市值管理的运用研究

余宇莹

市值管理的提法源自我国资本市场的股权分置改革。股改第一股 三一重工的投资者关系管理顾问施光耀，于2005年首次提出，2014年，国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称《国九条》）明确鼓励上市公司建立市值管理制度，从制度层面明确了市值管理的重要性。随后，监管部门督促上市公司落实《国九条》，使得上市公司的市值管理行为规范化。2018年，国资委在全国两会上提出市值管理是国资管理的重点，更使市值管理的热度迎来爆发期。近期，因叶飞的“爆料门事件”，多家上市公司“伪市值管理”行为浮出水面。

一、市值管理的由来与目的

市值管理是我国资本市场特有的概念，其源自价值管理理论，是其在我国资本市场的运用。价值管理理论适用的隐含条件是资本市场有效，且股票价格能够反映其公司价值。但是，我国的资本市场有效性不足，股价与价值常出现背离，无法实现价格在价值附近波动的市场规律。同时，管理层与投资者之间、大小股东之间都存在信息不对称，使得处于信息弱势的投资者并不能因公司的价值管理行为而做出正确的决策。此外，由于股权的流通性存在差异，非流通股的价值不取决于二级市场的股价，且非流通股的股东通常是上市公司的大股东，与小股东相比，具有信息优势。据此，非流通股大股东不仅不关心公司股价，还可能通过占用公司资源，而侵占小股东的利益。

因此，市值管理的提法源自股权分置改革，但本质在于使得股价反映内在价值，服务于我国资本市场的健康发展。当前，市值管理的探讨更多是在资本市场的范畴中，但实际上，对于任何一家有估值需求的企业而言，由于存在信息不对称，都需要运用市值管理，使得评估价值能与内在价值一致。比如，公司面临债权或股权融资、股权转让或并购等需求时，相关的资金提供者或合作者都需要对公司进行估值，此时被估值的公司就面临如何进行市值管理，以寻求获得更高的市场溢价。

二、市值管理的内容

当市值管理被冠以“坐庄”“股价操纵”“伪市值管理”等名时，市值管理本质上已经发生了扭曲。虽然市值管理并未形成统一的概念，但不难发现，诸多学者都将公司作为市值管理的执行者。而在“坐庄”“股价操纵”“伪市值管理”事件中，我们不难发现它们的本质是股价操纵，参与者可能是上市公司，但更多的可能是股东，或股东与上市公司多方联手。股价操纵使得公司的股价偏离其内在价值，而操纵者则利用信息优势从中获利，出现散户被机构“割韭菜”的现象。

市值管理理论是以价值管理理论、市场有效理论和行为金融理论等相关理论为基础。价值管理理论为市场管理提供了理论基础，使得企业内在价值管理成为市值管理的一部分。而市场有效理论和行为金融理论为市场管理理论提供了内在价值如何准确地被传递到市场，或者说如何被市场有效地捕捉与内在价值一致的信息，提供了理论基础，使得企业内在价值传递成为市值管理的另一部分。因此，市值管理既包括公司内部层面的内在价值形成，又包括公司外部层面的内部价值传递。

鉴于目的决定了内容的主次，市值管理的目标源自价值管理理论，因此，公司的内在价值形成应为市值管理的核心，是市值管理的“初心”。但由于在资本市场存在信息不对称，使得其出现“劣币逐出良币”现象，而无法实现“酒好不怕巷子深”。内部价值传递就是要解决信息传递的问题，此时的信息是指反映了内部真实价值的信息，该类信息的披露将使股价在内在价值附近波动，而非使得股价更加偏离内在价值。因此，内在价值形成管理是市值管理的核心，而内在价值传递则依托于内在价值形成管理。如果将市值管理的过程类比于企业的产品管理，内在价值形成管理就是产品的价值创造环节，而内在价值传递则是产品的价值实现环节，它们之间环环相扣，不能独立存在或发挥作用，但凡缺少一个环节，则市值管理要么变成价值管理，要么变成脱离价值的股价管理，均不利于公司的发展。比如，当年的乐视就因其乐视生态而受资本的热捧，同样，当初的瑞幸咖啡也因其新零售商业模式受到资本的青睐。但由于乐视与瑞幸咖啡忽视了价值管理，而变成纯粹的股价管理，最终从资本市场退市。

三、市值管理实施建议

1.实施原则

一方面，股票价格对实体经济活动具有反馈效应；另一方面，根据价值管理理论，企业价值是企业的内在价值，企业预期产生的未来收益作为企业价值的估值基础。因此，市值管理应立足于内在价值形成管理。只有企业形成了内在价值，并基于此进行股价管理，市值管理的目的才能实现，否则便是监管部门所严惩的“伪市值管理”。而在进行真正意义的股价管理时，对于上市公司而言，我们最重要的是了解所面对的资本市场，投资者对不同信息内容或披露形式的市场反应，因为投资者的行为将直接影响股价的波动，从而判断选择用哪些措施来提升股价，使其与公司内在价值一致。

2.实施路径建议

价值管理要求企业管理者在战略规划、预算控制、绩效评价、投融资决策等环节始终致力于提升企业价值，更注重企业整体价值的提升。因此，企业内在价值形成以价值管理理论为指导，核心在于如何搭建企业的利润模式。亚德里安在《利润模式》一书中将企业获得利润的三十种模式分为巨型、价值链、客户、渠道、产品、知识和组织七类利润模式。虽然上述的七类利润模式未必适应于未来企业发展的需求，但是其揭示了企业在形成利润区时，哪些因素将影响企业的利润形成。需要注意的是，此处的利润不是会计意义的利润，而是能增加企业价值的利润。因此，企业在搭建利润模式时，首先，明确当前阻碍利润增长的因素有哪些；其次，判断哪些因素是企业可控的，哪些因素的影响是长期的还是短期的等；最后，选定改进方向与改进方法。

由于信息不对称，当市值与内在价值之间存在差异，企业就须采取措施将内在价值相关的信息传递至市场。此时，采取措施的目的是提升股价，使之与内在价值趋同。早在1968年，Ball和Brown就发现公司好消息的发布将带来股价的上升。因此，企业应发布被资本市场认可的好消息，如，内部人增持、股票回购、并购、股权激励、员工持股计划、业绩增长和投资者关系管理等。不过需要注意，实施原则提及投资者对不同公司发布的同类信息并非反映都是一致的，这一定程度取决于企业所发布的信息是否抓住了投资者的关注点。比如，2021年4月，美的集团在完成一轮用于股权激励和员工持股计划的回购后，5月上旬，再次进行回购用于注销减少注册资本，5月下旬，公布大股东增持计划，但其股价反应并不理想。而对于非上市公司，则需要了解估值方更关注哪方面的信息，比如，风投更看重的是企业的商业模式还是企业的头部地位。