境内外矿业资本市场信息发布差异研究：以三道庄钼矿为例

王 珏，李玉喜，何亚清

(1.中国地质大学(北京)地球科学与资源学院，北京 100083；2.自然资源部矿产资源储量评审中心，北京 100035；3.洛阳栾川钼业集团股份有限公司，河南 洛阳 471500)

资本市场特别是证券市场是国际矿业勘查开采业获取资金的主要渠道，为矿业公司上市、融资、并购、股权和债券交易提供平台。近年来，我国越来越多的矿业公司“走出去”，主要通过境内外矿业项目在双方的证券市场融资。本文以在香港交易所和上海证券交所同时上市的三道庄钼矿为例，根据首次公开募集股票发布的招股说明书所载的相关信息，将公开的矿产资源信息作为切入点，结合支撑性技术报告，对境内外矿业资本市场信息发布的差异及原因进行分析，总结认识并提出相关建议。

1 境内外主要矿业资本市场概况

目前，国际上主要的矿业资本市场有多伦多证券交易所(TSX/TSXV)、伦敦证券交易所(LSE)、美国纽约泛欧证券交易所(NYSE)、澳大利亚证券交易所(ASX)、约翰内斯堡证券交易所(JSE)、香港交易所(HKEX)等六家证券交易所，其中矿业行业融资比例最高的是多伦多证券交易所。截至到2018年12月31日，多伦多证券交易所的上市公司有2 160家[1]，其中TSX上市的矿业类公司(包括矿产、石油天然气公司)218家，总市值2 538.58亿加元，市值占比10%；TSXV上市的矿业公司971家，市值占比39%。香港交易所是我国企业境外上市融资的主要目的地之一，截至2018年12月31日，香港交易所上市公司2 449家[2]，总市值299 094亿港元，其中能源和原材料上市公司210家，数量占比8%，市值占比5%。

上海证券交易所和深圳证券交易所是境内的两大证券交易所，是境内矿业公司上市融资的主要平台，也是境内主要的矿业资本市场。截至2018年12月31日，沪深上市公司总数3 573家[3]，总市值44.7万亿元，其中,上市的矿业公司仅77家，数量占比2.2%，市值3.85万亿元，市值占比1.9%。相比境外证券交易所，境内证券交易所的矿业行业上市公司占比小，且全部为持有采矿许可的生产型矿业公司。

1.1 境内外矿业资本市场信息特点及发布路径

信息发布亦称信息披露，主要是为保护投资者利益和接受社会公众的监督，上市公司依照法律规定必须公开或公布其有关信息和资料。由于矿业行业勘查和开采的对象主要是埋藏在地表以下的矿产资源，具有客观不确定性，因此矿业行业在资本市场的信息发布通常与其他行业不同。

1.1.1 境外矿业资本市场信息发布特点及发布路径

针对矿业行业的特殊性，境外矿业资本市场制定了专门的矿产资源信息发布规则。这套规则总体按照矿产储量报告标准国际委员会(以下简称“CRIRSCO”)的模板要求，其共同点有三:一是有统一的矿产资源和矿产储量术语定义；二是有明确的矿产资源储量公开技术报告(以下简称“公开技术报告”)发布要求；三是实行胜任人制度(competent person)，将矿产资源储量估算责任落实到个人，同时明确信息发布的责任主体是公司董事会，厘清个人与公司之间的责任关系。

境外矿业公司拟上市时，一般会选择信誉较好的咨询公司，委托其按照上市地区所在司法管辖权范围内认可的会计制度，通常为国际会计准则编制财务报告等。同时，委托行业技术咨询公司，由其组织技术人员开展地质技术报告的编制工作，这些技术人员通常被境外资本市场认可，且能够胜任该项工作的专业协会注册会员，与咨询公司为雇佣关系。境外技术报告可以按照CRIRSCO体系内的澳大利亚JORC规则、加拿大NI43—101/CIM报告或南非SAMCODE等编制技术报告，并以此为基础准备公开技术报告[4-8]。公开技术报告由公司董事会负责发布，但相关技术人员必须书面授权，此时签字授权的技术人员称为胜任人。由于采纳了CRIRSCO体系的模板，境外矿业资本市场建立了互联互通，不同的证券交易所认可了不同国家的行业协会(RPO)会员，并允许会员签署的技术报告在本证券交易所发布，如多伦多证券交易所(TSX/TSXV)认可17个境外行业协会，澳大利亚证券交易所(ASX)认可26个境外行业协会，其发布路径如图1所示。

1.1.2 境内矿业资本市场信息特点及发布路径

境内矿业公司上市数量少、市值占比低，并且没有制定专门面向投资者的矿产资源信息发布规则。目前，境内矿业资本市场信息有以下五方面特点：一是矿业公司总体遵循一般要求进行发布；二是结合自身实际，两大证券交易所分别制定行业信息披露指引，如上海证券交易所制定了煤炭、有色金属、钢铁、石油和天然气开采行业信息披露指引[9]，深圳证券交易所制定了上市公司从事固体矿产资源相关业务的2号指引，且两大交易所要求并不一致；三是矿产资源储量术语定义和分类分级，按照我国规定的固体矿产资源储量分类标准执行；四是矿产资源储量估算结果由勘查单位负责；五是勘查单位编制的矿产资源储量地质报告，需要通过政府部门评审备案后才能在资本市场发布。

境内矿业公司拟上市时，一般会委托信誉较好的咨询公司，根据我国会计准则及其他要求发布财务报告等，同时还委托有资质的地勘单位，依据我国矿业行业制定的一套矿产资源技术标准体系编制地质报告，2020年5月1日前还需根据原国土资源部等五部门联合印发的《矿产资源储量评审认定办法》(国土资发〔1999〕205号)(以下简称“205号文”)要求，提交政府部门评审且完成备案后在矿业资本市场发布矿产资源信息。我国矿业行业技术人员编制的技术报告，仅能在境内两大证券交易所发布，境外证券交易所并不认可，若在境外上市则需选择符合条件的胜任人，按照境外要求准备境外技术报告，其发布路径如图2所示。

图1 境外矿业资本市场信息发布路径

图2 境内矿业资本市场矿业信息发布路径

1.2 境内外矿产资源储量分类标准对应关系

矿产资源储量分类标准是矿业行业信息发布的重要技术依据。 境外主要矿业资本市场均采纳CRIRSCO体系标准，而境内矿业资本市场采用我国矿产资源储量分类标准，2020年5月1日前执行《固体矿产资源/储量分类》(GB/T 17766—1999)(以下简称“99分类”)；2020年5月1日以后执行《固体矿产资源储量分类》(GB/T 17766—2020)(以下简称“2020分类”)，但从定义层面，三者可直接对应[10](表1)。

表1 CRIRSCO分类与我国99分类、2020分类定义对比

由于本文研究的三道庄钼矿实例的境内资料均来自2020年5月1日前的真实资料，因此文中涉及三道庄钼矿境内外对比分析时，仍按照原始资料表述。

2 三道庄钼矿境内外信息发布对比及分析

三道庄钼矿位于河南省栾川县，是洛阳栾川钼业集团股份有限公司(以下简称“洛阳钼业”)的上市资产。洛阳钼业作为在香港交易所和上海证券交易所双重上市的矿业公司，按照不同要求在境内外发布信息。

2.1 境内外资本市场信息发布路径对比

2007年，洛阳钼业在香港交易所主板首发上市，除按照一般要求发布会计师报告外，洛阳钼业还根据香港交易所上市规则第18章要求，委托美能亚洲太平洋有限公司依据JORC规则，由符合条件的胜任人编制《2007年2月，三道庄钼矿项目，露天资源陈述》，并以此为基础形成《独立技术审查报告》[11]作为《洛阳栾川钼业集团股份有限公司全球发售股票章程》之附录五公开发布。

2012年，洛阳钼业在上海证券交易所主板首发上市，根据205号文和上海证券交易所的要求，洛阳钼业委托河南省地勘局第一地质调查队编制《河南省栾川县三道庄钼矿资源储量核实报告》，经政府评审机构评审通过并取得矿产资源储量评审备案证明后，作为上市公开资料《洛阳栾川钼业集团股份有限公司首次公开发行A股股票招股说明书》[12]所载的矿产资源储量信息来源。

(2)工程前后水位变化。裁弯工程实施以后，南夹江比降增大，分流量也增大，裁弯出口段受到长江干流来水的顶托，在82 400 m3/s流量下水位壅高幅度达0.06 m，其余河段水位均有所下降，下降幅度在0.01～0.05 m之间。

2.2 境内外报告矿产资源信息发布内容对比

《独立技术审查报告》作为公开发行的独立文件之一，所载内容不仅包括矿产资源量和矿产资源储量，还包括胜任人的专业背景、会员资格及其在报告中所负责的工作领域等内容；而上海证券交易所没有相关要求，在境内上市公开资料中仅作为一段内容加以表述，矿产资源量和矿产资源储量合并发布，所依据的核实报告并非公开资料，因此没有支撑矿产资源信息的相关内容。主要内容对比见表2。

表2 境内外公开报告主要内容对比

续表2

2.3 境内外矿产资源量和矿产资源储量对比情况

三道庄钼矿为矽卡岩型钼矿，主矿体为厚度很大的层状或似层状矿体，在其主矿体的上下部位有少数零星小矿体分布。通过首次公开的三道庄钼矿境内外报告可以看出，估算范围和对象一致；采用的探矿工程样品数据一致；圈矿品位一致；矿石体重值参数略有差异；矿体外推规则不同。总体而言，境内外数据具有可比性。

2.3.1 境内外报告矿产资源量和矿产资源储量对比

境外报告钼资源量总计736 Mt(矿石量)，钼边际品位(cut-off grade)0.10%；钼矿石储量总计467 Mt(矿石量)，钼边际品位(cut-off grade) 0.11%，其中，Proved储量303 Mt，Probable储量163 Mt，资源量包含储量。

境内招股说明书显示，根据《河南省栾川县三道庄钼矿资源储量核实报告》，截至2006年4月30日，三道庄钼矿核实区内钼金属量68.08万t，其中工业矿金属量57.24万t，平均品位0.10%。通过进一步搜集到的《河南省栾川县三道庄钼矿资源储量核实报告》，显示包括低品位矿在内的钼矿石资源量为837.66 Mt，其中(331)为132.87 Mt，(332)为285.55 Mt，(333)为419.24 Mt。由于境内没有公开储量资料，故本文不作比较。

表3 境内外首次发布的矿产资源量对比

2.3.2 矿产资源量总量差异分析

根据境内外首次公开的矿产资源量信息可以发现钼资源量境内比境外多12%，主要原因是估算参数体系和矿体体积不同。

1) 估算参数体系。按照国际通行做法，三道庄钼矿境外报告使用单指标体系即边际品位(cut-off grade)估算资源量，按照钼的边际品位为0.03%进行圈矿，不产生低品位矿和夹石；而境内则延续计划经济时期的做法采用双指标体系圈矿，即钼最低工业品位0.06%、边界品位0.03%圈矿，因此需要剔除低品位矿和夹石，从而造成了境内外估算资源量差异。

2) 矿体体积。境外报告认为三道庄钼矿矿化连续长度超过1 800 m，厚度100～200 m，局部达250 m，矿体平面投影面积1.94 km2；境内报告认为矿体沿走向长度大于1 420 m，倾向上长度大于1 120 m，矿体平面投影面2.044 km2，因此境内外矿体圈定在平面面积上相差0.104 km2，体积相差31.4 mm3，如图3所示。

2.3.3 资源量各类别差异分析

由表3可知，Measured比(331)多205%，Indicated比(332)多11%，Inferred比(333)少96%。主要原因是境外报告胜任人充分考虑了露天采场和坑道揭露矿体情况，认为此范围内矿体的连续性已经得到证实，故划分为Measured；将与Measured外围正在开采的南泥湖钼矿边界相连的区域划分为Indicated；其余区域划分为Inferred，如图3(a)所示。而境内报告则严格按《铜、铅、锌、银、镍、钼矿地质勘查报告规范》推荐的工程间距划分资源量类别，即按照200 m×200 m工程间距内估算(332)，加密一倍估算(331)，放稀一倍估算(333)，如图3(b)所示。

图3 三道庄资源量类别空间平面投影图

3 对比结论

3.1 境内外信息发布差异的主要原因

造成矿业公司境内外信息发布存在差异的主要原因是境内外矿产资源储量认定体系不同。境外以JORC规则为代表的CRIRSCO体系是一套非指定性的准则，并无资源分类如钻孔间距等事项的特定限制，相反这套规则强调透明性、实质性及胜任性三个原则，特别是建立的胜任人制度，赋予胜任人较大的裁量权和责任，如资源量和储量类别划分、估算参数与估算数据的选取均由胜任人负责；而境内则依据我国矿业领域的一套较为完整的勘查规范体系，指令性较强，实际应用中推荐性标准已成为强制性标准，但未体现专业技术人员的作用和责任。

3.2 境内外矿产资源信息的可信度

以三道庄钼矿为例，境外按照香港交易所第18章要求，严格遵循JORC规则发布胜任人报告，明确表达资源量和资源储量数据，特别对估算资源量和资源储量所选取的参数、类别和级别划分、贫化和矿石损失进行说明，同时香港交易所公开披露的《独立技术审查报告》中的“附件D-风险评估概要”中对采矿、地质、选矿、环境和安全等存在的风险逐一分析，并对估算结果可能发生变化的风险进行评定；境内报告则更多侧重于公司战略规划和财务信息，矿产资源信息内容十分有限，而有限的内容中存在资源量和资源储量表达不清，术语不规范，无贫化率等，没有对存在的地质、采矿、选矿等风险进行评定。很显然，由于境外报告公开的矿产资源信息更为详细、全面、客观，同时还公开了负责此项工作的胜任人资质和职业背景、工作过程，为矿产资源信息可信度提供保障，有利于投资人充分衡量风险与收益，做出合理投资决策。

3.3 境外胜任人与境内专业技术人员的主要区别

胜任人是矿业资本市场从事矿产资源储量估算工作的专业技术人员，专业涉及地质、采矿、选矿、冶金、经济、环境等。境内经常将胜任人等同于某种技术资格，如独立地质师或储量估算师，其主要区别为：一是胜任人强调的是实质上的胜任，如在某一矿业项目中是胜任人，但在其他不熟悉的矿业项目中则无法胜任该项工作，而我国的技术资格是对行业专业技术水平的事前认定，无法保障是否真正胜任该矿业项目；二是胜任人的能力体现在受认可范围，不仅需要胜任人自我认定，还需要接受同行评议，能否执业取决于资本市场的认可，而我国的技术资格大多依靠考试或专家评选，对实践中是否具备相应专业技术能力关注较少；三是资本市场明确要求胜任人对签署的报告承担全部责任，劳动报酬较高，通常有商业职业保险，而我国仍强调勘查单位负责，没有明确个人责任，劳动报酬也相对低[13-14]。

3.4 客观看待境内外矿产资源信息的不同

境内外矿产资源量总体呈现以下一般规律：①境外Measured比境内(331)可靠程度更高，原因是境外Measured一般借鉴开采验证过的矿山实例，而境内(331)通常依靠工程控制间距；②境外Indicated与境内(332)较为接近；③境外Inferred比境内(333)可靠程度低，且资源空间分布和资源量比境内(333)更大，原因是境外胜任人划分Inferred时，自由裁量权空间更大。由于不同地区的司法管辖权法律和发布要求不同，相关标准规范及行业实践不同，境内外矿业资本市场同一矿业项目的矿产资源信息常常不同，但这种差异是正常现象，投资人应重点关注公开的矿产资源信息是否符合上市所在地司法管辖权内法律法规以及证券市场的具体发布规定。

4 矿业市场信息发布差异给我们的启示

4.1 关于矿业公司境外上市及境外报告使用的建议

我国矿业公司拟在境外上市时，建议应遵循上市地区的法律法规和证券交易所要求，聘请具有良好声誉的咨询公司，按照允许的公开报告标准，由符合条件的胜任人负责编制技术报告。投资人在参考矿业公司的境外报告时，也应在充分考虑境外相关法律法规等相关要求，结合胜任人从业年限、工作背景、会员资格等综合信息后，可暂按CRIRSCO体系分类与我国2020分类的对应关系进行粗线条转换，以便进行投资决策。

4.2 加大境内矿业公司发布各类矿产资源信息的力度

鉴于目前境内矿业资本市场管理尚未完全到位，建议矿业公司借鉴境外矿业行业的普遍做法，遵循透明性、实质性和胜任性原则，加大发布各类矿产资源信息的力度，准确表达资源量和资源储量，尽可能地向投资人传递客观、全面的矿产资源信息，特别是对于勘查成果发生重大变化或者收购并购等重大事项，建议由信誉较好的技术团队作为第三方完成，以增加信息的透明度和可信度，为获得投资创造条件。

4.3 建立适合我国国情的人才培养体系

胜任人制度是西方矿业行业与资本市场高度融合的产物，自1990年代以来，在国际矿业资本市场广泛应用，培养了一批实践经验丰富的国际专业技术人才。我国作为矿业大国，应建立多层次的专业人才培养体系：一是在高校中增设地矿类综合专业课程，涵盖地质、采矿、选矿、冶金、经济、水文、环境等多方面，重点培养跨专业人才，鼓励在校学生加入行业协会，积极参加行业实践；二是加快推进行业协会，加入CRIRSCO体系进程，利用CRIRSCO体系中行业协会互认机制，发展会员，加大人才队伍储备，提供就业、继续教育、学术交流、跨国执业等方面的综合人才培养平台；三是加强人才资源市场信息管理服务，将个人职业信誉、工作背景、从业年限、行业协会会员资格和级别作为衡量专业技术人才价值的指标，引导该领域高素质技术人员的流动。