12月社融增速下行：波动或趋势

方斐

1月12日，央行公布2020年12月金融数据，2020年12月新增人民币贷款1.26万亿元， 同比多增1170 亿元，符合预期;新增社融1.72万亿元，同比减少4821亿元，低于预期。截至12月末，M2同比增长10.1%，M1同比增长8.6%。

12月新增信贷规模与结构基本与市场预期一致。从信贷结构来看，企业融资需求仍偏旺盛，其中，对公短贷与票据融资存在相互替代的现象，对公中长期贷款延续年初以来同比多增的态势。

而居民贷款同比小幅减少，预计主要受以下因素的影响：年底银行控制信贷规模，将部分零售类贷款出表，与此同时，银行控制按揭贷款等涉房类贷款投放节奏，避免新增涉房贷款超过监管限制。

12月新增社融规模同比减少4821亿元，导致12月末社融增速较上月末下降0.3个百分点。新增社融主要受表外融资以及企业债券的拖累，具体来看主要有以下因素：信托贷款、未贴现票据合计同比减少6676亿元，预计可能有季节性的短期扰动因素，因为原计划在2020年年底资管新规过渡期结束，银行在2019年年底投放的表外非标倾向于选择1年期的项目，进而在2020年12月这部分项目到期，导致表外融资减少;除此之外，房地产行业融资收紧也可能促使表外融资减少。不过，安信证券认为，前者季节性的短期扰动可能是主要影响因素。

12月，企业债券融资同比减少2509亿元，预计可能受到永煤违约事件的影响，债券市场受到冲击，信用利差走阔，企业主动减少债券融资或部分债券发行不成功。

随着央行货币政策回归正常化，以及疫情期间出台的宽松政策逐步退出，2021年社融增速下行预计是大趋势，但12月社融增速环比下降0.3个百分点，安信证券倾向认为更多是季节性的短期扰动，预计未来单月社融增速下降0.3个百分点或许并不是常态。

预计2021年社融增速拖累项可能是政府债券发行减少，而企业、居民融资需求目前仍处于恢复过程中，并且政策也鼓励居民消费、鼓励制造业与民企融资，因此，实体经济融资环境仍处于偏有利的阶段。若观察扣除政府债券后社融增速每年的变化情况，预计2021年下降幅度与2017年接近，远远不会形成2018年大幅下行的信用紧缩局面。

尽管12月社融增速季节性短期波动较大，但安信证券认为这不会改变银行股核心投资逻辑。政策“不急转弯”是经济持续复苏的基础，2021年，银行股投资的核心逻辑是低利率环境叠加疫苗投入使用，海内外经济进入渐进式复苏状态，驱动银行景气周期上行，基本面获得改善。

信贷持平社融回落

12月，社融增量为1.72万亿元，同比少增3830亿元，社融存量同比增长13.3%，增速环比下降0.3个百分点。12月新增人民币贷款1.26万亿元，同比多增1200亿元，人民币贷款余额同比增长12.8%，增速环比持平。M2增速为10.1%，环比下降0.6个百分点;M1增速为8.6%，比11月降低1.4个百分点。

12月人民币信贷同比增长12.8%，增速环比持平， 符合预期。从结构来看，信贷结构持续向好。企业长期贷款新增约5500亿元，同比多增约1500亿元。企业短期贷款同比少增3000亿元，但票据融资同比多增3000亿元，企业短贷和票据融资的合计增量与2020年基本持平。居民短期贷款和居民长期贷款同比分别少增493亿元、432亿元。随着经济的逐渐恢复，货币环境边际收紧，预计2021年信贷增速将温和回落。

图1：12月企业中长期贷款同比多增

资料来源：央行，中银证券

图2：12月人民币贷款增速与11月持平

资料来源：央行，中银证券

社融增速环比回落。12月社融新增1.7万亿元，同比少增3830亿元，社融存量同比增加13.3%，增速环比下降0.3个百分点，符合预期。在监管趋严的背景下，融资类信托和非标融资有所萎缩，信托融资同比多减约3500亿元。而信用事件影响发酵导致信用债 新增442亿元，同比少增2183亿元。政府债券同比多增约3400亿元，延续5月以来多增态势。在监管强调保持宏观杠杆率基本稳定的基调下，维持社融增速与名义GDP增速基本匹配是大趋势，预计2021年社融增速将延续下行走势。

12月，M2同比增加10.1%，增速环比下降0.6个百分点，不及预期，判断主要归因于监管引导银行压降结构性存款下，银行存款增速下降。未来，随着信贷社融增速的回落，预计2021年M2增速将边际小幅下行。

12月人民币贷款多增主要由企业贷款贡献。12月新增贷款1.26万亿元，比2019年同期增加1.13万亿元，同比增加12.8%，增速环比持平，符合预期，具体结构如下：企业中长期贷款新增5500 亿元，比2019年同期增加3978亿元;票据融资新增加3341亿元，比2019年同期增加262亿元;住户中长期贷款新增4392亿元，比2019年同期增加4824亿元，短期贷款增加1142 亿元。

天风证券认为，中长期贷款投放延续同比多增趋势，表征融资需求较旺盛且政策支持效果显现。票據融资年末大增，一或是年末银行完成小微贷款投放任务冲量;二或是占据信贷指标额度（担忧2021年减少）。住户中长期贷款为7个月以来同比少增，表明监管层对房地产的调控效果逐步显现。

企业债融资仍旧萎靡，表外融资降幅大拖累社融，企业债融资不畅。受信用债违约事件影响，12月企业债融资仅增加442 亿元，同比少增2183亿元。政府债券融资7156亿元，为12月社融主要支撑项。

表外融资降幅超预期，为12月社融最大拖累项。为完成融资类信托全年压降任务，12 月信托贷款减少4601亿元，委托贷款减少559亿元，压缩力度环比有所加大。受12月票据融资大增的影响，未贴现银行承兑汇票减少2216亿元。

12月M1-M2增速差为1.5个百分点，中断了自2020年4月以来连续7个月的收窄趋势，或表征企业对未来经济增长预期转为谨慎。M1-M2增速差领先企业盈利周期，从流动性作用于盈利改善的时长来看，此轮或接近尾声。

总体来看，12月社融新增规模仅为1.72万亿元，2020年全年新增34.86万亿元，12月末存量同比增速为13.3%，比11月末下降0.3个百分点，天风证券据此分析认为，信用收缩比预期更猛烈，维持银行板块2021年“先扬后抑”的判断——看好当前业绩深坑爬坡令估值修复的“先扬”阶段。不过，要警惕2021年信用收缩持续超预期导致货币政策再转向，对银行板块形成量价双杀的预期——是为“后抑”，此时防御为上。

存量社融同比降幅略超预期

12月社融新增1.7万亿元，新增量比2019年同期下降3830亿元。存量社融同比增速环比下降0.29个百分点至13.3%，降幅略超预期。

分细项来看，12月社融增速低于预期主要为信托贷款和未贴现银行承兑汇票回落幅度较大，新增信托的收缩在预期内，12月到期规模较大;未贴现银行承兑汇票预计部分在表内转贴现以冲信贷额度，考虑全年新增信贷规模已经较大，12月部分信贷项目储备留存到年初投放亦合理，无需过分担忧银行信贷项目储备不足。从正向支撑因素来看，信贷保持平稳增长，政府债券对社融的支撐超预期，部分对冲了非标的收缩。

图3：12月居民存款同比多增

资料来源：央行，中银证券

图4：12月新口径下社融增速放缓

资料来源：央行，中银证券

从社融结构分析，12月新增信贷基本符合预期。12月新增信贷1.1万亿元，比2019年同期增长679亿元。全年新增信贷20万亿元，符合前期管理层提出的规模目标。

值得注意的是表外融资情况，信托收缩力度加大，符合前期提示的12月信托到期规模较大。未贴现银行承兑汇票规模超预期进一步回落，表内票据贴现较多。新增信托收缩规模扩大，主要为12月到期规模较大。信托监管未松，而12月到期规模高达9000亿元，导致12月新增信托贷款大幅下降4600亿元，是拖累社融的主因。新增委贷也维持缩降，但降幅较2019年同期继续收敛。

12月新增信托贷款-4600亿元，新增规模较2019年同期下降3509亿元。新增委托贷款-559亿元，较2019年同期增加757亿元。表外未贴现银行承兑汇票新增规模超预期回落，预计银行一定程度用票据贴现冲了年底信贷规模。12月新增未贴现银行承兑汇票-2216亿元，较2019年同期下降3167亿元。

12月，国债继续放量支撑社融高增长。12月政府债净融资7156亿元，较2019年同期增加3418亿元，超预期放量成为支撑社融高增长的主要因素。

债券和股权融资分析。12月新增企业债规模继续缩降，永煤信用债违约对企业债发行冲击持续。12月新增企业债融资442亿元，较2019年同期下降2183亿元左右。股票融资规模保持在高位，随着经济结构的转型，社会融资结构由间接融资转向直接融资大的拐点在缓慢的发生。12月股票融资新增量为1125亿元，较2019年同期增加693亿元。

值得关注的是，信贷规模增长基本符合预期，但结构稍弱。12月新增信贷投放规模基本符合预期。12月新增贷款1.26万亿元，市场预期1.21万亿元，较去年同期增加1200亿元。信贷余额同比增长12.8个百分点，在高位环比持平。

分细项来看，企业中长期贷款和票据融资高增长是信贷支撑的主力;居民短贷和按揭稍弱。12月信贷结构有所变化，企业中长期信贷在四季度稍显乏力，但考虑到前三季度的规模高增长，总体还是可以接受。

再来看具体信贷结构情况，票据成为支撑主力，其次为企业中长期贷款。居民消费贷和按揭信贷需求有所回落。票据高增长在一定程度上也对企业短贷有所替代，在一定的信贷总额度下，企业短贷规模有较大幅度的回落;企业中长期信贷则是基础设施建设持续发力的有力保证。

12月，企业短期贷款、票据融资、中长期贷款分别新增-3097亿元、3341亿元、5500 亿元，增量较2019年同期变动-3132亿元、+3079亿元、+1522亿元。12月，居民加杠杆力度有所回落，预计部分按揭类贷款也被留置到2021年年初发放。居民短贷、按揭贷款净新增分别为1142亿元、4392亿元，较2019年同期下降493亿元、432亿元。非银信贷12 月新增674亿元，较2019年同期增加163亿元。

12月，M1同比增速略有放缓，或与二、三线地产销售回落、新增信托规模大幅下降有关。12月，M0、M1、M2同比分别增长9.2%、8.6%、10.1%、与11月相比同比增速分别变动-1.1个百分点、-1.4个百分点、-0.6个百分点。

12月存款新增规模下降，预计与结构性存款压降、地方财政支出发力有关。12月新增存款-2093亿元，较2019年同期下降8088亿元;存量同比增加10.2%，较11月同比增速下降0.5个分点。12月居民净增存款高增长，新增居民存款1.67万亿元，同比增加1489亿元。企业新增存款1.1万亿元，同比下降5078亿元，预计是结构性存款压降所致。财政资金投放，存款净增-9540亿元，较2019年同期增加1246亿元，财政支出力度仍不算大。非银存款净增-5599亿元，较2019年同期增加-27亿元。

紧信用周期已至？

12月金融数据主要关注以下三个方面：贷款同比增速持平，企业贷款需求强;表外融资降幅扩大，企业债券仍为社融拖累因素;货币增速回落。

首先来看贷款增速，12月新增人民币贷款1.26万亿元（Wind一致预期为1.21万亿元），同比多增1170亿元，存量同比增速较11月末持平于12.8%。居民贷款同比少增 824亿元，其中居民短贷、中长贷分别同比少增493亿元、432亿元，这或与年末贷款额度不足有关。企业贷款同比多增1709亿元，中长期贷款继续是主要贡献，同比多增1522亿元，已连续10个月同比多增，反映了实体中长期投资需求旺盛。此外，票据融资同比多增 3079亿元，主要受益于融资利率的较快下行。2021年货币政策稳字当头，预计2021年信贷增速仍有望保持较高水平。

其次来看表外融资，12月表外融资同比降幅较11月末下降2.7个百分点至-5.9%，表外融资同比多减5920亿元，一方面，由于2020年末信托贷款整改压力较大，同比多减 3509亿元;另一方面则是表外票据融资转为表内，同比多減3167亿元。资管新规已延期至2021年年末，表外融资难以较快复苏。12月政府债券净融资继续保持较高水平，达到 7156亿元，同比多增3418亿元，仍为社融增长的主要贡献。企业债券净融资442亿元，  同比少增2183亿元，主要受信用债违约事件的影响。非金融企业境内股票融资1125亿元，仍处于2018年以来的高位，反映间接融资转向直接融资的发展趋势。

最后来看货币增速，12月末，M1、M2同比增速分别为8.6%、10.1%，较11月末分别下降1.4个百分点、 0.6个百分点。M1-M2剪刀差较11月末减少0.8个百分点至-1.5%，但仍处于2018年5月以来的较高水平。12月人民币存款减少2093亿元，同比多减8088亿元，主要由企业存款拖累（同比多减5078 亿元）。12月同业拆借加权平均利率为 1.3%，较11月下降68BP，主要得益于央行为维护年末流动性平稳，开展9500亿元MLF操作所致。

尤其值得注意的是，12月社融增速加速回落的情况。12月社融新增1.72万亿元（Wind预测平均值为2.18万亿元），同比少增3830亿元。社融存量同比增长13.3%，增速较上月下降0.3个百分点。增速连续第二个月下降，社融增速见顶的信号更加明显。12月增速下滑主要是受信托贷款、企业债券融资和未贴现银行承兑票据的拖累。

12月，企业中长期贷款同比多增，贷款结构继续优化，贷款增长平稳且结构向好。12月对实体经济发放的人民币贷款新增1.14万亿元，同比多增679亿元，主要是因为票据融资同比多增3079亿元。其次是企业中长期贷款同比多增1522亿元。票据融资多增可能是因为年末银行在短期融资内部进行额度调剂，票据融资加短期贷款新增合计同比只少增53亿元，基本保持稳定。而企业中长期贷款连续10个月同比多增更值得我们关注，这反映出制造业投资需求在稳步恢复。居民短期贷款和中长期贷款同比分别少增493亿元和432亿元，主要是受到基数较高的影响。

12月表外融资同比多减5920亿元，主要因为信托贷款同比多减3509亿元和未贴现银行承兑汇票同比多减3167亿元。两者大幅减少都反映出非标压降的速度正在加快。2021年是资管新规过渡期延长后的最后一年，银行自身有压降非标的合规需要。而房地产企业“三道红线”的政策在2021年年初落地进一步压制了房地产非标的增长空间。在直接融资中企业债券同比少增2183亿元，预计仍是受此前信用债违约事件的影响。

对市场而言，需要密切关注的是M1增速下滑，M2-M1剪刀差走阔。M2同比增长10.10%，增速较上月下降0.6个百分点，主要是由于非金融企业存款同比少增5078亿元，以及机关团体等其他存款同比多减5718亿元，预计是受到信贷派生减弱的影响。M1同比增长8.6%，增速较11月下降1.4个百分点。M2-M1的剪刀差再次扩大，是短暂波动还是拐点趋势值得关注。

民生证券认为，12月是社融连续第二个月下降，反映经济逐步跨入紧信用周期。2021年临近资管新规过渡期截止日，非标整改进度以及房企融资需求变化或是影响社融的新变量。2021年的信用偏紧将有利于改善银行的贷款议价空间，为基本面转好创造合适的宏观条件。近期，上海银行的业绩快报也反映出银行业绩回归正常化的时间点已经提前，而业绩催化和信用周期拐点将推动银行股近期的估值修复行情。

而在中泰证券看来，本轮银行股核心投资逻辑是宏观经济，经济修复程度决定银行股上涨空间。目前经济处于上升期，银行基本面稳健、估值和公募基金仓位在历史低位，据此判断银行估值修复行情仍会持续。