股权激励文献综述

全姣雪 罗琪 江西理工大学 倪俊 江西省机电设备招标有限公司

股权激励最早出现在20世纪50年代的西方国家，一直都是各国经济学家和学者们紧密关注的话题。在公司的经营模式转换成控制经营权与所有权相分离之后，一方面，高级代理人可以更专业、更高效地经营管理公司；另一方面，股东和代理人之间的问题逐渐浮出水面。

在国外，将公司的财务部门交由外界专业人士治理的现象比较常见，这让财务信息和非财务信息更加公开透明。在这样的趋势下，股权激励的研究环境相对较宽松，学者们的研究主要集中在激励计划与业绩指标等方面。国内股权激励计划的使用由当初的探索阶段演变成如今的发展阶段。首先，我国许多公司的股权激励常常设计成福利型而非激励型。其次，设置的时长和额度不合理，于是出现了激励计划实施第一年绩效大幅度上升，而后几年平平无奇。最后，产权性质和股权结构的不同也是影响股权激励的重要因素。

一、文献回顾

（一）委托代理

20世纪30年代，美国经济学家伯利和米恩斯首次提出“委托代理理论”，所有权和经营权的分离成为现代公司治理模式的先驱。代理问题大致分为三个方面（1）债权人与股东之间的代理问题；（2）经理人与股东之间的代理问题；（3）中小股东与控股（包括控制、共同控制和重大影响）股东之间的代理问题。Murphy和Jensen明确实施管理层持股计划，将公司剩余索取权留给管理层，能更有效地促进所有者与管理层的利益协同，从而减少代理成本。迈克尔·约瑟夫（Michael S.Rozeff，1982）是将代理成本与股利政策研究相结合的先驱。代理成本理论主张，发放股利可降低公司的代理成本。Tzioumis（2008）将代理问题聚焦于第（2）类型（管理者与股东间之间），以实施了股权激励方案的美国公司为对象进行研究，发现这些激励方案的实施确实能有效降低公司的第（2）类代理成本。

（二）股权激励的动机

Lie（2005）发现管理者有可能出于自利行为，提出和实施对自己有利的股权激励计划。例如通过一些内幕消息和内部资料来获取巨额收益，或者其他方式的利益输送。吕长江、严明珠等（2011）从我国制度背景、公司治理和公司特征方面出发，发现许多公司治理结构不完善，以及用于监督管理者的机制不成熟，使得公司管理者潜意识里选择福利型股权激励而不是激励型，这与国外公司为了解决代理问题的动机截然相反。

（三）激励的作用

随着越来越多的上市公司实施股权激励计划，越来越多的学者也对激励的作用展开了研究，在经济作用的大方向（主要是企业绩效）上他们大致形成两种观点。（1）实施股权激励计划与公司业绩水平提升具有相关性或者结果显著相关。Garvey和Milbourn（2003）在聚焦与管理人员报酬有相关性的业绩范围之后，管理人员与企业绩效水平之间的相关性会更加显著。（2）实施股权激励计划与公司业绩水平提升不具有相关性或者结果基本不相关。黄斌和周立烨（2007），他们运用了横向和纵向对比的研究方法，在加入了行业因素的分析下，实施股权激励的大部分上市公司，他们的利润增长和企业绩效都没有得到明显的提高。

（四）影响激励效果的因素

影响激励结果的因素可以分成四个方面。首先，是内部因素，所选取企业的经营模式、股权配置和管理水平等样本差异。其次，是外部环境因素，公司所在行业的发展前景、政策优惠等市场环境差异。再次，是激励方案，计划时长、契约要素等差异。最后，是学者因素，研究方法、角度等差异，比如宏观理论分析和样本分类验证得到的结果会有所不同。

各类差异的共同作用下造就了股权激励的不同结果。本文着重讨论了以下四点因素：

1.经营模式

家庭经营模式是我国许多民营企业的现状。丁一玮（2019）认为家族企业在管理时权责利益界限不明确，在利益出现分歧时容易产生较大纷争。陈长凤（2019）则认为，我国家族企业发展迅速、越来越国际化，在市场经济和资本市场上都扮演了非常重要的角色，其中股权激励发挥了很大的作用。

形成以上两种观点的主要原因有两点：第一，前者理论研究占大多数，后者主要采用数据模型和实证分析。第二，前者文中的家族企业现代化程度不高，后者选取的样本公司治理结构中非家族成员占比较高。

2.激励方案和契约要素

赵华伟（2016）采用能代表公司绩效的ROE（净资产收益率）、Tobin，Q、ROA（资产收益率）等财务指标作为被解释变量，对最常见的三种股权激励方式进行数据对比和研究，发现股票增值权和限制性股票对提升公司业绩水平的作用并不显著，股票期权对高级代理人的激励作用和企业价值的促进作用最为有效。

较少有学者基于股权激励契约要素（行权条件）的视角，来研究激励计划的效果。周莹、鲍在山（2019）在分析2017年和2018年的行权情况之后，发现几乎所有公司的业绩指标过于单一，认为应根据自身公司情况，再适当结合非财务指标、市场指标，形成有效的平衡记分卡以更全面综合的反映企业价值的效果。

3.产权性质和股权结构

邵帅、周涛等（2014）站在国有企业与民营企业产权性质不同的角度上，对上海家化产权机制改革前后股权激励的内容和效果分析比较，发现国有控股的方案相对较保守，激励方案着重于短期业绩的达成，目标也较容易实现。

分散型结构下，经理人与各股东之间的利益冲突成为首要问题；高度集中型结构下，大股东与小股东的代理成本最高；适度集中型结构下，中小股东之间的利益有一定保障，大股东间相互制衡，对公司激励控制问题的缓解有较好的作用（李源，2005）。

4.管理者差异

大多数研究都是从企业的发展创新等利益角度出发，未考虑管理者性别、年龄、学历、任期等个体和团队差异因素对企业战略、合理避税、产品创新、盈余管理的影响（陈华东，2016）。

二、国内外文献评述

总体而言，国内外学者对股权激励的研究聚焦在激励计划实施后，给公司内部财务和外部市场带来的改变。在企业内部的视角，是管理人员的工作表现、各项财务的指标增长情况；在企业外部的视角，是公司在股票市场的价格波动。除去以上，本文还对其他影响因素进行了补充：

（一）激励左右未考虑企业文化

激励的作用中大多数学者从公司的业绩、股票价格等财务指标角度出发，当然也有对管理人员工作的正向促进作用，却没有探讨股权激励对公司文化精神的建设作用。一个企业的文化氛围可以自上而下、从内而外感染员工。

（二）激励方案的参考因素不尽全面

在激励方案和契约要素方面，也存在一些有待提高之处。首先，确实，如今我国公司的股权激励计划在期限上过短，但是一味拉长行权时间会打击对应人员的积极性，如此一来也失去了激励计划的作用效果。在设置股权激励的行权时长时，可以跳出短期财务目标，结合企业长期计划、被激励者的年龄性别等情况。其次，大多数学者在进行数据分析的时候，默认研究的对象是在相同的政策下的，但是即使同一时期、同一行业的不同公司，所受国家政策、地方政府政策都存在差异，而这些差异足以对当前公司的财务价值、市场表现等产生不同影响。最后，相比于国外的上市公司而言，我国的管理者持股比例依旧太低，这种大股东现象对解决代理问题弊大于利。

（三）激励左右未考虑股东差异

除去管理者差异对股权激励的效果影响，未发现有学者探讨控股股东的差异性对股权激励的效果影响。股东的背景譬如中外合资公司的国外股东、控股股东原生家庭的产业领域和教育。一方面，股东们在制订股权激励计划上具有话语权和设置权；另一方面，控股股东的思维模式在激励计划行权期间，也会对管理者和公司产生不同的作用。

最后，由于我国资本制度的特殊性，资本市场和公司环境也有所不同。虽然股权激励的环境还在发展阶段，但它一定会逐步走向高效、完善，促进公司价值最大化和企业经济的良性发展。也希望本文的观点可以为后续股权激励的相关研究提供参考。