是检验虚拟变量的处理方式是用固定效应模型还是随机效应模型，并且F检验是Hausman检验的基础。Hausman检验提出的原假设是支持随机效应模型，反之则支持固定效应模型。本文在经过Hausman检验后，得出拒绝原假设的结论，因此，在综合考虑F检验、Hausman检验结果的基础上选择采取固定效应模型。

五、实证分析

(一)描述性分析

表2显示了在2014—2018年我国制造业主要变量的统计结果。样本公司的可持续发展(SGR)能力的平均值是12.226 56，标准差是30.608 87，表明其可持续发展能力差异较大。内部控制(IC)的均值为5.503 103，标准差为1.208 801，说明内部控制指数差异较小；资本结构(LEV)的均值为44.73%，最小值为0.9%，最大值为135.18%，说明其资产负债率水平差异很大；社会责任(CSR)的均值为3.988 652，标准差为0.558 066 2，说明其对社会责任的履行差异较小；盈利能力(ROA)的均值为3.136 829，标准差为0.059 384 3，说明制造业的盈利能力水平差异不大；公司规模(ASSET)的标准差为0.636 521 2，说明其公司的规模差异不太大；高管变更(Turnover)的均值为4.74%，表示出现高管变更情况的企业数量较少，股权制衡度(EBD)的均值为26.41%，标准差为0.441 115 7，说明第二到第五大股东的持股比例与第一大股东持股比例存在较大差异。各变量的方差膨胀因子(VIF)均不超过2，远低于存在多重共线性的临界值10，说明样本数据不存在多重共线性。

表2 各变量的描述性及多重共线性统计

(二)相关性分析

本文对变量之间进行了相关性检验，检验情况如表3所示。由表3所知，SGR和IC的相关系数是0.344 3，并且在1%水平上显著，LEV与SGR呈现正相关，相关系数为0.009 3，LEV与IC相关系数为-0.030 2。通过相关性检验，可以看出主要变量之间的关系，这些主要的变量之间的相关系数也为本文的假设提供了一定的理论支持。

表3 相关性分析统计

(三)可持续发展与内部控制回归

模型(1)的回归结果如表4所示，F的统计量为28.15，显著性水平Sig=0.000，R2为0.247，这些均说明该模型的拟合性高，具有极佳的解释效果。从所有变量的标准差来看，标准差都比较小，说明该模型精确性比较高。通过回归结果可知，内部控制(IC)呈现显著正相关，说明内部控制(IC)越规范越有效，该制造业企业的可持续发展(SGR)能力越强，结果直接肯定了假设(1)，即当期的内部控制对企业当期可持续发展的影响为正。此外，社会责任(CSR)回归系数为负，说明履行社会责任与否会在一定程度上影响企业的可持续发展能力。公司规模(ASSET)呈现显著正相关，这说明制造业企业的公司规模增加可以在一定程度上提高企业的可持续发展能力。

表4 可持续发展与内部控制回归分析结果

(四)可持续发展与资本结构回归

模型(2)分别采用0.25、0.5、0.75三个分位数进行回归。回归结果如表5、表6、表7所示，在0.25分位点和0.5分位点，资本结构(LEV)与可持续发展呈现显著正相关，说明适当的资本结构可以促进企业的可持续发展，在0.75分位点，资本结构(LEV)与可持续发展呈现显著负相关，且显著性说明过高的资本结构会对企业的可持续发展产生反向影响，进而不利于企业的长远发展，这表明假设2成立，适度的资本结构才能促进企业可持续发展。并且，当企业处于适度的资本结构时，社会责任履行情况、公司规模、盈利能力和高管变更均会影响企业的可持续发展能力，而企业存在过高负债时，社会责任履行情况、盈利能力和高管变更对企业可持续发展能力会失去作用，整体显著性较差。

表5 0.25分位点的可持续发展与资本结构回归分析结果

表6 0.5分位点的可持续发展与资本结构回归分析结果

表7 0.75分位点的可持续发展与资本结构回归分析结果

(五)可持续发展、内部控制与资本结构回归

模型(3)的回归结果如表8所示，F的统计量为12.48，显著性水平Sig=0.000，R2为0.216，这些均说明该模型的拟合性高，具有极佳的解释效果。从所有变量的标准差来看，标准差比较小，说明该模型精确性比较高。

表8 可持续发展、内部控制与资本结构回归结果

模型(3)与模型(2)相比，引入IC变量和IC与LEV中心化处理后再交乘的变量，用以检验内部控制规范有效对可持续发展能力的调节作用。从回归结果来看，模型的拟合度有所增加(从0.197增加到0.216)，并且仍然具有很强的显著性(Sig=0.000)。观察得出，引入内部控制(IC)以及二次交乘项后，交乘项(IC×LEV)显著正相关，并且与IC、LEV的系数符号相同，证明假设3成立，资本结构和内部控制互相调节，从而对企业可持续发展发挥调节作用。这说明在内部控制更规范的体系下，企业通过对资本结构优化以实现可持续发展能力的提高要比在内部控制质量低时更有效，这里的资本结构优化是指提高企业负债与资产的比率。同时，在保持企业内部控制对可持续发展的影响力度不变的基础上，资本结构改善后比改善前对可持续发展能力的作用更大。

(六)稳健性检验

本文通过以下稳健性检验进一步增强研究结论的可靠性：(1)本文借鉴的是杨旭东等的研究设计[10]，将可持续发展能力用CSMAR数据库中的可持续增长率指标进行替换，并且重新进行上述回归；(2)由于本年度的内部控制可能会影响下一年度的企业可持续发展能力，与此同时，资本结构也具有长期影响的效应，为此，本文采取滞后一期的可持续发展指数替代本期可持续发展指数进行重新回归；(3)本文还通过Robust检验对模型数据进行重新回归分析，结果依然显著，本文假设依然成立。

上述3种重新回归的结果与前述研究结论无实质性差异，基于此，我们认为本文得到的研究结论是稳健的。

六、研究结论

本文以我国2014—2018年沪深两市A股制造业企业的全部数据作为研究样本，在梳理前人的文献研究基础上，运用理论分析和固定效应模型进行了可持续发展、内部控制和资本结构的实证研究，结果表明：企业资本结构的适度优化能够提高企业的可持续发展能力，内部控制的有效性能够显著增强企业的可持续发展能力，并且，两者同时作用会在一定程度上增强互相对可持续发展能力的影响力。因此，如果企业想要拥有长远的可持续发展前景，必须加强建设内部控制、及时调整资本结构。例如，在宏观层面，国家和政府应该加速规范内部控制流程，尽快完善内部控制法律法规，营造良好的外部环境；在微观层面，企业应该科学调整治理模式，适度利用财务杠杆，以提升公司价值。

然而，本文研究尚存在局限，内部控制指标来自于迪博公司，该指标过于强调定量化，忽略了内部控制有效性受企业内外部环境波动的影响。其缺陷在于指标设计单一，单从一个角度反映企业内部控制水平。但是把控整个内部控制的实施效果，还需选取多方位的考评指标去衡量。在未来的研究当中，可以使用企业自评报告和外部审计报告的双重标准来衡量内部控制指数，在一定程度上增强内部控制指标的可靠性。