民办幼儿园项目并购及交割策略

陈 鹏

民办幼儿园项目并购是民办幼儿园获取战略发展、谋求协同效应、实现集团化办学的重要途径，其并购交割受其自身民办非企业组织的特性影响，限制较大，无法直接套用常见的公司类项目并购策略。本文通过分析并购各关键环节的风险，提出科学合理的应对思路，为民办幼儿园并购及交割提供一定的策略参考。

一、交易架构的设计

轻资产公司主要是指固定资产在营业收入或者总资产中比例较低的公司[1]。民办幼儿园属于轻资产项目，其核心资产为所有权、经营权、品牌、师资等。如何通过交易架构的设计，实现对所有权、经营权及其他核心资产的实际控制，是项目并购重点和难点。

1、举办者权益的取得

民办幼儿园为民办非企业组织，其所有权为民非组织的举办者权益，类比于公司的股东权益。民办幼儿园的举办者可以是自然人，也可以是非国家机构以外的组织，包括公司。设计公司作为民办幼儿园的举办者，相比自然人，在交易方面具有诸多优势，如：（1）易操作，不需要实际做举办者变更的业务。即举办者为公司的，举办者权益转移，只需要变更公司的股东即可实现。举办者为自然人的，举办者权益转移，则必须进行实际的举办者变更业务。（2）权益占比可以量化。即举办者为公司的，举办者权益可以按照公司股权比例进行量化。举办者为自然人的，举办者权益占比只能通过多个自然人的人数来对应占比来实现，很难做到量化。

根据以上分析，民办幼儿园项目的交易架构可以通过设计三层架构来实现，即：目标幼儿园-举办者公司-持股公司。其中举办者公司是目标幼儿园的唯一举办者，持股公司持有举办者公司100%的股权。在并购中，并购方通过购买持股公司所持有的举办者公司股权，实现对目标幼儿园的举办者权益取得。

2、理事会权益的取得

根据《民促法》，民办幼儿园举办者根据学校章程规定得权限和程序参与办学和管理，营利性民办学校的，举办者还可以取得办学收益。举办者对于民办幼儿园的经营实控，主要通过控制学校理事会实现的。在并购中，并购方通过改组学校理事会，或者推荐目标人选进入学校理事会，提名目标人选担任理事长、法人代表等方式实现对理事会的控制。学校理事会能够聘任和解聘校长、修改学校章程、制定学校规章制度、制定学校发展规划、批准年度工作计划等等，是实现经营实控的重要抓手。

3、交割步骤设计

交割步骤是指达成并购意向后，并购方与出让方就项目权益转让、核心资产转移、尽调提示风险处理等事项分阶段推进的方案。交割步骤一般分为A、B、C、D共四轮：（1）A轮，主要搭建交易平台，成立举办者公司、持股公司。其中持股公司持有举办者公司100%股权，持股公司可按照税务筹划要求进行设置。（2）B轮，主要进行举办者公司股权转让、目标幼儿园理事会成员变更。持股公司将其持有的全部或者部分股权转让给并购方。（3）C轮，主要进行目标幼儿园举办者变更，由原举办者变更为举办者公司。变更后，目标幼儿园的举办者为举办者公司，举办者公司的股东为并购方。（4）D轮，主要进行承诺与保证事项履行。

交割步骤的设计，要考虑到未来各步骤相关管理人员进场和实控的要求，实现交割节奏、付款节奏与实控节奏同步推进，一般为：A轮付款10%-20%，财务负责人进场；B轮付款20%-30%，人力职能人员进场；C轮付款40%-50%，运营人员进场；D轮付款20%-30%，全部人员进场完成，财务、人力、运营等系统上线整合完成。

对于部分成长性较强的项目，或是不确定性因素较大的项目，可以设计对赌协议，规定奖励与惩罚机制，通过设定业绩承诺指标和补偿措施来保障双方权益。如约定一期按照一定PE倍数并购其部分权益，在限定期限内，项目达到业绩指标的，再按照约定的PE倍数并购其剩余权益。通过对赌并购协议，可以将双方利益绑定在一起，激励出让方采取更加积极有效的措施，防范风险，提高收益。

二、估值测算

1、资产价值法

民办幼儿园项目为轻资产项目，资产价值低，未来收益和成长性强。采用资产价值评估法，测算的估值往往偏低，且无法体现品牌价值、商誉等无形资产的价值，故该方法一般有失公允[2]。但成立1-2年以内，尚未达到盈亏平衡的项目，或者尚未开办的项目，可以采用资产价值法进行评估，主要原因是项目主要投入为装修、改造、采购等固定资产投入。

2、市场法

市场法是比较常见的估值方法，主要考虑并购是基于项目未来的经济效益，并不看重过去的经济效益，也不看重项目当下现存的资产与负债价值[3]。基于此，在估值过程中，需要站在被并购项目未来预期获利的角度，对项目未来N年利润进行测算，并折现，这样更能够保证所有被并购项目股东的权益价值得到充分的体现。主要算法是：基于市场和沟通谈判，确定项目并购的PE倍数为N，再根测算项目N年的利润，并折现，求和。

三年期以上的民办幼儿园项目，一般步入收益成熟期，未来收益相对稳定，测算难度小。但也受到相关因素的影响，主要因素包括：上限学位数、生源和竞争者情况、提费频次和区间、人力租赁等主要成本变动情况、当地政策等。

三、重大风险及应对

1、重大政策风险

根据《中共中央国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》（2018年11月7日），民办幼儿园项目未来收益最大的不确定性政策风险，即是归类为营利性还是普惠性，或是公办。在并购中，针对上述风险，需要设计相应条款进行应对：一是将取得营利性牌照作为交易条件，设计在B轮或者C轮，如果不能取得的，将中止交易。二是约定保证期限，在保证期限内项目被普惠或公办的，中止交易，或是按照普惠后收费、生源情况，重新测算估值，并调整交易对价。

2、办学场地风险

民办幼儿园项目办学场地一般为租赁取得，存在风险包括：一是产权不清晰风险，存在产权所有人与出租人不一致的情况。包括《国务院办公厅关于开展城镇小区配套幼儿园治理工作的通知》（国办发〔2019〕3号）约定的幼儿园项目场地“为小区配套的，应当移交给当地教育行政部门”的情况，移交后，产权所有人为教育行政部门，原项目的租赁协议将失效；二是办学场地无法续约的情况，办学场地后续租赁年限低于测算N年的，项目估值算法所依据的N年利润测算依据不复存在。针对办学场地产权不清晰、存在移交风险、无法续约风险的情况，需要在交易架构设计中，明确相应的条款，要求出让方提供不低于N年的场地租约保证，若存在中途场地因各种原因不得继续使用的，出让方承当相应的损失。

3、关键岗位人员离职风险

幼儿园项目关键岗位人员如：园长、执行园长等主要管理人员在交割期间的流失将引发园所稳定运营风险，尤其是主要管理人员离职后，从事竞业的。针对上述风险，需要在交易架构设计中，明确关键岗位人员限定时间内不得离职，签订竞业禁止协议，约定限定时间内不得从事竞业工作。