僵尸企业的生成、危害及处置——文献综述和未来研究方向

李旭超， 刘丁华， 金祥荣

(1.武汉大学 经济与管理学院， 湖北 武汉 430072； 2.宁波大学 商学院， 浙江 宁波 315211)

一、问题的提出

僵尸企业是阻碍全球经济健康发展的“隐疾”，被认为是导致日本经济“失去二十年”和欧洲经济在金融危机后复苏缓慢的重要原因[1-2]。在中国，僵尸企业的存在更被视为经济高质量发展道路上的一大“绊脚石”，因而引起了学术界和政策界的广泛关注。清理僵尸企业也被认为是破除无效供给、化解产能过剩、推动市场出清、提高经济效率的重要途径①。

厘清僵尸企业是“怎么来的”和“怎么没的”对于科学且有效地处置僵尸企业、提高市场效率具有理论和政策上的指导意义。国内外文献虽然对僵尸企业进行了丰富的研究和深入的探讨，但也存在着认识的误区和视角的盲点。本文旨在通过梳理文献，总结僵尸企业的识别、特征、成因、危害和处置，并指出未来需要进一步研究的问题。

僵尸企业特指那些已经丧失盈利能力、资不抵债，却能依靠外部融资存活下来的企业[3]。Caballero et al.[4]将实际利息支出低于市场给出的利息支出下限的企业定义为僵尸企业，这种定义方法被称为CHK方法。Fukuda & Nakamura[5]通过“利润标准”和“常青贷款”标准修正了CHK方法，以克服其误判和漏判的缺点，这种定义方法被称为FN-CHK方法。李旭超、宋敏[6]重新表述了FN-CHK方法的定义并区分了“低资质企业”，从而拆解了僵尸企业的生成步骤，以更好地认清僵尸企业的本质以及各主体(企业、银行、政府)在不同步骤中发挥的作用。

中国、日本和欧洲的僵尸企业各具不同的特征。中国的僵尸企业占比与中国的改革进程、经济周期密切相关，集中于产业政策支持和国有企业比重较大的行业和地区，具有规模大、效率低、杠杆高等特征。但李旭超、宋敏[6]也指出，随着改革进程的推进，我国僵尸企业的所有制构成从以国有企业为主导，逐渐演变成以非国有企业为主导。目前，我国存在着大量民营僵尸企业。而日本的僵尸企业数量在1994年股市危机后飞速增长，以中小企业为主，主要集中在建筑、零售、房地产等非制造业、低外部竞争的行业。欧洲的僵尸企业数量在2008年全球经济危机后大幅增加，且其平均规模较大，涉及就业人数较多。

关于僵尸企业的成因，银行和政府被认为是两大“推手”。在政府对经济干预程度低并且国有企业较少的日本、欧美等国家，学者往往把僵尸企业的存在归因于银行的“暗中救助”[4-5, 7]。对于中国僵尸企业的形成，研究者大多将其归咎于中国“独特”的经济政策、制度等，侧重于研究政府的作用。李旭超、宋敏[6]构建了一个包含破产风险、有限责任和经济不确定性的模型来刻画银行处理坏账的决策。如果银行的坏账被推迟处理，与该坏账对应的借款企业就成为僵尸企业。该模型也将政府的补贴和隐性担保容纳其中，从而在理论上统一了中国和外国的经验研究。

僵尸企业的危害包括挤出健康企业的市场、融资、投资、就业和创新，危害银行体系的健康，以及损害宏观经济增长和效率[1-2,4,8-12]。但在中国特殊的分税制背景下，僵尸企业也会扭曲健康企业的税负，因为地方政府通过向具有纳税能力的健康企业多征税来补贴不具备盈利能力和纳税能力的僵尸企业[13-14]。

僵尸企业的预防和清理，可以从加强市场机制(并购重组、市场竞争等)、推进制度建设(信息披露制度、金融监管、破产清算程序等)、营造适当的宏观经济环境、充分发挥政府职能(官员的激励、政府的边界以及政策负担等)等方式着手。解决僵尸企业问题，市场的力量和政府干预都是必要的，但必须厘清二者的适用范围及边界，同时适当协作，形成合力。

在文献分析的基础上，本文指出现有研究的几方面缺陷：从所有制角度来看，主要关注国有僵尸企业，忽视民营僵尸企业的特征及生成；从僵尸企业成因角度来看，主要关注政府的作用，忽视了银行的作用；从僵尸企业的危害来看，主要关注其在行业内或区域内的负面作用，忽视了僵尸企业的危害通过产业链进行跨行业和跨地区的传导；从清理僵尸企业的角度来看，主要关注清理僵尸企业的政策设计，忽视了政策本身可能造成的风险。进而，本文着重指出了关于僵尸企业需要进一步研究的问题，包括民营僵尸企业的特征及成因；银行对于僵尸企业生成和处置的作用，特别是政府与银行的互动；僵尸企业通过产业链对上下游企业造成的危害；僵尸企业与宏观经济及政策的互动；清理僵尸企业可能造成的风险等等。

二、僵尸企业的定义

僵尸企业的概念最早由美国经济学家Kane[3]提出，特指那些已经丧失盈利能力、资不抵债，却能依靠外部融资存活下来的企业。

大多文献中对僵尸企业的识别以CHK方法为起点。Caballero et al.[4]认为，僵尸企业往往能以比市场最优惠利率更低的利率获得银行贷款，它们获得了大幅的减息，利息支出要比健康的公司低，但理论上只有最优秀的企业才有机会获得市场给予的最优惠利率。因此，给定市场最优惠利率，如果企业的实际利息支出比市场给出的利息支出下限还要低，说明企业获得了银行的“利息补贴”(interest subsidy)，CHK方法将其定义为僵尸企业。

然而，CHK方法只考虑了企业是否获得了“利息补贴”，容易产生比较严重的偏误。一方面，在某些情况下，健康企业也有可能获得更低的借款利率，CHK方法可能将健康企业误判为僵尸企业；另一方面，除了“利息补贴”之外，银行还可能通过提供新贷款或贷款展期的方式来补贴企业，因此，仅仅以CHK方法来识别僵尸企业会有漏判。基于此，Fukuda & Nakamura[5]对CHK方法进行了修正，简称为FN-CHK方法，其有两个标准：一是利润标准。在CHK方法的基础之上，如果一个企业的息税前利润大于计算出的市场最优惠利息支出，则将其认定为健康企业，从僵尸企业中剔除。二是“常青贷款”标准(evergreen lending)。如果一个企业盈利能力差且外部负债已经达到了总资产的50%以上，却仍能继续获得银行的贷款，则认定为僵尸企业。理论上，盈利能力差且债务积压的企业很难获得新的融资[15]。因此，如果一个企业的息税前利润小于市场最优惠利息支出并且前一期杠杆率大于50%，但当期负债仍在增加的话，则将其认定为僵尸企业。

李旭超、宋敏[6]进一步对FN-CHK方法进行了重新表述，以刻画和拆解僵尸企业的生成步骤。首先根据财务指标定义“低资质企业”，进而，“低资质企业”如果被清理而退出市场，则不形成僵尸企业；如果不被清理，反而获得了银行的“利息补贴”或者“常青贷款”，则变成僵尸企业。通过这样的拆解，学界更容易认清僵尸企业的本质以及各主体(企业、银行、政府)在不同步骤中发挥的作用。

为了清理僵尸企业，政策界也有一套识别标准。2015年12月9日，国务院总理李克强在国务院常务会议上首次对“僵尸企业”提出了具体的清理标准：对持续亏损3年以上且不符合结构调整方向的企业，要采取资产重组、产权转让、关闭破产等方式予以“出清”。因此，“官方标准”定义为：如果一家企业连续三年利润为负，则将这家企业识别为僵尸企业。

从贷款出发的CHK方法及其各种修正方法与从利润出发的“官方标准”方法有着明显不同的侧重点，对数据指标的要求也不相同，各有其适用范围。从基本的定义出发，低资质企业是僵尸企业的必要条件，但不是充分条件。低资质企业只有获得了“利息补贴”或者“常青贷款”而不退出市场才成为僵尸企业。

三、僵尸企业的典型特征

(一)中国僵尸企业的特征

众多研究中国僵尸企业文献的数据来源、时间跨度以及识别方法略有不同，得到的僵尸企业整体数量和规模也都有很大差异。然而，不同研究得到僵尸企业的趋势性特征(时间趋势)、结构性特征(行业、地区、所有制)以及绩效特征是基本一致的。

1.中国僵尸企业的比例特征和时间趋势

虽然不同文献得到的僵尸企业占比具体值有较大差异，但在时间趋势上是基本一致的，且这一趋势与中国的改革进程、经济周期密切相关。1998—2007年，随着国有企业改革的推进，成功加入了WTO，中国僵尸企业占比快速下降，2008年的金融危机使得僵尸企业占比再次提升，但随着4万亿刺激计划的推出，僵尸企业比重又很快下降。2011年之后随着政策效果的减弱和经济增速的放缓，僵尸企业比重再次回升。

何帆、朱鹤[16]运用2007—2014年的上市公司数据对僵尸企业进行了识别，并运用FN-CHK方法进行数量测算，结果显示，2007年僵尸企业占比在10.34%左右，2008年达到峰值21.24%，2010年下降为11.88%，此后僵尸企业总数呈现出逐年递增趋势。截至2014年年底，FN-CHK方法在上市公司中识别出了391家僵尸企业，约占中国上市公司总数的16.16%。谭语嫣等[9]基于FN-CHK方法，运用1998—2013年的中国工业企业数据库对僵尸企业进行识别。结果显示，1999年僵尸企业数量约占32%，其雇佣员工占全部企业员工的46%，负债份额达到51%。随着国企改革的深化，成功加入WTO，僵尸企业的各种比重开始下降，2007年数量份额降至14%，负债份额降至15%。2008年全球金融危机的爆发导致僵尸企业的比重再度上升，数量占比约18%，负债占比达到了22%。

2.中国僵尸企业的结构性特征：行业、地区和所有制

(1)僵尸企业的行业特征

总体而言，重化工业(尤其是黑色金属冶炼和压延加工业、石油加工等行业)、运输设备制造行业以及水力、电力生产供应等行业的僵尸企业比重非常高。这几类行业中的企业规模较大，且多属于国有控股，其破产会对当地经济和就业形势产生重大的冲击，因此常受到政府的保护，容易形成僵尸企业。而烟草、医药、电子设备制造业的僵尸企业占比非常低。烟草行业的利润非常高，医药制造准入门槛较高，信息电子设备制造的竞争往往比较激烈且面临较高的创新需求，不利于僵尸企业的存活。

聂辉华等[17]给出了较为详细的行业僵尸企业占比数据。僵尸企业比例最高的5个行业分别是：水的生产和供应业(25.99%)，电力、热力生产和供应业(19.14%)，化学纤维制造业(19.10%)，黑色金属冶炼及压延加工业(15.00%)和石油加工、炼焦及核燃料加工业(14.46%)。僵尸企业比例最低的5个行业分别是：其他采矿业(0)，木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业(3.37%)，非金属矿采选业(3.66%)，烟草制造业(4.10%)和农副食品加工业(4.92%)。

劳动密集型行业也出现了较高比例的僵尸企业，比如纺织业、饮料制造业的僵尸企业占比达到了10%左右[16,18]，这是由于僵尸企业雇佣了大量劳动力，地方政府受制于保就业的任务而不得不维持这类企业的生存。

(2)僵尸企业的地区特征

中西部地区的僵尸企业占比高于东部地区。这一特征与地区的经济结构以及区域发展政策高度相关。

申广军[18]发现在2011—2013年间，西部省份的僵尸企业数量比例最高，尤以宁夏(25.82%)、青海(24.34%)和新疆(22.48%)最为明显。西部地区僵尸企业比例高，主要是由于我国长期实行扶持西部发展的政策，使得该地区的企业在实际利润较低的情况下也能继续经营。山西、内蒙古等依赖能源经济的省份僵尸企业比重也很高。北京、天津、黑龙江、贵州、广西集中了大量的僵尸企业，原因可能在于国有企业在这些地区比重偏高，政府支持力度大。谭语嫣等[9]则将全国分为了东北、环渤海、东南、中部、西南和西北6个地区。东北地区的僵尸企业债务份额在2000年(65%)后一直处于最高水平；西北地区在大多数年份僵尸企业债务份额都很靠前，在2012—2013年快速上涨，直逼东北地区；金融危机之后，西南地区僵尸企业债务份额的上升幅度仅次于东北地区；而经济较发达的东南和环渤海地区僵尸企业的份额最低。何帆、朱鹤[16]通过对上市公司的研究发现，僵尸企业问题比较严重的地区往往是中等发达地区，发达地区和落后地区的僵尸企业问题反而不是很严重。

(3)僵尸企业的所有制特征

从所有制结构上来看，僵尸企业与国有企业密切相关。申广军[18]指出，各行业僵尸企业比例与国有企业比例的相关系数在0.22～0.35之间，国有企业享有财政支持和金融优惠，因而更可能变为僵尸企业，因此国有企业越多的行业越可能产生僵尸企业。

国有僵尸企业与私营僵尸企业有着不同的特点。黄少卿、陈彦[19]发现国有僵尸企业的平均规模要低于全部国有工业企业的平均规模，这表明在国有企业内部，僵尸企业一般是规模更小的国有中小企业，不过从发展趋势上来看，国有僵尸企业的平均规模是在变大的，而私营僵尸企业的平均规模要高于全部私营工业企业的平均规模。在私营企业内部，僵尸企业通常是规模更大的私营企业，并且私营僵尸企业的平均规模也在扩大。在全部僵尸企业中，国有僵尸企业的平均规模要比集体企业和私营企业的更大，所以进行僵尸企业的处置工作，尤其是破产清算工作时，单个国有僵尸企业对当地经济的冲击力更强。

随着改革进程的推进，僵尸企业的所有制构成从以国有企业为主导逐渐演变成以非国有企业为主导。李旭超、宋敏[6]研究发现，1999年僵尸企业中民营企业的数量和资产占比分别是46.14%和27.39%，而国有企业数量和资产占比分别是43.68%和61.34%。2013年，僵尸企业中民营企业数量和资产占比分别是78.73%和60.93%，国有企业数量和资产占比分别是5.07%和21.09%。

3.僵尸企业的绩效特征

僵尸企业的经营能力、生产能力、盈利能力和创新能力都低于正常企业，但杠杆、风险高于正常企业。

谭语嫣等[9]发现，僵尸企业的平均利润率(-0.029)和资产回报率(-0.016)显著为负，并且僵尸企业的资本产出率、劳动生产率、利润率和资产回报率也显著低于健康企业。一般来说，银行为亏损企业提供融资时应该会更加谨慎，要求更高的风险溢价，但是非僵尸企业的平均利息成本(5.1%)却远远高于僵尸企业(0.8%)，平均资产负债率(49.7%)远低于僵尸企业(69%)。王永钦等[10]发现，僵尸企业利润率低，杠杆率高，僵尸企业平均发明专利申请数目几乎为0，为数不多的专利申请也主要是技术含量不高的设计专利和实用新型专利。非僵尸企业发明专利平均比僵尸企业多1.56个，总专利数目则高出9.35个。在对比了两类企业的全要素生产率以后，发现健康企业的TFP显著高于僵尸企业。僵尸企业的资本产出率、劳动生产率、资产回报率明显比健康企业低，但却以更低的成本吸收了大量金融资源，说明银行对低效率僵尸企业的倾斜导致信贷资源没有得到最优化配置。

(二)OECD国家僵尸企业的特征

僵尸企业是解读日本经济“失去的二十年”的视角之一。Caballero et al.[4]运用1990—2004年的日本公司数据，利用CHK方法测算出1990—1993年日本僵尸企业数量占比在5%～15%之间徘徊。1994年股市危机使日本经济进入“失去的二十年”，僵尸企业比例飞速增长到25%以上，2002年前后处于22%左右。僵尸企业的问题在非制造业公司更加严重，建筑、零售、房地产行业的僵尸企业比例在1996—2002年的提升幅度都显著大于制造业。日本的制造业面临来自全球的竞争压力，在市场机制作用下“优胜劣汰”，在禁止大量补贴的情况下难以获得保护。而建筑和房地产等行业面临的竞争小，并且20世纪90年代中期日本地价下降，更加不利于这些行业的发展。在建筑、房地产、零售等行业，僵尸企业的盈利能力显著低于非僵尸企业，而制造业则不是很明显。Imai[20]指出，日本经济主要由中小型企业为主导，除去第一产业外，99.7%的企业是中小型企业，并且与上市公司相比，中小企业更加依赖于银行融资。Imai[20]将CHK与FN方法相结合，运用1999—2008年日本公司的面板数据，发现4%～13%的中小型企业是僵尸企业；2002—2008年，资产规模低于1 000万日元的微型僵尸企业数量占到了僵尸企业总量的7%～20%。当经济下行，抵押品土地的价格发生变化(降低)时，中小僵尸企业的银行贷款量并未下降——即出现了“常青贷款”现象，并且，银行给予企业贷款的投资盈利性并不乐观，也并未促进生产力的发展。

其他OECD国家的僵尸企业问题也比较严重。Andrews et al[2]指出， 1996—2016年OECD国家的潜在人均收入增长率呈现出整体下降的趋势，TFP增长率也在下降，且在2008年世界经济危机前后尤其显著，原因之一就是僵尸企业。OECD国家平均僵尸企业比例在2003—2008年处于3%，2009年迅速提升到4%以上，2013年僵尸企业的占比平均为5%。以2007年为基准，2013年欧洲8国(奥地利、法国、德国、格鲁吉亚、荷兰、意大利、比利时、爱尔兰)的僵尸企业份额增长了两倍；英国2007—2011年僵尸企业比重一直处于增长状态，但在2011年后开始下降；而美国始终保持在与2007年基本一致的水平。Mcgowan et al.[21]发现僵尸企业一般是规模较大的企业；比利时在2010年僵尸企业数量占比约7%，但就业人数占比12%，资产占比17%；意大利在2013年僵尸企业资产占比高达20%，就业人数占比10%，数量占比6%；法国在2007年僵尸企业占比2.5%，但就业人数占比达到了6%，资产占比10%；德国在2007年僵尸企业数量占比5%，但就业人数和资产占比都处于11%左右；瑞典2013年僵尸企业数量占比4%，就业人数占比7.5%，资产占比12%。总的来说，欧洲8国在2007—2013年间的僵尸企业资产占比远远高于数量占比(就业占比处于资产占比和数量占比之间)，这也充分反映出僵尸企业平均规模较大的特点。

通过以上的对比可以发现，中国、日本和欧洲的僵尸企业各具不同特征。中国的僵尸企业集中于产业政策支持和国有企业比重较大的行业和地区，具有规模大、效率低、杠杆高等特征。而日本的僵尸企业以中小企业为主，主要集中在建筑、零售、房地产等非制造业、低外部竞争的行业。欧洲的僵尸企业平均规模较大，涉及就业人数较多。

四、僵尸企业的成因

(一)一般性的理论框架：银行、政府与僵尸企业的生成

为了说明银行和政府如何促使僵尸企业的生成，以及两者的互动关系，李旭超、宋敏[6]在理论方面，构建了一个包含破产风险、有限责任和经济不确定性的模型刻画银行处理坏账的决策，亦可兼容政府干预。当银行坏账率高于某一临界值时，此坏账被推迟处理，与坏账对应的借款企业(定义为“低资质企业”)得以继续存活而成为僵尸企业。临界值可以表达为θ*=(1-P)(1+i-D)/[(1+i-ρ)-P(1+i-RH)]。其中，银行需要偿还面值为D的负债(0

RH包括两部分：RHM和RG。RHM是市场在“景气”时，企业自身经营导致的偿还比。如果ρ

政府对企业的补贴或者隐性担保RG通过影响RH而改变银行对坏账的态度，从而影响僵尸企业的形成。政府对企业提供更高的补贴或者隐性担保会生成更多的僵尸企业。

(二)银行在僵尸企业产生过程中的角色

在政府对经济干预程度低并且国有企业较少的日本、欧美等国家，僵尸企业也是长期存在的顽疾。20世纪90年代的日本，企业在资产泡沫期扩大债务，并对不动产进行了大量投资，随后资产价格泡沫破灭，生成了大批僵尸企业。在此过程中，银行的“暗中救助”对僵尸企业的产生起到了重要作用[4-5,7]。银行对僵尸企业形成的影响可以归纳为以下四种机制。

第一，银行隐藏损失的考量。Masaya[22]指出，银行在不透明的会计系统之下有动机伪装其真实的资产负债表，以满足巴塞尔最低资本要求。在这种情况下，没有足够的贷款损失准备的银行试图推迟处理不良贷款，以避免在会计意义上减少自己的资本。赵昌文、朱鸿鸣[23]也指出在经济下行和风险暴露期，银行由于当期业绩考核压力和资本充足率监管压力，倾向于放宽不良贷款确认标准②，只要仍在偿付利息，即便已经丧失还本的能力，仍不会被纳入不良贷款。因此，银行有动机通过“常青贷款”维持僵尸企业，因为一旦清理僵尸企业，则不得不将其对应贷款计入不良贷款。Peek & Rosengren[8]指出在日本僵尸企业的形成过程中，出于逐步增长的财政赤字考量，以及民主投票的公众群体不满于政府运用公共基金来救济出现问题银行的现实情况，日本政府允许甚至鼓励银行去进行“常青贷款”。默许使用会计噱头的政府政策，加上缺乏会计透明度的现状，使得银行能够低估其不良贷款并夸大其资本以达到最低资本要求，同时也使银行信贷错配的情况愈发严重。Peek & Rosengren[8]还发现额外贷款更容易给予问题更严重的公司，而这些公司在接受贷款以后经营状况依然不佳，难以偿还贷款，由此形成恶性循环，生成僵尸企业；在现实中，资本充足率接近规定的最低标准的银行出于自身利益考量，更有可能去为那些有问题的企业提供贷款。

第二，当期清算损失和未来不确定性带来的期权价值。Baba[24]使用实物期权理论，指出与积极清理坏账相比，对未来的不确定性增加了银行观望策略(forbearance lending)的期权价值，诱使银行延迟注销不良贷款。这种不确定性主要有四个来源：首先是银行通过注销来释放资金进行再投资的回报大小，也就是银行延迟注销不良贷款的机会成本高低；其次是企业清算损失不确定，日本企业的贷款主要抵押品是土地，土地价格的不确定性直接影响了企业清算损失；第三是可能实施的政府补贴计划；最后是不立即注销僵尸企业不良贷款带来的声誉影响，以及可能导致企业筹资成本的上升。这些不确定性促使银行延迟注销不良贷款。

第三，避免风险通过供应链进行外溢。Yamada[25]从“供应链”的角度对僵尸企业的形成原因提出了新的看法，Yamada运用2001年日本上市公司的数据，考察了供应链是否会影响到银行贷款的利率水平，供应商和客户的关系是否会影响贷款的价格；研究发现，如果一个公司与它的供应商或者客户都从同一家银行借款的话，当这家公司面临严重的财务困境时，银行给予的利息率会下降，这是因为公司可能由于难以偿还应付账款等贸易信贷而对其供应商违约；当公司的产品具有足够的异质性时，其破产清算会使其顾客转换供应商的成本大大增加，因此公司的破产会带来很强的负面影响；反之，如果只是这家公司自身陷入财务困境，那么平均来说，银行贷款的利息率会提高；也就是说，只有当企业陷入困境或是破产会带来广泛传播的负面外溢效应时，银行才会为流动性短缺的公司提供利息补贴或者常青贷款。

第四，银企关系密切，关联方利益合谋。Peek & Rosengren[8]指出，在公司与借款者存在合谋的情况下更容易出现信贷错配。比如该银行是财阀的主银行，它们处于一种企业集团(keiretsu)的关系时，出于整体利益的考量，银行更有可能为其提供贷款，致使企业“僵尸化”。

(三)政府在僵尸企业产生过程中的角色

相对于欧美日僵尸企业的成因，中国的僵尸企业大多被归咎于中国“独特”的宏观经济政策、制度等因素，即政府的作用[17]。经济体制和调控政策等非市场化因素在僵尸企业的形成中起着主要作用[26]，政府通过财政补贴、税收优惠、隐性担保、软预算约束、对银行施压等方式促使了僵尸企业的形成。

第一，维持宏观经济的稳定是政府保护僵尸企业的重要原因。一方面，出于保持经济增长的需要，政府会对银行施压，要求其为一些僵尸企业提供援助[17]。2008年为应对国际金融危机的压力，我国政府推出投资总量4万亿的经济刺激计划，导致了一些行业的过度投资，盲目扩张。许多部门出台政策，鼓励企业兼并，甚至在行业救助时直接规定只救助一定数量的大企业，这就直接造成了企业间“竞相做大”的恶性竞争，企业不顾实际盈利状况片面做大，竞相兼并本该被淘汰的落后产能企业，从而为生成僵尸企业埋下了隐患。同时，稳定经济增长与地方政府对于GDP的追求相叠加，催生了相当一批政企不分的地方投融资平台公司，并大量投资收益率低的项目[23]。另一方面是维持就业的需要。目前中国社会保障体系仍不完善，一些产业内的国有企业无法及时解决冗员问题，造成亏损或难以扭亏为盈，容易形成僵尸企业。清理僵尸企业需要一次性或在短期内支付大量的员工安置成本，可能超过当地财政的承受能力，而维持僵尸企业则可以在相对较长一段时间内分摊成本，甚至把财政问题金融化，让金融机构承担成本[23]。

第二，违背比较优势的产业政策、政府补贴、税收优惠导致了僵尸企业的形成。企业是否具有自生能力与其比较优势息息相关，按照自身的比较优势进行生产的企业更可能具有自生能力，而违背自身发展的要素禀赋优势和技术比较优势进行生产，则可能削弱或者扼杀企业的自生能力。没有自生能力的企业，要么因为利润枯竭而停产，要么依赖政府补贴、税收优惠或银行救助而成为僵尸企业[18]。对于部分没有自生能力的企业，政府为它们创造垄断的环境，使之继续存活甚至盈利；同时，对某些具有自生能力的私营企业，不公平竞争可能会挤压其发展空间，这些都会促使僵尸企业的增加。

第三，地方官员的政绩观。首先，有些企业是地方政府的“面子工程”“政绩工程”，企业经营良好时，政府提供各种补贴、支持，就算经营不善，地方政府也会不惜代价维持这类企业的生存。其次，有些企业是地方经济的支柱，地方政府为了保证就业和促进经济发展，会持续不断地向亏损企业输血[17]。

第四，因为隐性担保和软预算约束的存在，国有企业相比于民营企业更容易获得贷款。国有企业通常有中央或地方政府“兜底”，坏账风险小，并且政府常常会干预国有银行的信贷决策，为国有企业提供优惠贷款。国有企业遇到经营困难，银行常常采用非市场化思路来解决问题，坚信国有企业可以“大而不倒”，为已经失去盈利能力的国有企业提供贷款，催生出许多僵尸企业[17]。Calderon & Schaeck[27]提到政府对银行的非存款负债提供担保会使得银行在竞争中处于优势地位，能以更低成本获得资金，进而增加银行的负债，在一定程度上会促使僵尸银行的形成。Imai[20]提到日本地方政府的信用保障系统对中小企业进行担保，导致了中小型僵尸企业数量的增加。

银行和政府被认为是促使僵尸企业生成的两大“推手”。通过文献对比，日本和欧洲国家僵尸企业的研究往往关注银行的作用，而关于中国的僵尸企业研究更多关注政府的角色，这是基于经济体制的差异。

五、僵尸企业的危害

僵尸企业是经济健康发展的“绊脚石”，不仅会挤出健康企业的投资、创新、市场份额等，损害银行的效率与稳定，还会降低经济效率，不利于宏观经济增长。

第一，挤出健康企业的融资和投资。Andrews & Petroulakis[28]指出僵尸企业的存在会导致健康企业的银行贷款可得性下降，僵尸企业资产占比每上升一个百分点，健康企业银行贷款的可得性下降0.5%。Hayashi & Prescott[1]认为日本经济生产力在过去二十年的下降是因为“常青贷款”和中小僵尸企业的无效率投资，即僵尸企业对于投资有挤出效应。Caballero et al.[4]进一步指出，大型日本银行经常进行虚假贷款重组，这些重组使信贷流向濒临破产的僵尸企业。僵尸企业造成的拥挤减少了健康企业的利润，阻碍了健康企业的进入和投资。Andrews & Mcgowan[2]指出若把僵尸企业的资产份额降低到最小化水平，健康企业的投资会增加，在他们调查的OECD诸国中，希腊大概提高了4%。谭语嫣等[9]研究发现，一个省的僵尸企业比例越高，当地非僵尸企业的投资规模就会越小，且这一挤出效应对私有企业尤为明显，但对国有企业并不显著。刘莉亚等[11]研究发现，央行通过公开市场操作调节银行资金成本，实现货币政策意图，当僵尸企业以优惠利率从银行获得贷款时，为弥补资金成本，银行会提高正常企业的贷款利率(“信贷成本转嫁效应”)，导致正常企业融资被挤出。肖兴志等[12]研究发现，僵尸企业既抑制了正常企业的潜在就业机会，又对已劳动者产生了挤出效应。

第二，挤出健康企业的市场。Ahearne & Shinada[29]指出，日本银行为无效率并且债台高筑的公司提供了金融支持，实际上阻止了更有生产效率的公司获得市场份额，从整体上来看是扼杀了经济潜在的重要生产力来源。公司层面和行业层面数据的回归结果表明，日本生产力增长率低的行业往往都存在很大比例的僵尸企业，并且这些行业的市场份额再分配走向了错误的方向，日本银行的金融支持在维持这种不正当的市场份额重新分配方面发挥了重要作用。

第三，僵尸企业扭曲了健康企业税负。僵尸企业一方面不具有营利性，纳税能力低会减少税源；另一方面僵尸企业生存往往依赖财政补贴或外部融资支持。在地方财政收入需要保持稳定、税源减少的情况下，具有盈利能力和纳税能力的健康企业可能会面临更强的税收征管力度和更高的实际税负。李旭超等[13]、金祥荣等[14]研究发现，僵尸企业显著提高了健康企业的实际所得税税率，造成微观企业层面的税负扭曲和结构性问题。财政压力越大的省份，僵尸企业对健康企业实际所得税税率的影响也越大。税负向高效率企业转移，而财政资源通过补贴流向僵尸企业，造成企业层面的资源错配。僵尸企业资产占比越少的行业，其健康企业的实际所得税税率受其他行业僵尸企业的影响越大，造成了行业层面的资源错配。

第四，僵尸企业也会影响到健康企业的创新，显著降低非僵尸企业的专利申请量和全要素生产率。王永钦等[10]基于中国专利申请数据和工业企业数据库的生产数据研究发现，僵尸企业通过扭曲信贷配置、损害行业公平竞争和加剧资源约束等渠道影响正常公司的创新能力，行业内僵尸企业的增加会导致健康企业的专利申请总数、发明专利申请量以及全要素生产率显著降低。全要素生产率不仅取决于科研推动的技术创新，还取决于企业之间资源配置效率，僵尸企业的存在加大了资源错配的程度，对纯技术进步效应有显著的负向作用，削弱了全要素的生产率[30]。

第五，损害宏观经济增长和效率。Peek & Rosengren[8]与Caballero et al.[4]将日本经济恢复出现显著性的延迟归咎于僵尸企业。Hyeog et al.[31]运用1981—2000年的日本制造业数据进行分析发现，20世纪90年代，日本僵尸企业的大量存在扭曲了资源再分配，使得加总的生产率增长指数(aggregate productivity growth，简称APG)显著下降了1%。Andrews & Mcgowan[2]指出1996—2016年，OECD国家的潜在人均收入增长率呈现出整体下降的趋势，TFP增长率也在下降，2008年世界经济危机前后尤其显著，原因之一就是僵尸企业。李旭超、申广军[30]研究发现，僵尸企业资产占比每提高1个百分点，加总TFP增长率降低0.162个百分点。若将加总TFP增长分解为纯技术进步、资源再配置、企业进入和退出四个效应之和，则僵尸企业对纯技术进步效应和资源再配置效应都有显著的负向作用，对企业进入效应的作用为正，而对企业退出效应的作用不显著。

第六，危害银行体系的健康，造成金融风险。Andrews et al[2]指出有问题的银行会以提供信贷的方式提高僵尸企业的存活率，同时也会导致自身境况的恶化，实证结果显示，僵尸企业比重的增加会导致银行更加脆弱。

六、僵尸企业的预防和清理

那么如何预防和处理僵尸企业呢？僵尸企业的预防和清理，可以从加强市场机制(并购重组、市场竞争等)、推进制度建设(信息披露制度、金融监管、破产清算程序等)、营造适当的宏观经济环境、充分发挥政府职能(官员的激励、政府的边界以及政策负担等)等方面着手，市场力量和政府干预都是必要的，但必须厘清二者的适用范围及边界，同时适当协作，形成合力。

(一)加强市场机制

资本结构重组有利于僵尸企业恢复健康。Fukuda & Nakamura[5]研究发现，解雇员工，卖掉那些未充分使用的固定资产，都有利于僵尸企业恢复发展。

市场竞争带来的“优胜劣汰”。蒋灵多等[32]以外资自由化为例考察了市场机制是否有利于僵尸企业的妥善处置，研究发现，外资管制放松通过提高僵尸企业复活率而非退出率，显著降低了行业僵尸企业的占比。市场竞争加剧促进了民营僵尸企业的处置，但对国有僵尸企业处置没有显著影响。因此，推进外资自由化进程，扩大外资市场准入，全面引入负面清单管理模式之外，应进一步加快国内体制改革，更多地让市场机制来实现“优胜劣汰”。

(二)推进制度建设

会计核算规则和信息披露制度的优化。沈剑飞[33]研究发现，针对处于持续经营与濒临破产之前“过渡”状态企业的处理，负债确认是核心。应当要求其及时披露业务调整方案及可能产生的或有负债规模，尤其是涉及辞退员工的安置补偿费用等增量负债。只有让债权人及监管部门及时了解这些信息，才能防止企业因“隐性”债务负担不断扩大而最终成为僵尸企业。Fukuda & Nakamura[5]指出在经济萧条时期，一些出问题的公司往往会隐藏这些非经营性的损失。当会计透明度提高的时候，非经营性损失增加现象的出现，揭示了企业前期对于公众隐藏的损失，因而是一种积极的信号；反之，隐藏非经营性收益往往意味着企业企图卖掉主要资产获得收益，以此来掩盖目前的经营状况或者推迟重组过程的现状，因而是一种消极的信号。

改善金融监管，推进金融改革。Andrews & Petroulakis[28]提到2010年OECD国家的金融改革提高了银行系统的稳健性，使其变得更加健康，而这促使了僵尸企业的比重下降。由于有限责任制度，濒临破产的银行有激励去为濒临破产的企业借贷，以此掩盖坏账损失，“赌”企业的复活。相比于监管者，银行具有知晓其自身不良贷款的信息优势。Bruche & Llobet[7]提出了一种方法去引导银行主动揭露它们的坏账并处理这些坏账。监管者通过对丧失抵押品赎回权给予一定的补贴、修改贷款或者资产回购(监管者从银行那里购买不良贷款)的方式，增强银行清偿债务的能力，以此阻止其继续为僵尸企业贷款。

优化破产清算程序，降低破产清算成本。Djankov et al.[34]的研究表明，中国的破产过程平均持续时间为1.79年，破产成本(包括诉讼费、律师费、审计费等等)约占资产的22%，破产效率为43.6%(即产生56.4%的价值损失)。作为对照，破产过程持续时间在美国为2年，英国为0.5年，德国为0.92年，日本为0.58年；破产成本在美国为7%，英国为6%，德国为8%，日本为4%，巴西为12%；破产效率在美国为85.8%，英国为92.3%，德国为57.0%，日本为95.5%。李旭超、宋敏[6]运用理论模型研究认为，破产清算成本是影响银行是否处理坏账的重要因素。

(三)营造适当的宏观经济环境

适当的宏观经济环境。张一林、蒲明[35]认为，基于银行债务融资的特性，当经济不确定性较高时，对于一些资不抵债、缺乏自生能力的企业，银行往往会以债务展期的方式为其持续输送资金,导致僵尸企业增多。所以，为使银行有充分意愿执行“优胜劣汰”的去杠杆决策，首先要维持经济环境相对稳定。一个良好的宏观经济环境以及外部的财务支持(如债务减免、资本缩减等)，都有助于僵尸企业恢复为非僵尸企业。

(四)充分发挥政府职能

充分发挥政府的作用。首先，政府制定激励措施中要减少一些“负面”干预。减少违背比较优势的产业政策、政府补贴、税收优惠政策，降低GDP考核，弱化短期激励，增强长期激励，更加公正客观地对待国有企业与非国有企业，有助于减少僵尸企业的产生。其次，提高政府治理能力，增加对僵尸企业的“正面”干预。清理僵尸企业需要一次性或在短期内支付员工大量的安置费用，成本较大，可能超过当地财政的承受能力，而维持僵尸企业则可以在相对较长一段时间内分摊成本，甚至把财政问题金融化，让金融机构承担成本。因此，应加大对处理僵尸企业的财政支持，或为地方政府清理僵尸企业提供融资机制[23]。

从经验的角度看，各国都有丰富的实践。日本主要通过设立清理机构以及相关的法律法规来治理僵尸企业。例如，日本在1996年设立整理回收银行来解决银行的不良贷款问题，2003年通过《产业再生机构法》以促进僵尸企业的财务重组和经营重建；同时，政府通过完善《劳动法》以预防失业率升高和促进再就业。Fukuda & Nakamura[5]研究发现，僵尸企业通过重整(减少员工数量，出售闲置固定资产)实现了自身的振兴；通过这种模式，2000—2008年期间，日本经济从长达10多年的衰退中逐渐恢复，僵尸企业的数量也大幅下降。美国主要通过制定不良资产救助计划，为陷入困境的汽车业僵尸企业提供资金，并通过注入资金的方式成为企业的大股东，以此干预企业的经营决策。在企业情况好转，恢复为正常企业后，政府退出企业，以避免过度干预[36]。吴立欧[37]梳理了温州市政府对僵尸企业的治理方法与成效，发现温州市政府以“市场倒逼、企业主体”为指导思想，以扶持发展、托管经营、兼并重组、破产退出为主要处理手段，促进民营僵尸企业腾出市场空间，有利于促进温州地区产业升级，实现资源的有效配置。

七、需要进一步研究的问题

通过以上分析发现，现有文献有以下几个方面的不足：首先，从所有制角度来看，主要关注国有僵尸企业，忽视民营僵尸企业的特征及成因；其次，从僵尸企业成因角度来看，主要关注政府的作用，忽视了银行的作用；再次，从僵尸企业的危害来看，主要关注行业内或区域内的负面作用，忽视了产业链的传导；最后，从清理僵尸企业的角度来看，主要关注政策对僵尸企业的影响，忽视了政策本身可能造成的风险。本文在此基础上，从民营僵尸企业的特征及成因、政府与银行的互动、僵尸企业的产业链效应、僵尸企业与宏观经济政策的互动以及清理僵尸企业可能造成的风险等几个方面提出需要进一步研究的问题，期望能丰富现有文献。

(一)民营僵尸企业的特征及成因

虽然诸多证据表明，国有企业相比民营企业更容易成为僵尸企业[18]，但李旭超、宋敏[6]研究发现，随着改革进程的推进，僵尸企业的所有制构成正从以国有企业为主导逐渐演变成以非国有企业为主导。

因此，从清理存量僵尸企业的角度来看，民营企业是“大头”，也应得到更多关注。在研究僵尸企业产生的原因时，需要在所有制歧视、政府隐性担保之外寻找更多的机制，来解释私营部门为何也会产生这么多的僵尸企业。

国有僵尸企业和民营僵尸企业的比较，还有更多其他的特征也值得挖掘。例如，黄少卿、陈彦[19]研究发现，非国有僵尸企业普遍存在规模较大的特点，而国有僵尸企业一般是中小型企业。再如，清理国有僵尸企业和清理民营僵尸企业造成的影响有什么不同，需要的政策工具有什么不同。

同时，应重点挖掘僵尸企业高资产、高负债的特征，以及由此对银行和政府造成的“套牢”现象。诸多观点认为僵尸企业之所以受到政府的关照，与地方政府保护就业有关。这种观点有其合理性，但也逐渐失去其合理性。李旭超、宋敏[6]的研究发现，1999年僵尸企业数量约占24.75%，其员工约占全部员工的33.29%，资产占比约为33.66%，但其负债占比则高达41.14%。僵尸企业表现出数量多、就业多、规模大、负债高的特征。同时，2011—2013年，僵尸企业有明显的低就业、高资产、高负债特征。2013年，僵尸企业数量约占6.84%，就业只占7.84%，但其资产和负债分别高达10.16%和14.65%。这表明数量更少的僵尸企业，承担着更少的就业，却拥有更多资产和负债。因此，僵尸企业的资产、负债特征才是应关注的重点。

(二)银行的作用，特别是僵尸企业与政府互动

前文的一般性理论框架表明，只要银行对市场“景气”时坏账收回率的预期足够高，即使没有政府补贴和担保，市场本身的不确定性特征就会导致僵尸企业的生成。这就解释了为什么在政府对经济干预程度低并且国有企业较少的日本、欧美等国家，僵尸企业也是长期存在的顽疾，学者往往把僵尸企业的形成归因于银行的“暗中救助”[4-5,7]。同时，政府的补贴和隐性担保能够提高银行未来的坏账收回率，从而改变银行对坏账的态度，促进僵尸企业的生成。而对于中国僵尸企业的形成，文献大多归咎于中国“独特”的宏观经济政策、制度等，比如大规模的经济刺激和维持就业，违背比较优势的产业政策、政府补贴、税收优惠，国有企业、市场制度和调控政策等[18, 26]。

但是，关于中国僵尸企业成因的研究也存在两个方面的不足：一是中国“独特”的宏观经济政策、制度等的研究可以较好地解释为什么国有企业更容易成为僵尸企业，但不足以解释为什么目前僵尸企业以民营企业为主导。二是在中国的金融体系中，银行占据主导地位，银行是探讨僵尸企业问题的重要切入点，其在僵尸企业生成中的作用并未引起充分的重视。李旭超、宋敏[6]初步探讨了银行竞争与僵尸企业的关系，发现银行竞争一方面提高了企业的经营绩效，从而降低了“低资质企业”生成的可能性；另一方面竞争压力迫使银行采取拖延处理问题企业的高风险行为，提高了既定“低资质企业”获得“利息补贴”和“常青贷款”的可能性，但银行竞争的净效应降低了僵尸企业生成的概率。因此，提高银行竞争是市场化手段处理僵尸企业的重要途径，但也需要辅以适当的银行监管，以减少竞争的负面效果。

同时，中国的银行体系以国有银行为主导。“四大行”(中行、农行、工行、建行)是国资控股，而城市商业银行大多是地方政府控股。政府如何通过银行实现其经济目的和政治目的，并控制其中的风险，是非常值得关注的议题。

(三)僵尸企业通过产业链对上下游企业造成的危害

关于僵尸企业的危害，学者从降低信贷资源配置效率[17, 28]、危害银行体系健康、挤出正常企业投资[9]、扭曲正常企业税负[13]、减少正常企业创新[10]以及降低企业全要素生产率[30]等多个角度进行了探讨。这些文献都是从宏观经济角度或者利用地区面板数据进行的研究，缺乏产业链的视角，忽视了僵尸企业通过上下游关系对健康企业造成的影响，从而低估了僵尸企业的危害。

李旭超、宋敏[6]研究发现，虽然丧失盈利能力和偿还能力是僵尸企业的本质特征，但僵尸企业的应付账款占比却明显高于健康企业，具有债务支付拖欠的性质。僵尸企业显著拖欠了上游企业账款，并且其拖欠对象主要是民营企业。国有僵尸企业更容易拖欠上游民营企业的账款，民营企业自身的市场势力和所在省份的产权保护有助于减少拖欠。在控制了产品定价渠道、融资挤出和税收扭曲渠道之后，僵尸企业通过商业信用渠道显著降低了上游民营企业的TFP，债务支付拖欠通过融资约束机制产生效率损失。

僵尸企业如何通过产业链渠道(包括可能的商业信用渠道以及产品定价渠道)影响上、下游企业的生产和经营，值得进一步挖掘。

(四)僵尸企业与宏观经济和政策的互动

第一，宏观的经济环境和政策影响僵尸企业的生成和清理。僵尸企业的生成受到特定宏观环境和政策的影响，僵尸企业的处理也需要适当的宏观经济和政策来推动。对宏观经济环境和政策的研究是预防和清理僵尸企业的必要条件。

第二，僵尸企业的存在也会影响宏观经济政策的传导渠道和实施效果。以西方发达国家(特别是美国)为背景的经济理论较少考虑僵尸企业对于经济结构、传导渠道的影响，因此在研究很多中国问题上缺乏解释力度。从僵尸企业切入，可以尝试解答不少宏观经济问题。譬如，为什么中国大量投放M2却没有引起高度的通货膨胀；商业信用渠道的债务支付拖欠是否导致准“预算软约束”，这又如何影响国家财政政策和产业政策的调控效果；等等。

第三，地方政府清理僵尸企业的政策约束以及如何放松这些约束。如清理僵尸企业需要一次性或在短期内支付大量的员工安置费用，这些安置成本可能超过当地财政的承受能力，而维持僵尸企业则可以在相对较长一段时间内分摊成本，甚至把财政问题金融化，让金融机构承担成本。因此，需要加大对清理僵尸企业的财政支持，或为地方政府清理僵尸企业提供融资机制[23]。

(五)清理僵尸企业可能造成的风险

虽然僵尸企业的存在对经济效率和经济稳定造成了严重危害，但清理僵尸企业同样可能造成经济风险。当前我国经济下行压力加大，从短期来看，处置僵尸企业可能会影响一些地方的经济增速和就业岗位，带来阵痛[38]，短期风险过大会削弱长期战略的基础。

另外，虽然僵尸企业拖欠了民营企业的大量账款[6]，损害了民营企业的效率，但在处理僵尸企业过程中，民营企业也会遇到“麻烦”。一方面，中国破产清算的回收率较低，清算损失往往较高。另一方面，在僵尸企业的潜在偿还对象中，与劳工、税务部门以及银行等相比，民营企业的谈判地位较低，其债权更难得到充分保障。因此，既要在僵尸企业生成过程中防止拖欠民营企业的债务，也要在僵尸企业清理过程中切实保护民营企业的债权，否则，民营企业可能会面临双重损失。

注 释：

①2018年12月4日，国家发改委等11个部门联合发布《关于进一步做好“僵尸企业”及去产能企业债务处置工作的通知》，要求积极稳妥处置僵尸企业和去产能企业债务，加快僵尸企业出清，并要求2020年年底前完成全部处置工作。

②关于金融机构放宽不良贷款确认标准的例子，雷薇等(2015)研究发现，上市银行不良贷款率与逾期90天以上贷款占比之间的关系从2015年开始发生了逆转；2014年及以前，上市银行不良贷款率高于逾期90天以上贷款占比，不良贷款的确认标准较逾期90天更严格，但是2015年以后前者比率显著低于后者，这表明不良贷款的确认标准有显著放松。