机构投资者在稳健性对并购绩效作用中的影响分析——基于理论的视角

赣南师范大学经济管理学院 李楠

1 机构投资者的兴起和影响

1.1 机构投资者的兴起

机构投资者兴起于20世纪中后期，在发达国家，机构投资者发展迅速，在资本市场有着重要的地位。相比于一般投资者，机构投资者有其自身的特征。机构投资者一般是有资质的专业机构，管理众多投资者的资金，拥有更大的资金数量、更丰富的信息来源。机构投资者将小而分散的投资者手中的资金汇集起来，进行规范化的投资管理，在资本市场有着举足轻重的影响力。我国机构投资者的规模随着资本市场的逐步开放而逐渐增大，目前是资本市场的重要组成部分。我国证监会发布的《上市公司治理准则》单列“机构投资者及其他相关机构”专章，将机构投资者的种类列为社会保障基金、企业年金、保险资金及公募基金的管理机构和国家金融监督管理机构依法监管的其他投资主体，肯定了其相关的股东权利。可见在我国，机构投资者影响力较大，受到了资本市场和监管部门的重视。

1.2 机构投资者的影响

机构投资者是公司股东中较为特殊的一类，由于机构特性，其投资行为是否获益，能否实现权益最大化，关系到众多利益相关者，在金融市场中也会产生一定影响。机构投资者拥有数额庞大的资金，投资对象数量较之一般投资者更多，出现同时是多家公司股东的情况。机构投资者的行为对整个资本市场和具体投资的公司都将产生重要影响。

目前，关于机构投资者影响的研究较为集中于探讨机构投资者对公司治理的影响。由于机构投资者本身的特征，投资面较广、涉及利益相关者较多，会非常关注被投资方的经营状况以及预测投资回报是否达到预期，其参与治理的意愿是较高的。机构投资者需要通过参与被投资企业的治理活动，尽可能了解被投资企业的经营行为及投资活动，发挥其作为股东的积极作用，维护自身权益。机构投资者参与治理的行为，会促进企业管理层在经营、决策时，更加注重股东的利益，提高经营和投资效率。从这方面来说，机构投资者参与公司治理，亦形成了一种对被投资方的监督。资本市场和政府监管部门非常看重机构投资者在参与公司治理中的作用，上述《准则》中明确鼓励机构投资者积极参与公司治理。

机构投资者以其持股比例为基础，通过提出建议、卖出股票的方式约束公司行为[1]。在参与治理的过程中，常采用的方式是干预，常见的是与被投资方的管理层与董事会进行商讨[2]。机构投资者的利益与公司的利益在很多时候是趋同的，对于一些机构投资者规模较大、数量众多的公司而言更是如此。机构投资者为了自身的利益会挖掘公司的信息，这会促使公司经营者提高其信息透明度，特别是会计信息的透明度[3]。机构投资者的这种行为对公司中股东与管理者之间信息不对称的问题可以起到缓解作用，事实上也对公司管理层的行为，例如对公司并购这一重要决策行为产生干预，这种干预也是一种监督，令股东利益成为管理层首要考虑的问题。

2 稳健性与公司并购绩效

并购是企业非常重要的投资决策，是帮助企业整合资源、优化资源的方式，有效率的并购决策能促使并购绩效的提高，并购行为还可以解决公司治理问题[4]，并购决策会对公司和股东产生影响。因此，并购决策是机构投资者关注的、并有较强意愿干预的公司行为之一。目前，许多并购交易未能给并购方公司创造预期的收益，并购的绩效不如人意。有研究表明，在中国，2016年上市公司的并购活动中并购对创业板利润的贡献度首次出现下降，由2015 年的 80.77%大幅下降到 42.81%[5]。并购决策及执行过程中，代理问题的增加是导致并购失败、并购绩效未能满足期待的关键原因。作为并购决策主体的企业管理层受利益驱使，在企业经营过程中容易出现更加注重自身的利益，而不是股东利益的行为。然而，他们不会因为并购活动中可能发生的股东遭受损失、并购后企业效益不佳而被惩罚[6]。由此可以看出，要解决并购这一投资者非常看重的企业决策行为可能导致的绩效低下的问题，就要缓解因并购产生的代理问题的加剧，促使管理层进行有效决策，重视股东利益。

有效的公司治理可以缓解代理问题的产生，进而减少对企业并购绩效的负面影响，其中非常关键的是寻求高质量的会计信息。高质量的会计信息如透明、准确的会计信息能帮助股东掌握企业财务情况，做出更好的判断，同时对会计信息高质量的需求也能形成对管理层的一种约束。具体来说，这种公司治理中的机制之一就是会计稳健性（下文称“稳健性”），稳健性要求在财务报告中不能高估收益，不能低估损失。对于管理层来说，稳健性可以帮助其较为及时地了解“坏消息”，也让并购活动中无法获利甚至造成损失的情况得到及时的确认，使得管理层考虑在较早的阶段或者出现更大的损失之前终止并购决策的进行。

稳健性作为一项有效的治理机制，可以通过减少作为股东的投资者与管理层之间的信息不对称缓解代理冲突，从而降低了代理成本，为管理者实施并购过程中可以被有效监督提供便利条件[7]。在这种监督机制下，企业管理层会谨慎地对待并购活动，自利行为得到抑制，这会使并购决策更加符合股东和企业整体的利益诉求，提高并购绩效。

而机构投资者与稳健性有着密切的联系。在部分实证研究中，数据资料分析显示，稳健性水平会受到机构投资者持股比例的影响，机构投资者持股比例越高，稳健性水平越高[8]。在企业做出并购决策过程中，机构投资者会提出更高的稳健性要求来维护自身利益，以提高并购绩效。

3 机构投资者在稳健性对并购绩效作用中的影响

3.1 机构投资者与并购绩效

机构投资者为了自身及资金来源者的利益，在市场上寻求有效率、能带来收益回报的投资对象，通过持有被投资方股权的方式参与其生产经营决策。根据法律赋予的权利，机构投资者可以并被鼓励参与公司治理，其参与企业各类决策和公司治理活动的权利，一般是依据持股比例来分配的，机构投资者持股比例越大，在企业决策和治理活动中的权利也就越大。企业的董事会负责企业日常经营管理，作为管理层，其在企业日常活动中有较多信息来源和话语权。机构投资者特别是持股比例大的机构投资者，可以通过成为股东代表进入董事会，拥有席位，可以对公司治理产生直接的影响。即便是机构投资者没有成为代表在董事会拥有席位，由于持股数量多，机构资质较高，在公司治理中也会有较大的话语权。因此，机构投资者特别是持股量大的机构投资者在介入公司治理，对管理层的各类决策产生影响上有天然优势。

并购行为是企业重要的投资决策，对企业发展有重要影响。机构投资者通过发挥监督作用促使被投资公司做出正确的并购决策。随着机构投资者参与公司治理程度的提高，监督动机和机会也会随之增大。由于公司所有权和经营权的分离，两者之间的利益不完全一致，管理层有可能会做出损害公司股东利益的一些决策。随着机构投资者参与公司治理程度的提高，监督动机和机会也会增大。参与程度高的机构投资者有更多的发言权，可以对管理层损害公司利益的决策行为进行限制，进而保护中小股东的利益，这在一定程度上形成对管理层的有效监督，可以有效地引导公司的并购行为，促使公司选择更加正确的并购策略，提高并购绩效。已有相关实证研究证明，价值型机构投资者持股比例的提高能促进企业并购绩效水平的提升[9]，这说明机构投资者依据其持股比例，在促进企业并购绩效中起到了作用。

3.2 机构投资者、稳健性与并购绩效

在现代企业的制度中，企业所有权和管理权是分离的，这也是现代企业的一个特征。这种两权分离的特征，从资金上来看，能帮助企业拓宽获取资金的渠道；从企业经营来看，专业的管理手段能促进企业的可持续发展。但是两权分离也是把双刃剑，给企业带来了委托代理问题，这种模式会在所有者和管理者之间形成信息不对称，这种信息不对称让所有者无法对管理者的所有经营与财务行为进行全面的监管，为管理者寻求私利提供了可能性。在并购这一重要活动的过程中，由于信息不对称和代理问题的存在，使企业无法实现规模的扩大和资源的有效整合这一基本目的。

解决这一问题的关键是在并购活动过程中形成有效的监督和干预机制。稳健性作为有效的治理手段，可以将真实的财务信息和经营状况传递给股东，弥补了两权分离之下的信息不对称给股东带来的信息盲区。获得了更加真实的财务信息后，机构投资者可以运用自身专业优势，对多渠道获取的信息进行分析，能更加准确地预测并购活动可能带来的风险，并在管理层做出或不做出并购决策时提出看法和要求，对在并购活动中的管理层行为进行监督和干预，可以抑制管理层为谋私利而损害所有者权益的行为。同时，机构投资者为了自身利益，也会对企业的稳健性提出要求，并监督管理层是否按要求执行，让管理层在做出决策时会面临压力，减少不规范的经营行为。对于管理层而言，为了可以长期稳定地获取资金来源，会认真听取机构投资者的建议与要求，并在做出决策时全面考虑公司利益及股东利益。因此，管理层会提高决策的效率，制定更加有效的方案以促进并购绩效的实现。

4 结语

综上所述，机构投资者作为一类迅速发展的特殊股东，以其专业、资金雄厚等特征，在公司治理中具有重要地位，在公司治理中的行为可以对公司的重要决策产生影响，对公司管理层进行监督。在备受关注的企业并购活动中，机构投资者根据本身需求会积极参与，特别是其信息需求会促使企业稳健性程度的提高。稳健性程度的提高又可以增加会计信息的透明度，进而让机构投资者获取更加准确、真实的财务信息，促使管理层做出更加有效的决策，提高并购绩效。因此，在公司经营过程中，要引导和鼓励机构投资者积极参与治理，形成对管理层的有效监督，减少代理成本，提高经营效率。