利用基础设施REITs发展收费公路基础设施的有关思考

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REITs是英文Real Estate Investment Trusts的缩写，可翻译为不动产投资信托基金或房地产投资信托基金。一般来说，REITs是一种通过发行信托基金或受益凭证汇集社会资金，由专门的托管机构托管，委托专门的投资机构进行不动产相关投资经营管理，将投资综合收益按比例分配给基金或者收益凭证持有者的投资组织形式。

REITs的发迹

REITs的起源在学术界存在不同观点，例如中泰证券股份有限公司洪浩等在《溯源REITs之海外镜鉴》中认为，REITs的起源可以追溯到19世纪中叶的美国马萨诸塞商业信托；新时代证券首席经济学家潘向东等在《基础设施REITs的海外经验与启示》中则认为，REITs最早起源于20世纪60年代的美国。1960年美国国会批准通过的《不动产投资信托基金法案》，以及于1999年通过的《不动产投资信托现代化法案》等，旨在将大多数投资者的资金集中到产生较多收入的商业不动产计划中，标志着REITs作为一种新型金融投资工具的诞生和发展。但无论如何，REITs起源于美国，并较快发展于欧洲、亚洲和大洋洲的约40个国家，是不争之事实。

国外REITs的理论研究与实践探索引起了国内专业人士的高度关注。21世纪以来，我国学术界也逐步加大了对REITs的理论研究，且取得了具有一定理论参考价值的研究成果。同时，也在一些行业、领域内开始了利用REITs为基础设施建设融资的积极探索。作为政府部门，商务部于2005年11月率先明确提出了“开放国内REITs融资渠道”。2008年12月国务院办公厅提出了“开展房地产信托投资基金试点，扩宽房地产企业融资渠道”。2016年9月，国务院明确提出“支持房地产企业通过发展房地产信托投资基金向轻资产经营模式转型”。2020年4月24日，《中国证监会 国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号，简称“40号文件”）印发，2020年8月3日，《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号，简称“586号文件”）印发，标志着探索十多年的公募REITs迎来了发展新时代。

40号文件指出，基础设施REITs是国际通行的配置资产，具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。短期看有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险，是稳投资、补短板的有效政策工具；长期看有利于完善储蓄转化投资机制，降低实体经济杠杆，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。

收费公路是该文件聚焦的重点行业之一。规范和促进基础设施REITs，对收费公路基础设施建设事业发展有重要影响。笔者认为，既需要充分认识基础设施REITs对发展收费公路的积极作用，也应当客观、理智地看待这一新生事物，有效避免炒作与肆意夸大REITs的作用。

补偿公路建设及维护投资的一种公路基础设施成本回收方式

REITs的特征分析

REITs与产业投资基金

笔者认为，就性质而言，REITs实质上就是我国多年来一直在实践中积极探索与发展的产业投资基金，或投资于不动产、房地产的信托基金。在不同的国家和地区，REITs的运作方式也许不尽相同。例如在澳大利亚，组合证券（Stapled Securities）被认为是REITs的一种主要运作方式。1996年3月，在位于悉尼澳大利亚证券交易所（ASX）上市的特兰斯尔本集团（Transurban Group）上市交易的证券，是由一只信托基金——Transurban控股信托基金（Transurban Holding Trust）和两家公司——Transurban控股股份有限公司和Transurban基础设施发展股份有限公司的股票形成的组合证券。截至2020年6月底，Transurban集团管理着分别位于澳大利亚、美国和加拿大的20个收费公路项目。

1996年12月，在ASX上市的澳大利亚Macquarie基础设施集团（MIG），其上市交易的证券也是由两只澳大利亚信托基金——Macquarie基础设施信托基金I、Macquarie基础设施信托基金II，以及在英国注册的Macquarie欧洲基础设施股份有限公司的股票形成的组合证券。2010年1月25日，MIG分立重组为两家在ASX上市的收费公路公司：英托鲁集团（Intoll Group）和麦考里阿特拉斯公路集团（Macquarie Atlas Roads Group，MQA)。MQA由于股权变更，已于2018年5月15日更名为ALX（Atlas Arteria）。

通过一系列的股权交易，2020年10月底，ALX通过控股和持股拥有的收费公路项目均在澳大利亚境外，包括拥有法国APRR公司31.14%的股权、拥有美国杜勒斯绿色通道100%的股权、拥有德国沃诺隧道100%的股权等。

贵州省思剑高速公路对门高架桥（摄影：曹时红）

在美国，澳大利亚MIG集团和西班牙Cintra集团与芝加哥市政府于2004年10月28日签署特许权与租赁协议。根据该协议，2005年1月，芝加哥市政府以18.3亿美元的价格，将该项目99年的经营权租赁给由两家公司联合投资组建的项目公司：高架公路特许经营有限公司（Skyway Concession Company,LLC），成为美国第一条将已建成收费公路私有化的公路，该公路特许经营期限截至2104年。

2016年2月，加拿大三家养老金基金（Borealis Infrastructure, Canada Pension Plan Investment Board，Ontario Teachers’ Pension Plan）通过支付总共28亿美元，分别取得了LLC三分之一的股权。

湖北麻武高速公路（摄影：赵广亮）

2006年6月29日，印第安纳州运输局以38亿美元的价格将印第安纳收费公路75年的经营权转让给Cintra和MIG联合投资设立的项目公司——ITRCC。由于低于预期的交通量和通行费收入及高达58亿美元的负债，ITRCC于2014年9月22日向法院提出了破产保护申请。澳大利亚养老基金管理有限公司（IFM Investors Pty Ltd）于2015年5月通过支付57.25亿美元，收购了ITRCC100%的股权。该基金管理公司认为，该道路对北美交通网络的战略重要性确保它依旧是有价值的资产。此外，该基金公司还于2017年收购了位于英国的M6收费公路的股权。以上三个项目被收购，成为了国际上REITs参与收费公路投资与运营管理的又一典型案例。

REITs侧重于投资从事不动产投资经营业务的项目公司股权。而按照中国证监会、国家发展改革委的倡导，则将不动产投资经营业务进一步定位于基础设施领域的投资经营业务。

与其他领域的投资经营活动相比，基础设施领域的投资经营业务具有投资额大、投资回收期长和不确定性强的特点。故要吸引社会公众通过购买REITs的方式将资金投入基础设施领域，需要有专门的政策导向予以支持给予财政、信贷、税务等方面的扶持。

REITs划分为私募和公募两类。2019年9月23日，沪杭甬高速公路股份有限公司作为原始权益人，成功发行中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划，被认为是国内首单基础设施类REITs和收费公路REITs产品，该计划发行规模为20.13亿元，并于2019年10月18日在上海证券交易所成功转让。该专项计划的基础资产为其全资子公司——黄山长江徽杭高速公路有限责任公司拥有的徽杭高速公路（安徽段），该路段全长81.623公里，于2004年10月建成通车。

该计划属于私募REITs，而40号文件倡导的则属于公募REITs。因此，2020年6月9日中交路桥建设有限公司在深圳交易所成功簿记发行的“中联前海开源-中交路桥清西大桥资产支持专项计划”，则被认为是国内首单公募性质的收费公路类REITs。该计划发行规模47.05亿元，产品期限24年（2N+1），优先级最低票面利率3.48%，该计划的底层基础资产为中交路建持有的广东清远市清西大桥及接线工程项目。广东清西大桥及接线工程全长16.96公里，于2018年10月通车。该项目南接清连高速公路、北接广清高速公路，打通了广东省高速公路网规划“六纵线”唯一未建成的“断头路”，实现了广东省高速公路网规划中“六纵线”全线贯通，构成了广东省南北向一条交通大动脉，加强了珠三角经济区向清远北部及内陆省份的辐射能力，是粤港澳大湾区北向辐射广大内地的重要交通要道和经济走廊。

REITs与资产证券化

REITs本不同于资产证券化，但一定政策导向下又使两者之间产生了密切联系。按照40号文件中的表述，符合条件、取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，通过设立公开募集基础设施证券投资基金和公开发售基金份额募集的资金，应通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施REITs业务。有机对接了REITs与资产证券化。对此，证券界的有关人士也主张将收费公路资产证券化划分为公路收费收益权ABS及公路REITs两种模式。

REITs与收费公路PPP模式

可以认为，基础设施领域实施REITs对推进收费公路PPP模式具有积极作用，收费公路PPP项目存在投资额大、投资回收期长和投资风险高的局限性。收费公路领域实施REITs有助于解决收费公路PPP项目投资退出的问题，增强收费公路PPP项目投资的流动性，分散与减低投资风险。

基础设施、特别是收费公路基础设施PPP项目由于投资额大，社会资本进入门槛较高。基础设施领域实施REITs有助于降低进入收费公路PPP项目投资的门槛，使广大中小投资者等社会资金也有可能作为社会资本投资收费公路PPP项目。

相关问题的思考

基础设施REIT s涉及的收费公路应是经营性公路

收费公路包括政府收费公路和经营性公路。尽管截至2020年11月底，国内推出的收费公路资产证券化项目中也有一些计划的基础资产属于政府收费高速公路或政府还贷高速公路，例如包东高速公路通行费收入收益权资产支持专项计划、陕西交通集团车辆通行费资产支持专项计划、汇富榆靖高速公路车辆通行费收益权资产支持专项计划、苏高速车辆通行费收益权资产支持专项计划、南昌西外环高速车辆通行费收益权资产支持专项计划等，但由于政府收费高速公路收取的车辆通行费按照财政部的规定需要上缴财政纳入政府性基金预算管理，且今后的政府收费高速公路建设项目所需的债务资金，主要来源于地方政府收费公路专项债券，使利用基础设施REITs来解决政府收费高速公路融资问题的设想，在政策上存在较大不确定性。

此外，586号文件中还提出试点项目应满足的基本条件包括“基础设施项目应具备的条件权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权益人）依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权，相关股东已协商一致同意转让。”按照《收费公路管理条例》的规定，政府收费公路不以营利为目的，难以满足以上条件。

在国际上，REITs的投资回报率一般较高，主要源于稳定的租赁收入和房地产的增值。但定向于基础设施，特别是经营性收费公路的REITs，由于各种因素的影响，其投资收益则将呈现较大的不确定性。一方面，越来越多的增量经营性高速公路呈现了社会效益好、但财务效益不理想的特点，往往需要政府的投资补助使之产生对社会资本的吸引力；另一方面，公路基础设施的社会公益性使其投资效益受政府政策的影响相对较大，2020年新冠肺炎疫情对经营性收费公路效益的影响尤为突出。故要吸引REITs投向经营性收费公路领域，还需要各级政府明确的财税政策予以支持。

应结合实际有序利用基础设施REITs发展经营性公路建设事业

笔者认为，发展基础设施REITs的初衷是通过采取投资信托基金这一融资手段，为有志于进入基础设施投资领域的广大中小投资者提供机遇，同时增强机构投资者对PPP项目投资的流动性。对此并非一定要采取“基础设施REITs”的称谓，以及与资产证券化对接的操作方式。在实务中，中国铁建股份有限公司作为牵头人组建的联合体通过竞标取得了陕西省合阳至铜川高速公路PPP项目。由于投资联合体对其项目公司——中铁建陕西高速公路有限公司的出资额中，2017年2月16日成立的基金管理公司——广德铁建大秦投资合伙企业（有限合伙）占据了70%，故可以认为，虽然该项目并不完全符合对基础设施REITs的界定，但发挥的仍是基础设施REITs的作用。

一些金融产品在推出时，往往都会被赋予较高的评价与期望值。但经过深入思考和一段实践探索后可能会发现，其融资效果也许并不理想。例如2017年4月25日国家发展改革委办公厅印发的《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》（发改办财金〔2017〕730号），推出了PPP项目专项债券这一品种，曾深受业内人士的热捧。笔者通过中国货币网查询获悉，截至2020年11月底，经国家发展改革委核准公开募集PPP项目专项债券资金的企业只有广州珠江实业集团有限公司、江苏省美尚生态景观股份有限公司和山西建设投资集团有限公司三家，募集资金共计仅33.2亿元，与初衷相差甚远。

因此笔者认为，有理由对基础设施REITs对收费公路建设的促进作用抱有期望，但不要苛求。基于收费公路的基础设施REITs的融资效果究竟如何，能否为缓解收费公路发展融资难的问题、增强收费公路PPP项目投资流动性发挥一定的作用，仍有待实践的检验。