机遇预期还是损失规避：经济政策不确定性对企业并购的影响

赵晓阳,胥朝阳，李子妍

(1.华侨大学 工商管理学院，福建 泉州 362021；2.武汉纺织大学 会计学院，武汉 430200)

引 言

在全球价值链重构背景下，中国经济发展进入新旧动力的转换期，其中产业结构的“供给错位”问题越来越严重，产业的整合优化迫在眉睫。企业层面的并购重组是产业结构优化升级、供给侧改革有效推进的重要手段。经济政策是政府进行宏观调控的重要手段，经济政策的变更会改变企业外部的经营环境，重新制定或改变企业的“游戏规则”(Pastor and Veronesi，2012)[1]。在经济持续波动、金融债务危机此起彼伏的背景下，每个国家都会采取相应的措施来应对不确定的经济政策变化，以减少全球经济政策波动对本国企业发展的冲击。我国政府为应对“从高速到中高速的经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期”“三期叠加”的局面，实施了“大众创业、万众创新”“工业4.0”“互联网+”“汇准息三降”等一系列宏观经济政策。新政策的实施在促进经济发展、解决现实经济问题方面成效显著，但由于地方政府对政策解读及实施进度与执行力度不同，造成不同区域的企业经营环境面临的不确定性也随之升高，外部环境是影响企业投融资决策和利润的主要因素之一，经济政策不确定性改变了市场经营环境，进而对企业的微观行为产生一定影响。并购活动是企业进行扩张和发展的一种投资策略，企业并购活动必然也会受到经济政策不确定性的影响。近年来并购市场虽趋于繁荣，但并非所有的并购活动都取得良好成效，企业并购后绩效的好坏也是判断并购行为成败的重要标准，并购绩效不仅受到企业外部市场环境的影响，也受到企业内部管理者个人特征的影响。行为金融学认为过度自信是人们普遍存在的一种心理现象，因此将管理者过度自信引入经济政策不确定性对企业并购的影响机制具有重要的实践价值。那么经济政策不确定性给企业并购带来的是机遇预期效应还是损失规避效应呢？管理者过度自信在其中起到何种调节作用呢？这是我们试图回答的问题。

一、文献回顾

Reid(1968)[2]最早关注到企业并购活动与宏观经济之间存在一定的关联性，并且提出了并购——经济繁荣理论，这为研究宏观经济环境对企业微观行为的影响奠定了理论基础。基于西方成熟市场，关于经济政策不确定性与企业并购行为关系的观点主要分为两类：第一种观点认为，经济政策不确定性对企业并购具有一定的激励作用。Melicher(1983)[3]研究表明，并购活动与经济周期存在正相关关系，资本市场越活跃，企业并购规模就越大。当资本市场流动性较大时，经济政策环境变化带来的冲击会促使企业通过并购重组活动实现扩张发展战略(Harford，2005)[4]，促进了并购市场的繁荣。经济政策不确定性升高将会影响企业现金流量的波动，促使企业将并购作为风险管理的一种方式，从而降低企业经营风险。Duchin(2010)[5]研究表明，投资者对企业管理层的关注有限，经济政策不确定性刺激企业高管通过并购活动来构建“企业帝国”。另一种观点认为，经济政策不确定性对企业并购会产生不利影响。经济政策不确定性会改变企业的经营环境，资本市场很难在短期内适应新经济政策的出台或突发危机事件的发生，往往会对公司带来严重的影响，如投资下降(Wang et al.,2014)[6]、融资成本上升(Francis et al.,2014)[7]，并购重组是企业投资的一种重要方式，自然也会受到冲击，从而抑制并购活动的发生。Bonaime(2018)[8]由实物期权视角出发，发现经济政策不确定性升高带来期权价值的提升，因此企业会推迟并购决策，以获得更高的期权收益。

国内学者关于经济政策不确定性与企业并购的研究较少，部分学者涉及经济周期与跨国并购的相关研究，主要集中于经济政策不确定性对企业投资的影响。经济政策不确定性是从宏观调控和政策角度来量化不确定性，包括新经济政策出台的不确定性、政策执行的不确定性以及突发危机事件带来的不确定性等内涵(饶品贵，2017)[9]。李凤羽等(2015)[10]研究发现经济政策不确定性的上升会对企业投资产生抑制作用，这种抑制作用在2008年金融危机之后表现得更加明显。此外，部分学者认为经济政策不确定与经济周期波动相关，经济衰退会导致不确定性升高，对宏观经济、企业投资选择和效率产生影响(郭庆旺和赵旭杰，2012)[11]。谢红军和蒋殿春(2017)[12]研究发现，东道国企业的资产价格驱动了中国企业近年来的跨国并购，证实了资产价格因素在跨国并购中的重要影响。周晶晶和赵增耀(2019)[13]研究发现，东道国经济政策不确定性对企业跨国并购的规模、多元化程度具有显著的抑制效用，这种抑制效用在金融危机发生之后得到进一步的增强。李亚波和李元旭(2019)[14]利用美国经济政策不确定性指数分析了中国企业海外并购特征，企业在海外并购时表现出明显的风险规避特征。贾玉成和张诚(2019)[15]认为中国企业跨国并购具有“逆周期”特征，中国经济政策不确定性升高在一定程度上加速了中国上市公司的海外并购活动。蓝发钦(2019)[16]则认为我国股权集中度较高，管理层的权力较大，经济政策不确定性会掩盖管理层投资失败的责任，从而促进企业并购规模。江乾坤(2019)[17]由企业整合风险、优胜劣汰视角发现，经济政策不确定性对企业并购具有一定的激励作用。

国内外学者关于经济政策不确定性对企业并购行为的影响研究较少，尤其是国内对于经济政策不确定性的研究主要集中于跨国并购与并购决策方面，缺少经济政策不确定性对并购绩效与并购整合能力的研究。本文以企业并购绩效为落脚点，以中国并购市场为样本，运用实证研究方法考察经济政策不确定性对企业并购绩效的影响，并进一步考察管理者非理性的心理特征所起到的调节作用，以期在理论上丰富经济政策不确定性经济后果研究和企业并购绩效的影响因素研究，在实践上为政府完善金融体系和金融市场、制定合理有效的政策提供支持。

二、理论分析与研究假设

(一)经济政策不确定性与企业并购

作为企业发展壮大的一种战略行为，高效的并购可以促进资源优化配置，改善公司治理状况，增强企业市场竞争力。但并非所有的并购活动都显著提升企业价值，失败案例屡见不鲜。并购绩效的好坏不仅受到企业内部环境的影响(融资方式、公司治理水平、高管特征等)，还受到传统文化、国家制度以及宏观经济政策等外部环境的影响。鉴于宏观经济政策对并购绩效与并购整合作用机理的研究相对较少，文章聚焦经济政策不确定性对企业并购行为的影响研究。自2008年全球金融危机以来，我国政府为了应对风云变幻的全球经济环境，实施了“四万亿计划刺激计划”“大众创业、万众创新”“工业4.0”“供给侧改革”“一带一路”等一系列的宏观经济政策。新经济政策的出台，一方面缓解我国所面临的经济困境，促进我国并购市场的繁荣，另一方面也使企业投资环境面临较大的不确定性。宏观经济政策的不确定性是把双刃剑，对于抓住机遇的企业来说会提高企业价值，对于较为保守的上市公司来说可能产生负面影响。Gulen(2016)[8]认为，经济政策不确定性是指政府现在或可预期的将来改变现有经济政策或提出新的经济政策的不确定性，表现为企业无法准确预估政府会在何时对于现行的经济政策采取怎样的政策调控。因此，面对不确定的宏观经济政策环境，企业既可以选择积极应对，利用经济政策不确定性所带来的机遇期进一步整合壮大，也可以通过减少投资的方式来规避风险、减少损失。经济政策不确定性对企业并购究竟产生了机遇预期效应还是损失规避效应需进一步分析。

实物期权理论认为，可以将企业的投资机会视为一项期权(Wang et al.,2014)[6]，不确定的宏观经济环境带来了等待期权价值的升高。该理论需要满足两个前提假设：投资具有不可撤销性；企业在未来可以垄断投资机会。但在实际情况中，面对机遇与风险共存的宏观经济环境，总会有企业提前行使期权，两个前提假设很难同时被满足。从企业管理层视角来看，抓住机遇期可以掌握市场主动权，若等到经济政策确定后再行使期权，很可能面临被淘汰的风险。企业并购活动是一项复杂的投资过程，既要事先评估预期收益，也要衡量并购后的市场发展趋势。机遇意识强、规模大的企业，会尽快通过企业并购整合资源，规避风险，从而抢占市场先机。增长期权理论认为，一项不可撤销投资隐含着战略先买权的效用，在不完全竞争市场中，若企业投资具有滞后性，就会被竞争企业抓住机会。近年来，中国政府为实现资源的优化配置，提高中国企业在全球价值链中的地位，出台了一系列宏观经济政策。2015年的“供给侧改革”明确提出，通过并购重组方式解决产业结构的“供给错位”问题，实现企业的高质量发展。随着新经济政策的调整，市场波动加剧，企业并购的期权价值上升，企业价值提升的战略机遇期凸显。

同时，经济政策不确定性升高也蕴藏着潜在的市场风险，诸如中美贸易战给中国高新技术企业带来无法挽回的损失。2020年爆发的新冠肺炎重创全球资本市场，造成我国部分企业出现“被动萎缩”现象，部分中小企业面临破产风险，显现我国产业结构“供给错位”，产业链形态需进一步完善。面对经济政策不确定性带来的负面影响，中国政府积极出台税收优惠和金融支持等政策帮助企业复工复产增收降耗，引导制造业与服务业优势互补，共渡难关。并购是风险管理的重要工具(蓝发钦，2019)[16]，出于对突发事件的应激反应，一批有战略准备的企业会抓住标的企业价格较低、融入意愿强的机会窗口，通过并购重组方式整合资源，优化价值链形态，分散经济政策不确定性带来的风险，谋求不确定环境下的加速发展。综上，本文提出如下假设：

假设H1:经济政策不确定性对企业并购会产生机遇预期效应，对企业并购规模具有激励作用

基于等待期权假说，企业并购是一种不可撤销的投资活动，经济政策不确定性升高时，资本市场的不确定性也随之升高。若企业此时无法延迟并购重组活动，则只能选择立即实施并购活动或者永久放弃。并购活动是否可行主要取决于并购收益净现值是否达到预期及所处环境是否许可。经济政策不确定性的上升，提高了未来看涨期权的预期价值，意味着立即付诸并购行动并非明智之举，等待未来机会窗口来临再实施并购成为优先选择。然而，面对不确定的经济政策环境，若企业高管明知经济政策不确定性会带来看涨期权，却依然选择发起并购行动，说明该并购能够为企业带来更大的创值效应或更坚实的发展基础，吸引管理层勇于放弃未来的等待期权价值(Nguyen and Phan，2017)[18]。基于上述分析，本文提出如下假设：

假设H2：对于进行并购的企业而言，经济政策不确定性对长期并购绩效具有正向影响

(二)管理者过度自信的调节作用

行为金融学理论认为过度自信是人们普遍存在的一种心理现象，高估自己对事物的分析判断能力而忽略客观存在事实的现象时常发生。企业并购是一项复杂的管理活动，目标公司的选择、并购价值的评估以及并购完成后的动态整合能力等均会影响并购成效。作为企业运营活动的组织者，管理者的认知特征极大地影响着企业的并购活动。过度自信的管理者往往会高估并购项目的预期收益，对并购成功的预期过于乐观。管理者过度自信虽然促进了企业并购规模的扩张，但并购效益却往往达不到预期。李善民(2015)[19]等证实了高管过度自信对企业并购绩效产生了隐形损失效应。不确定的经济政策环境加大了资本市场中的信息不对称风险，管理者过度自信意味着其风险承担能力较高，看重经济政策不确定性带来的机遇预期效应，而忽视其所带来的损失规避效应，导致企业的并购活动相对频繁。因此，管理者过度自信的程度不同，对经济政策波动的预期也会出现差异，最终带来的经济后果也往往不同。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设H3：管理者过度自信减弱了经济政策不确定性对长期并购绩效的激励效应

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2011—2015年A股上市公司并购数据作为原始研究样本，相关数据涵盖2011—2017年。按如下标准筛选样本:(1)剔除并购金额小于100万元的样本；(2)剔除金融保险类样本；(3)剔除ST、PT等特殊样本；(4)剔除并购失败的样本：(5)一年中发生多次并购交易的企业，取并购金额最大的一次并购事件；(6)剔除关键数据缺失的样本。最终保留了962起并购交易事件作为研究样本，为了消除异常值的影响，在1%的水平上对连续变量进行缩尾处理。文中并购数据和管理者个人特征数据均来源于国泰安数据库(CSMAR)，部分管理者个人特征信息通过手工整理，采用的数据处理软件为Stata14.0。

(二)变量设计

1.被解释变量：并购规模与长期并购绩效

参考国内外已有研究，本文将企业当年最大的一次并购交易金额取对数以测度并购规模；长期并购绩效的传统计量通常采用资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)以及托宾Q值等指标，鉴于净资产收益率易受企业资产负债率影响产生波动，且我国资本市场发展尚处于不成熟的阶段、对企业真实价值反映程度较低、托宾Q值亦难以精确计量企业长期并购绩效等因素，故本文参考陈仕华(2013)[20]和雷卫(2018)[21]等学者的研究方法，采用资产收益率来评价企业长期并购绩效。选择并购后一年资产收益率与并购前一年资产收益率之差、并购后两年资产收益率均值与并购前一年资产收益率之差作为长期并购绩效的衡量指标。

2.解释变量：经济政策不确定性(EPU)

本文借鉴现有研究，采用该指数计量经济政策不确定性。具体计算方法为：在每年《南华早报》的新闻报道中搜寻关键词“中国”“经济”“政策”与“不确定性”，筛选出有效文章，与当月报道文章总数之比即为该月份经济政策不确定性指数。对每月指数进行算术平均，得到该年度经济政策不确定性指数，为了减小异方差影响，对年度经济政策不确定性指数进行取对数处理。

3.调节变量：管理者过度自信(OC)

由于我国期权激励制度的不完备性，国外文献普遍采用的管理者持有期权指标难以有效测量过度自信程度；此外，现有研究中较为广泛使用的企业盈利预测偏差指标，因易受不可控因素干扰的特质而影响对管理者过度自信水平的衡量。综上，本文参考魏哲海(2018)[22]的研究，通过分析总经理个人特质(性别、年龄、学历与两职合一情况)构建管理者过度自信指标。具体测算方法如下：

首先，心理学研究表明，与女性处理事务过程中较为保守、低风险偏好的特点相比，男性的处理方式更为激进，且倾向于高风险，过度自信心理亦较易产生。故构建SexScore指标，若企业总经理为男性则赋值为1，总经理为女性则赋值为0。

其次，根据高管个人特质相关心理学文献，年龄较长的高管由于管理经验丰富、处变不惊、对自身优势与不足的认知更为深刻，因此相对于年龄较长的管理者，年龄较小的管理者更易过度自信。构建AgeScore指标，样本中总经理年龄的最大值与最小值用max(Age)与min(Age)表示，该指标计算方法如下：

再次，行为金融学认为，受教育程度越高的人因其较丰富的知识储备自认为犯错误的可能性较低，更可能产生过度自信心理。构建DegreeScore指标：若总经理为本科及以上学历则赋值为1，否则赋值为0。

最后，兼任董事长职务的总经理往往自认为能力更强，被其他高管制衡的程度较低，因此在决策时更可能产生过度自信。构建PosiScore指标：若总经理两职合一则赋值为1，否则赋值为0。

4.控制变量

方法如下：

借鉴已有研究，选取公司规模(Size)、股权集中度(Sh)、资产负债率(Lev)、现金比率(Car)、成长性(Growth)与公司年龄(Age)作为控制变量。

变量定义及取值方法如表1所示。

(三)模型构建

为了考察经济政策不确定性与企业并购规模的关系，构建多元回归模型(1)如下：

Ma-Sizei,t=α0+α1EPUi,t+α2Controlsi,t+εi,t

(1)

为了考察经济政策不确定性与企业长期并购绩效的关系，构建如下多元回归模型：

表1 变量定义与测量

ΔAdj-Roa1=α0+α1EPUi,t+α2Controlsi,t+εi,t

(2)

ΔAdj-Roa2=α0+α1EPUi,t+α2Controlsi,t+εi,t

(3)

为了检验管理者过度自信在经济政策不确定性与企业长期并购绩效关系中的调节作用，将EPU与OC的交乘项引入模型(2)与模型(3)，建立模型(4)与模型(5)：

ΔAdj-Roa1=α0+α1EPUi,t+α2OCi,t+α3EPUi,t×OCi,t+α4Controls+εi,t

(4)

ΔAdj-Roa2=α0+α1EPUi,t+α2OCi,t+α3EPUi,t×OCi,t+α4Controls+εi,t

(5)

四、实证分析

(一)描述性统计分析

运用Stata14.0软件进行描述性统计分析，结果如表2所示：Ma-Size最小值为0.001，最大值为0.485，说明不同类型企业的并购规模存在差异，侧面反映出经济政策不确定性对企业并购的影响是具有差异的。并购绩效的均值为负，说明并购市场虽在一定程度上较为繁荣，但是并购效率不高，且最小值与最大值之间差异较大，表明不同企业的并购创值效应同样存在差异。EPU均值为5.074，最大值与最小值间存在一定差异，这是由于我国经济正处于增速换挡期，为应对国内外市场风险，逐步出台各种经济政策，经济政策不确定性随之升高。OC的均值为0.496，说明多数企业中都存在管理者过度自信的心理特征，最小值为0.133，最大值则为0.906，具有较大差异，说明管理者自信程度因个人特征不同存在明显差异。

(二)回归分析

运用Stata14.0软件对样本进行回归分析，模型(1)回归结果如表3所示。样本中经济政策不确定性(EPU)的系数为0.791，在1%的水平上显著正相关，说明经济政策不确定性对企业并购规模具有促进作用，经济政策不确定性给企业并购带来的是机遇预期效应，并非损失规避效应，假设H1得到验证。

综合来看，伴随经济政策不确定性程度的升高，风险与机遇并存，企业期望通过并购整合抓住机遇期，分散经济政策不确定性带来的市场风险，于是便率先行使期权。此外，在国家供给侧改革政策的推动下，企业并购市场繁荣，企业规模有所增加。

表2 描述性统计分析

表3 经济政策不确定性与并购规模

表4是模型(2)与模型(3)的回归结果。模型(2)中EPU的系数为27.830，在1%的水平上显著正相关；模型(3)中EPU的系数为22.110，同样在1%的水平上显著正相关，这说明经济政策不确定性对并购长期绩效具有促进作用，产生了预期机遇效应，验证了假设H2。即不确定的宏观经济环境提高了等待期权的价值，企业为了获取更高的看涨期权往往推迟投资行为。此外，不确定的环境中，并购整合难度较大、风险较高，但管理者仍在经济政策不确定性升高的情况下选择发起并购，说明此时的并购创值效应要远远大于企业未来的等待期权的价值。因此，为了在较高程度不确定性环境中提高并购成功率，企业会进行更加周密的并购整合准备工作，从而产生更好的并购创值效应。

表5报告了管理者过度自信调节作用的回归结果。表5显示经济政策不确定性对并购后一年的并购绩效与并购后两年的并购绩效均具有促进作用，但加入调节变量后，交乘项(EPU*OC)的系数均在5%的水平上显著负相关，说明管理者过度自信减弱了经济政策不确定性对长期并购绩效的促进作用，假设H3得到验证。不确定的经济政策环境增加了信息不对称程度，管理者的过度自信高估了并购创值效应，低估了经济政策不确定性带来的风险，在过度提升并购频率的同时也降低了并购效率，削弱了经济政策不确定性对长期并购绩效的正向作用。

表4 经济政策不确定性与长期并购绩效

表5 管理者过度自信的调节作用

(三)稳健性检验

由于经济政策属于国家层面的宏观调控，经济政策不确定性与并购绩效之间的互为因果问题微弱。考虑到结果的稳健性，本文采用滞后一期的经济政策不确定性指数重新进行回归，结果与前文无实质性差异。另以经行业均值调整的总资产净利润率(ROA)与净资产收益率(ROE)作为并购绩效衡量指标进行稳健性检验，发现EPU均显著为正，其他控制变量的结果与前文结果基本一致。(限于篇幅，稳健性检验结果未做报告，如有需要请向作者索取)

表6 企业产权性质分组检验——经济政策不确定性与并购规模

五、进一步分析

(一)基于产权性质视角

表6与表7是按照企业所有权性质检验的分组回归结果。结果显示经济政策不确定性对非国有企业并购规模的促进作用比国有企业更显著，而对国有企业并购绩效的促进作用比非国有企业更显著。上述结果可能的原因是：(1)我国民营企业数量较多，在资本市场中具有较高的活跃程度，相比国有企业投资更加灵活。随着经济政策不确定性程度的升高，市场竞争日益激烈，企业倾向于通过并购整合掌握市场主动权，提高企业核心竞争力。相较民营企业的活跃，国有企业更是国民经济稳定发展的支柱，面对不确定经济政策环境，其并购活动受到的管制与约束更多，因此经济政策不确定性对并购规模的影响在非国有企业中更显著。(2)相对于非国有企业，国有企业具有先天的政治关联优势，尤其是面对不确定的经济政策环境时，对经济政策变动信息的接收更为便捷及时，对供给侧改革背景下并购重组政策的把握也更到位。因此，经济政策不确定对国有企业长期并购绩效的促进作用更为显著。

(二)经济政策不确定性影响企业并购绩效的路径分析

企业并购重组是产业结构战略调整、社会资源配置的重要手段。近年来，在供给侧改革政策的推动下，中国并购市场发展迅速，但大多数企业的并购活动并未达到预期效果。现有文献多从并购支付方式、公司治理、环境规制、传统文化等方面对此进行了解释，但企业并购整合能力 才是企业并购能否取得创值效应的关键。不确定的经济政策环境中存在较大风险，资本资产定价模型理论认为风险与收益相对等，经济政策不确定性在一定程度上可能被一些后发企业视作发展机遇期。我国经济发展态势稳定，国家政策调控在企业发展的进程中扮演着助力者。尽管重大政策的发布抬高了经济政策不确定性，但管理者仍力求从不确定性中挖掘机会，以期掌握市场主动权，实现企业发展进程的“弯道超车”。前文验证了经济政策不确定性能够带来机遇预期效应，较大的机遇预期驱使企业为了在激烈的市场竞争中脱颖而出，必定会更加谨慎地对目标公司的经营战略、财务情况、企业文化与人力资源进行更加详细的调查，从而为并购活动作更充分的准备。面对机遇与风险并存的经济环境，管理者谋定而后动，有利于并购后的整合，从而使并购后企业管理协同的增强、生产效率的提升和规模经济的实现带来长期并购绩效的提升。经济政策不确定性可能是通过增强并购整合过程中的协同才带来了并购绩效的提升。进一步构建经济政策不确定性、并购整合能力与并购绩效的中介效应模型，以检验并购整合能力是否起到了中介效应。由于企业并购整合的成败最终会反映到合并后公司的破产风险上 (Higgins和Schall，1975)，我们借鉴杨道广(2014)[23]的研究经验，采用企业并购完成前后的破产风险变化量来衡量并购整合能力，其中企业的破产风险以Altman(1968)所构建的Z指数衡量。据此构建如下中介效应模型(模型中Zi-Z-1分别计算了并购后一年与并购后两年的破产风险变化情况)：

表7 企业产权性质分组检验——经济政策不确定性与并购绩效

ΔAdj-Roa=α0+α1EPUi,t+α2Controlsi,t+μ

(6)

Zi-Z-1=α0+α1EPUi,t+α2Controlsi,t+μ

(7)

ΔAdj-Roa=α0+α1EPUi,t+α2Zi-Z-1+α3Controlsi,t+μ

(8)

表8与表9分别是并购后一年与并购后两年的中介效应检验结果。表8显示模型(6)中经济政策不确定性(EPU)的系数为27.830，在1%的置信水平上显著正相关，说明经济政策不确定性指数越高，企业并购规模越大。模型(7)检验了并购整合能力(Zi-Z-1)与经济政策不确定性(EPU)的关系，EPU的系数为42.280，且在1%的置信水平上显著，说明不确定的经济政策环境对并购整合能力具有促进作用。模型(8)在模型(6)的基础上加入了中介变量，Zi-Z-1的系数变为0.095，且在1%的置信水平上显著正相关，表明并购整合能力越强，长期并购绩效越好。此时，EPU的系数为23.810，仍在1%的水平上显著负相关，R^2也由模型(6)的16.8%上升到模型(8)中的17.8%。同理，表9的回归结果也具有相同的特征。根据温忠麟提出的中介效应检验方法，并购整合能力在经济政策不确定性与长期并购绩效的关系中起到部分中介作用，验证了前文提出的猜想。

表8 中介效应检验——并购后一年整合能力

表9 中介效应检验——并购后两年整合能力

六、结论与政策建议

宏观经济环境对企业微观行为的影响成为近几年研究的热点问题。本文从中国企业并购视角出发，以2010—2015年A股上市公司并购事件为样本，探讨了经济政策不确定性对企业并购的影响机制，并将行为金融学理论引入到这个框架中，考察了管理者过度自信在经济政策不确定性与并购绩效之间关系的调节作用。研究发现，经济政策不确定性对企业并购具有机遇预期效应，对并购规模与并购绩效具有正向影响；管理者过度自信减弱了经济政策不确定性对并购绩效的促进作用。进一步分析，研究发现在非国有企业中经济政策不确定性对并购规模的促进作用更显著，而在国有企业中经济政策不确定性对并购绩效的促进作用更显著；并购整合能力在经济政策不确定性对并购绩效的激励效应中起部分中介作用。

基于以上研究结论，出以下相关建议：

(1)宏观经济政策环境的频繁波动会使企业的经营环境发生改变，企业应完善决策应急系统，及时调整企业战略与决策，招聘具有国际观和自信精神的企业员工，降低环境不确定性对企业的负面冲击。

(2)宏观环境的不确定性对企业既是机遇也是挑战，企业决策者应提高自身的管理素质与知识水平，降低过度自信程度，努力成为具有企业家精神的管理者，避免盲目投资引发的高风险。

(3)国有企业与非国有企业在经济发展的过程中扮演的角色不尽相同，对经济政策不确定性升高的敏感度存在差异。政府出台新政策应事先评估不同类型的企业可能受到的影响，尽量创造稳定、公平、有过渡性的市场环境。

(4)全球经济政策环境变化莫测，资本市场上的竞争愈演愈烈，企业应主动抓住机遇期，做好充足的准备进行资源整合活动，以实现“弯道超车”。

(5)并购整合能力是企业并购能否成功的关键，并购整合效果不仅取决于目标公司与并购方的关联度，更取决于并购方在并购后对双方企业文化、人员安排、结构调整等方面的统筹效应。尤其是面对不确定的经济政策环境时，并购整合能力对获得预期并购创值效应更加重要。