产业结构改革与并购风险综述

□ 乌鲁木齐 杜 娟

（作者单位：新疆财经大学会计学院）

我国正处于产业结构改革的重要阶段，企业并购活动频率日益增长，与此同时，企业并购活动的风险也逐渐涌现。然而当前阶段我国对于企业并购风险的理论研究、实践经验以及发展程度都有待完善，导致企业的并购活动难以完全成功。而失败的并购活动不仅无法给企业带来发展，反而会使企业陷入新的发展困境，因此对企业并购风险进行分析和控制尤为重要。形成并购风险的途径有诸多方面，与之对应的风险应对措施也层出不穷。遗憾的是国内关于这方面的研究较少，本文在已有的研究上具体分析了并购各个环节与并购财务风险的勾稽关系，提供一个并购风险应对的具体方向、相关的研究思路，并提出合理化建议。

一、并购风险的定义和分类

1.并购风险的定义。国外学者Healy（1992）认为企业并购风险是指企业在并购项目中途失败、并购后企业市场价值的降低及其企业管理的成本上升等方面的可能性。国内学者胡艳、陈展红（2001）等定义的并购风险，是指企业在并购过程中，对企业的正常生产经营带来的负面影响可能性以及不能达到并购项目实施前既定目标的可能性。综上所述，并购风险是指在并购过程中产生的，将对企业未来生产经营活动带来负面影响的可能性，以及使并购活动中断或终止的可能性。

2.并购风险的分类。国外学者Jarrad（2005）认为并购财务风险是由对被并购企业的价值估计、融资、支付方式和并购后期财务整合这三方面的风险组成。国内学者董学力（2017）在研究阿里集团并购优酷土豆的案例时将并购风险划分为定价风险、融资与支付风险和并购后的经营风险等四类风险。王玉红、曲波（2018）通过案例研究，认为上市公司并购过程面临估值定价风险、融资与支付财务风险和财务整合风险等。归纳国内外诸多学者对于并购风险研究后发现，国内外学者一般将并购活动的过程划分为四个环节，分别为：一定价环节、二融资环节、三支付环节、四整合环节。将这四个部分串联起来可以看出并购活动清晰的过程，首先是对被并购企业的估值和定价；其次是确定价格后为并购活动所需的资金进行融资；再其次是将融资得到的资金支付给被并购的企业，最后是并购企业对被并购企业在生产、经营、文化、战略等方面的整合。根据上述对并购环节的分类，就可以将并购风险划分为：并购定价风险、并购融资风险、并购支付风险、并购整合风险。

二、并购风险的成因

1.并购定价风险的成因。国外学者Weaver（2015）认为在企业的并购活动中，在定价环节如果没有相应的做好对被并购企业的价值评估将产生较大的并购风险。国内学者沈静（2015）认为评估体系的不完善以及没有专业的估值中介参与并购会造成并购前期的定价风险。孟荣芳（2018）对近几年上市公司并购商誉估值情况进行分析，发现上市公司并购轻资产公司时，其商誉估值虚高已成为广泛现象，其中存在着突出的并购风险。上述国内外学者对定价风险成因的研究成果中，大致可以得出以下几个结论：首先，并购定价风险可能产生于在企业价值评估方法的选择中；其次，并购定价风险可能是由于对商誉的估值过高，以及商誉大幅度减值造成的；再其次，并购定价风险可能产生于并购企业选择了不成熟不专业的估值中介机构造成的；最后，也是较为重要的，并购定价风险可能是由于对于市场信息了解不全面和对并购企业了解不全面造成的。

2.并购融资风险的成因。国外学者Jeffrey（2000）认为并购时并购企业可能因融资能力受限制而产生一定的财务风险。Mantecon（2009）同样认为如果未针对企业本身的发展情况选择合理的资金融资渠道会引起重大财务风险，而企业资金的流动性会影响企业的并购财务风险。我国学者赵保国和李卫卫（2008）认为融资时间安排和融资的结构会引起融资风险。刘婧（2017）通过案例研究发现并购杠杆系数过大，将对并购企业未来的生产经营带来巨大的财务风险，这与事前融资非理性有直接关系。根据上述几位学者的研究结果可以看出，并购风险中的融资风险可能来自于：不恰当的融资时间，高风险的融资渠道，不良的融资结构。

3.并购支付风险的成因。西方学者Austin（2007）认为企业并购财务风险是由于并购行为所支付的保费太高，而实际经营后的盈利增长没有与支付的保费配比，从而影响到并购后的企业发展速度，没有获得预期的并购效果。我国学者丁华（2019）认为支付方式、付款渠道，财务控制权等财务政策对并购成功率具有重要的影响。上述国内外学者对于并购过程中的支付风险成因的研究成果可以归纳为：支付时间、支付方式、支付的保费数额等成因。

4.并购整合风险的成因。国外学者Robert.J（2001）认为造成企业并购财务风险的主要来源是企业制定的未来发展战略不合适、并购后双方的组织机构间不能有效整合，导致企业生产、经营、管理等各方面整合效率过低，产生一定程度的财务风险。国内学者侯林芳（2016）认为企业在并购活动的后期工作中往往面临着复杂的整合环节，这属于并购后两个企业对自身内部结构的调整时期，企业的利润可能面临大幅度的下降。从上述国内外学者对并购整合风险的成因分析中，不难发现，并购整合风险可能是并购企业与被并购企业的生产、经营、文化、战略上的不协调和不适应造成的。

三、并购风险控制途径

1.并购定价风险控制途径。国外学者Jeffery（2004）认为并购流程内发生的估值风险能够凭借尽职全面的调查给与控制。Burner R（2015）认为并购企业需要在准备阶段对被并购企业进行全面详尽的调查，以及寻求专业的估值中介机构帮助，从而规避财务风险。国内学者张帆（2013）也认为并购双方的信息不对称是产生并购财务风险产生的重要因素，并且通过实证研究发现有专业的中介机构作为提供并购估值咨询等服务的并购案成功率比没有的高出近60%。孟荣芳（2019）在分析商誉的具体构成及其实质、商誉存在减值风险的基础上，提出了“实质化商誉确认、改进估值方法”等相关设想与建议。国内外学者对于并购过程中的定价风险控制途径都有诸多研究，根据上述学者的分析，定价风险可以通过严密的调查、选择合适且专业的中介机构来评估被并购企业的价值、审计师参与、改善估值方法来降低并购定价风险。

2.并购融资风险控制途径。刘金赫（2016）提出企业在制定并购融资决策时，应开拓视角，开发多样化的融资渠道，做到内外兼顾，以确保被并购企业估值一经评估确定，就能立刻开展并购活动。刘婧（2017）认为并购双方应在并购开始前严密核算并购各个环节所需的资金数额，并以此制定企业并购所需的资金预算，从而制定合理的融资方案，以确保并购的有效进行。根据上述学者的研究，对于并购中的融资风险，可以通过明确并购项目具体资金使用量、开拓融资渠道、制定合理融资方案来解决。

3.并购支付风险控制途径。国外学者Shantanu（2013）同样认为企业在选择并购支付方式时，应尽量选择使用股票支付，而不是以现金支付的方式。这有助于企业降低因信息不对称而产生财务风险的机率。国内学者侯林芳（2016）认为支付方式和支付期限也是降低并购支付风险的两个关键因素，为了实现并购，以合适的支付方式在合适的支付期限内完成支付环节是必不可少的。国内外学者对于并购支付风险有诸多研究，总结这些研究可以得出以下几个支付风险的控制途径：首先，避免使用单一支付方式；其次，可以大量选择股票支付的方式以避免信息不对称带来的并购支付风险；再其次，选择恰当的支付期限支付并购款项。

4.并购整合风险控制途径。刘婧（2014）认为并购开始之前应当从企业自身实力以及长远发展角度出发，通过对自身环境的剖析，分析外部环境，再结合自身现有状况，确定并购活动的目标，尽量在企业熟悉的行业中选择并购目标，这样可以避免在整合过程中因不熟悉双方业务和市场造成整合风险。张金斗（2018）通过案例分析得出结论：并购整合要服务于企业的战略目标，无论有形资产整合还是无形资产整合，其整合的效果取决于并购企业与被并购企业战略协同程度。综上所述，要控制并购过程中的整合风险，有以下几种方法：一优化资源整合；二重视双方企业的人力资源整合；三调整战略使并购后的两个企业能够快速融合；四注重企业文化的转变和整合。另外要对拟并购目标进行认真研究，分析其竞争优势和有用资源，将并购吸收企业的竞争优势和有用资源与并购后企业的经营管理深度结合，也是十分必要的。

四、总结

首先，本文从并购风险的定义出发，总结了前人对于并购风险定义的研究。提出并购风险就是在并购过程中产生的，将对企业未来生产经营活动带来负面影响的可能性，以及使并购活动中断或终止的可能性。其次，探讨了并购风险的分类标准，本文按照并购过程中的四个环节，将并购风险分为四类：一并购定价风险；二并购融资风险；三并购支付风险；四并购整合风险。再其次，本文分析了并购四种风险产生的详细原因，对并购活动中每个环节产生的风险有了一个深入的分析和了解，有助于并购企业及时发现风险，并采取应对措施。最后，本文从并购风险的分类出发，提出按环节产生的风险对每个环节提出控制途径来降低并购风险，例如对于并购定价风险提出来选择合适的评估机构、合理的估值方法等控制途径来控制定价风险。这样在企业并购活动中能够对每个环节产生的风险有效地控制，并购风险就会降低，那么并购活动就更易成功。