基于风险中性理念的人民币汇率风险防范

王伟翔

【摘要】近年来人民币汇率双向波动常态化，汇率风险已成为外经贸企业面临的重要经营性风险之一。日前，中国人民银行和外汇管理部门陆续推出了汇率风险防控的指导性政策，金融机构也发行了各类汇率避险产品。文章首先梳理了我国外汇衍生品发展现状及汇率政策，其后从实践角度阐述如何建立汇率风险防控机制，从而基于风险中性汇率管理理念，结合公司自身经营特点合理开展汇率套期保值。旨在进一步说明做好汇率风险管理是外经贸企业稳健经营的必修课，套期保值正当时。

【关键词】外汇；金融产品；套期保值；汇率风险

【中图分类号】F275；F83

一、外汇衍生品的渊源和我国外汇衍生品发展现状

在国际经济活动中，由于各国的货币和货币制度都是互相独立的，一国的货币不能在另一国流通，这样在国际经济活动中的对外债权、债务清偿和结算及国际投资时，人们就需要将外币兑换为本国货币，或将本国货币兑换成外币，外汇交易就成为了必然。而外汇衍生品是基于外汇交易中衍生出的各外汇交易产品，外汇衍生品最早可以追溯到20世纪70年，芝加哥商品交易所在1976年推出了包括英镑、美元、日元等一系列外汇期货合约，由于当时布雷顿森林体系崩溃，美元金本位体系瓦解，国际金融市场波动日益剧烈；另外由于贸易全球化下，国际商品与劳务贸易迅速增长，越来越多的跨国交易商业活动导致市场上对规避外汇风险的需求与日俱增，从而成为外汇衍生品的起源和最活跃的外汇交易市场。20世纪80年代，外汇衍生品市场开始繼续在欧洲迅速发展扩张，欧洲期货交易所一跃成为世界最大衍生品成交量的交易所之一。外汇市场上逐渐出现了很多可以避免汇率风险的外汇交易衍生品种，其中主要分为四大类，即：外汇远期、外汇掉期、货币互换、外币期权。目前，这四大类品种支撑着整个全球外汇衍生品市场，为各国贸易商们提供了规避汇率风险的方法和措施。

我国外汇衍生品最早起源于1997年，当时中国银行开始进行远期结售汇试点，到2003年四大国有银行开始全面开展远期结算业务，从此中国的外汇衍生品市场正式拉开帷幕。不过由于当时汇率相对比较稳定，还不是很活跃，真正的外汇衍生产品应该是从2005年7月21日正式启动，2005年8月中国人民银行和外汇管理局宣布推出银行间远期外汇交易。2005年以后要求所有银行只要有中国银行业监督管理委员会颁布的金融衍生业务许可证和结售汇业务许可证，就可以向外汇管理局申请外汇衍生品交易。到目前为止，有将近80家银行开展相关业务，其中包括一些外资银行的分支机构。随着人民币汇率逐渐市场化，人民币国际地位不断提升，外汇衍生品市场在中国也因此得以迅速发展，并逐步与国际接轨，目前我国外汇市场已具备即期、远期、掉期、期权等主要外汇交易产品类型，企业可以通过各自结算银行开展外汇交易，从而满足企业汇率避险的需求。

二、人民币市场汇率形成机制和当前人民币汇率波动特点

自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。这一汇率形成机制改革以来，人民币汇率以中间价作为基准汇率，对于引导市场预期，稳定市场汇率发挥了重要作用。2015年8月11日，中国人民银行宣布完善人民币汇率中间价形成机制，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化，向中国外汇交易中心提供中间价报价。此次汇改，一方面在机制上加大市场供求对汇率形成的决定性作用，提高了中间价的市场化程度；另一方面则顺应市场的力量对人民币汇率适当调整，使汇率向合理均衡水平回归。总之，随着一系列改革落地，汇率市场化程度显著提升，市场在汇率形成中发挥了决定性作用，人民币双向波动特征显著增强。中国人民银行曾在《2020年第三季度中国货币政策执行报告》中指出：“目前人民币汇率形成机制具有五大特点：一是人民银行退出常态化干预，人民币汇率主要由市场决定；二是人民币汇率双向浮动；三是人民币汇率形成机制经受住了多轮冲击考验，汇率弹性增强，较好发挥了宏观经济和国际收支自动稳定器的作用；四是社会预期平衡，外汇市场运行有序；五是市场化的人民币汇率促进了内部均衡和外部均衡的平衡”。以上五大特点充分概括了当前人民币汇率双向波动的特点，引导企业和金融机构坚持汇率波动“风险中性”理念，根据自身的风险敞口，结合自己的生产经营情况制定套保策略。

三、建立汇率风险管理机制，对冲汇率波动风险

从2020年5月底至2021年1月底，人民币已累计升值7500多个基点，人民币汇率已上涨16%。本轮人民币汇率升值主要是因为美元流动性泛滥导致非美资产配置需求增加，而我国新冠病毒防疫成效显著，经济率先复苏以及中美利差较高，支撑近期人民币兑美元汇率的持续升值。而2021年以来人民币对美元汇率一直保持稳定双向波动态势，目前来看人民币汇率双向波动弹性加大，总体保持稳定。影响汇率波动的市场因素很多，包括各国国际收支情况、贸易经济发展基本面，还有国际国内政策等因素都会导致汇率波动。所以，外贸企业必须根据自身经营情况，及时关注各种外汇信息，科学合理管理好风险敞口，建立有效汇率风险管理机制，从而避免汇率波动产生的风险。基本原则和要求如下：

（一）识别外汇风险敞口，制定有效的套保方案

外汇风险敞口是汇率波动和汇兑损益的来源，准确认识外汇风险敞口是构建汇率风险管理机制的第一步。企业一定要对自己日常运营中存在的汇率风险因素进行辨析与识别，充分认识面临的风险敞口是多少，识别可能面临的汇率风险。外汇风险敞口主要来自出口货款收汇、进口货款付汇、外币贷款等，对单纯出口企业来讲就是应收国外账款。出口企业应在确定风险敞口后，结合银行外汇衍生品特点，制定不同阶段汇率风险套保策略，如套保工具选择、套保比例、套保期限的确定等，选择有效的套保策略方案。

（二）确立“风险中性”理念，合理选择套保工具

对于套保策略首先应在“风险中性”的前提下，结合企业自身的业务特点，风险承受度，从不同的外汇衍生品种中选择适合自身的外汇避险产品进行有效对冲。这里讲的“风险中性”是指做汇率风险管理的一种理念。正如外汇管理局近年来多次提到；企业一定要树立汇率风险中性理念，立足主业，理性对待汇率的涨跌，审慎安排自己的资产、币种和期限，要选择适合自身的套保工具。

（三）建立套期保值交易监控机制

在进行外汇衍生品交易时，应区分不同银行的不同套期产品，做好每笔套期保值交易台账。及时更新登记好外汇交易台账工作，是建立交易监控的有效手段。一方面在需要进行每笔交易时，通过台账可以对风险敞口进行限额管理，结合套保比例，将未套保的风险敞口控制在一定范围。另一方面，及时根据汇率市场走势，结合企业自身资金情况，提前采取交割或展期交易。同时后续也为制定新的套保策略提供依据。

（四）采用套期保值会计准则，准确核算套保业务

对于满足一定条件的外汇套期交易，可将套期工具和被套期项目产生的利得或损失在相同会计期间计入当期损益（或其他综合收益），以反映风险管理活动影响。即将套期工具（指远期结售汇等外汇衍生产品）与被套期项目（应收外汇账款等风险敞口）损益在同一时点计入当期损益，使避险效果在同一笔账务中反映，盈亏一目了然。从而有效避免时间和价值错位，为进一步风险管理提供数据支撑。

四、外汇衍生品交易在实际工作中的运用

笔者所在公司是一家出口型外貿企业，主要从事服装出口，出口量大，资金周转时间长，从采购面料、加工生产、货物出口，再到资金回笼大约需要5～6个月时间，收汇时汇率波动不确定性很大，直接影响到公司利润。在这种情况下，公司管理层充分认识到开展套期保值的必要性和重要性，考虑如何通过套期保值工具来锁定业务报价利润，并提升资金管理效率。2019年以来，公司从单一产品（远期结售汇）做起，逐步开始尝试银行推出的其他套保产品，甚至多种套保产品交叉组合，逐步形成一套适应本企业业务特点的汇率对冲方案，保证了业务利润。企业重点从以下几方面开展相关工作：

（一）前期准备阶段

1.确定外汇交易岗位和工作职责，指定专人操作外汇交易。外汇交易岗人员不但要有多年从事外贸外汇财务工作经验，还要有一定的金融方面的基础知识结构体系。近年来公司领导非常重视汇率问题，由财务部设立岗位，明确工作职责。笔者得到公司领导信任、从事该岗位，在外汇风险管理基本原则和要求下，努力学习研究国家外汇管理局和浙江省分局发布的《银行汇率避险产品手册》，及时关注各种渠道的外汇市场信息，结合公司自身业务特点，针对性选择各家银行优势套期产品来实战应用，在2020年人民币对美元单边升值期间，采用远期结售汇分批分阶段成功锁住了这波汇率走势，锁定公司利润。

2.寻找适合本企业需求的优质外汇交易银行。其一，开展外汇衍生品交易其实是与银行签订的一种契约，因此找到与公司业务特点切合度高的银行来合作非常关键。其二，做任何套期保值产品前需要向银行支付一定保证金，假如做100万美元的远期结售汇，期限为1年，就需要向银行支付锁汇金额5%左右的保证金，或占用企业授信额度才能签约。如果能找到可以减免保证金交易的银行，则可大大节省公司资金。目前还有些股份制商业银行专门以客户上年度出口报关总额为基础，给予审批免保证金的交易额度，单独用于做银行衍生产品业务。其三，现在各家银行即期和远期汇率报价会有所不同，会根据中国人民银行的中间价来报各自的汇率。积极主动找到一家结售汇优惠点数报价相对较高的银行，对于年出口收汇量大的公司来讲优惠点产生的资金收益十分可观。

3.建立银企外汇信息沟通交易群平台。通过信息通信方式（如微信等）建立对接，使银企双方能及时交流沟通。其一，各家银行都有专业外汇交易团队，会提供该行外汇市场资讯、周报、月报、年报市场的分析总结预测等信息服务，便于企业及时把握市场趋势与前沿动态。同时，每个交易日各家银行会在群里发布远期结售汇价格及其他外汇衍生品的实时价格，这样可以横向对比各家银行同一产品的报价，从而选择最优报价。其二，可以随时主动通过交易群咨询银行，银行会根据公司不同阶段风险敞口和对市场信息的综合分析来预测判断并提出建议，有针对性地提供一些相关套期产品，从而在第一时间把握好交易时机。虽然，目前有些商业银行建立了线上交易渠道，但也弥补不了通过微信群及时交流的功能。

（二）套期保值产品的选择和实际运用

目前银行避险产品有近20种，运用比较多的是远期结售汇，即/远期结售汇+卖出看跌/涨期权组合，美元存款+卖出美元看涨期权组合等产品，下面分别介绍实践中运用这些产品的体悟。

1.远期结售汇是指境内机构与银行协商签订远期结售汇合同，约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和期限，到期外汇收入或支出发生时，即按照该远期结售汇合同载明的币种、金额、汇率办理结汇或售汇。例1：某出口企业3月1日接到国外防疫物资订单，预期9月16日可收到销售货款1000万美元。在锁汇场景下：如果3月底，出口企业与银行签订了远期结汇合约，锁定了9月16日结汇汇率7.1080，9月16日出口企业可将1000万美元兑换得到人民币7108万元。未锁汇场景下：如果出口企业在3月底未对该笔销售货款进行任何避险管理，9月16日，人民币对美元即期汇率为6.7735，企业如果到时候需要用人民币，只能按6.7735结汇了。两种场景相比，未锁汇导致该笔出口销售订单收汇减少人民币334.5万元。

应用体验：2019年起公司开始使用远期结售汇保值产品，当时公司经营决策层根据年出口订单价格和年风险敞口总量，决定一次性锁住50%风险敞口，期限1年。之后，财务部积极关注各种外汇市场信息，特别是美元指数和美国货币政策，在人民币继续贬值过程中，看准汇率时点，决定采取分批分量小额锁汇的办法，每笔交易锁汇时间1年，最短锁汇时间半年（公司收汇时间半年左右），滚动锁汇，在2019年下半年至2020年上半年成功在人民币对美元的汇率贬值期间锁住汇率。目前，远期结售汇是我公司用的最多的套期工具之一。

产品特点：远期结售汇是最基础的汇率套保工具，属于大众套期产品，结构单一，通俗易懂，可以与其他套期产品组合使用。当远期合同到期时可以按不同的情况做交易：当到期市场价格低于锁汇价格时，到期交割不但锁住业务利润，还产生一定财务性汇兑收益；当到期市场价格高于锁汇价格时，可以要求银行做展期（一般银行可以做展期1年），继续关注市场，选择好的汇率来交割；当远期合同交割时间到期时，若无外币本金履行交割义务，可以要求银行做平仓或继续展期。使用上比较灵活。但要注意，远期结售汇展期是指客户因真实需求背景发生变更，调整原交易交割时间的行为。远期结售汇平仓是指客户因真实需求背景发生变更、无法履行资金交割义务，对原交易反向平盤，了结部分或全部远期头寸的行为。

2.即/远期结售汇+卖出看跌/涨期权组合（加强型即/远期结售汇）

该组合即与银行办理一笔前端即期/远期结算汇交易的同时，在后端续做一笔卖出看跌/看涨期权，可实现优化即/远期结售汇价格的作用。例2：某企业预计6个月后有100万美元的合同收汇，目前6个月普通远期结汇价格为6.5576，企业可以按照优惠后6.6076价格申请6个月的远期结汇，并续做一笔卖出12个月期限且执行价格为6.6529的美元看涨期权，同时获得500个基点补贴。因此，实际远期结汇价格为6.6076。当期权组合后端12个月到期时会出现两种情况：若到期市场汇率大于6.6529，则企业按6.6529结汇交割。若到期市场汇率低于等于执行价格，无需结汇。

应用体验：公司一方面继续通过传统远期结售汇产品锁住50%风险敞口。另一方面，近年来人民币对美元升值加大，传统远期价格也不尽如意，业务部报价时很难取得好的订单。因此开始用加强型产品锁定价格，提高了近段远期执行价格。主动要求银行报价，选择前端补贴500个基点，使之前端能达到满意的汇价。同时匹配同金额后端锁定时间为1年期的价格，这样后端执行价格高，无需交割结汇的概率更大。还有加强型即期产品，也是通过提高前端即期结汇收益，一般比普通结汇高300个基点，后端卖出一笔同等金额的美元看涨期权，与加强型远期道理相同。（见表1）

产品特点：使用即/远期结售汇与期权产品的组合，通过后端卖出美元看涨期权，得到补贴点数，可以改善前端远期价格，提高资金收益。所以只要控制好后端的到期时间和风险敞口，就可以为公司带来更好的结汇收益。使用该产品时，前端和后端都需要占用保证金或授信额度。需要注意的，前端和一般远期结售汇一样，可以做提前交割、平仓或展期，而后端只能到期执行。

3.美元存款+卖出人民币看涨期权组合

该组合是企业在前端收取的期权费用，同时有义务在未来某一约定日期以约定汇率进行约定数量的结售汇交易。例3：企业有一笔100万美元可结汇外汇存款，续做一笔期限为6个月，执行价格为6.60的卖出美元看涨期权（同期限远期结汇汇率为6.54），企业收取期权费人民币5万元（相当于企业美元存款收益）。在到期日，若市场即期汇率低于6.60，期权到期失效不执行；若市场即期汇率高于6.60，则期权行权，企业按照6.60的汇率执行结汇。

应用体验：这个产品在实际运用针对不同需求分两种方案。第一种方案，公司根据资金付款计划，日常需要留足美元用于支付海运费、保险费、佣金等外币费用，通常会选择使用该产品。如：将美元存款时间选定为1周，期权执行价6.405，交易额控制在50万美元，后端补贴点27BP（期权费），折人民币1350元，银行会在交易当日直接打入公司账户中，1350元就是美元存1周的收益，高于美元活期存款收益。1周到期后，以到期日市场价格与执行价6.405对比，低于执行价格无交割，该笔交易结束，美元可以用作付汇。第二种方案，为了改善远期价格，提高资金收益，根据业务报价汇率和风险敞口，直接做单一卖出看涨期权。选择后端执行汇率高于业务报价汇率，一般每笔金额做100万美元，锁汇期1年，期权费当日交易时直接打入公司账中。经测算，如果到期日市场汇率大于执行汇率，按执行汇率交割，优于一般远期结售汇同期价格，在保证了业务利润的同时提高了财务性收益。

产品特点：该产品能额外增加一笔期权费收益，增加了企业财务性收益（美元存款收益）。 需要关注：若到期当市即期汇率低于期权执行价（发生人民币大幅度升值），企业需要承担一定汇率波动风险，暴露了风险敞口，失去了做套保的机会。但考虑到前端已收到期权费用，还是优于到期时即期市场价格。若到期市场即期汇率高于执行汇率（发生人民币大幅度贬值），企业仍需要按照约定的执行价结汇，无法享受人民币贬值带来的好处，因此需要结合自身需求，合理选择后端的期权执行价格和时间。使用此产品不用占用企业授信额度或保证金，减少了企业资金占用。

（三）外汇汇率风险其他对冲方法

1.采用货币保值措施。买卖双方在交易谈判时，在交易合同中订立适当的保值条款，以防止汇率变化的风险。货币保值措施主要有黄金保值条款、硬货币保值条款和一篮子货币保值条款。

2.选择有利的计价货币。应遵从以下原则：第一，在实行单一货币计价的情况下，付款使用软货币，收款使用硬货币。软货币就是趋于贬值或贬值压力较大的货币。硬货币就是趋于升值或升值稳定的货币。第二，在进出口贸易中，以多种货币作为计价结算货币，使各种货币的汇率变动风险互相抵消。

3.在贸易实务中，通过协商、谈判等方式尽可能地用本币进行支付（跨境人民币交易），即出口商获得本币资金，进口商用本币支付货款。

4.提前或延期结汇。在国际收支中，企业通过预测支付货币汇率的变动趋势，提前或延期收付外汇款项，来达到抵补外汇风险的目的。

5.进出口贸易相结合。适用于有进口、有出口业务的企业，一是对销贸易法，把进口贸易与出口贸易联系起来进行货物交换。二是自动补法，在进行出口贸易的同时，又进行进口贸易，并尽量用同种货币计价结算，设法调整收、付汇的时间，实现行外汇风险的自动对补。

（四）建立规范的外汇交易台账

做好外汇交易台账是进一步做好汇率管控的基础工作。定期与银行核实各种套保产品已交割情况和未交割余额情况，提前安排资金用于交割。通过台账及时反映出不同时间所做的套保产品的特点和优劣势，为下一步如何开展套期做准备。台账包括成交时间、锁汇交易金额、锁汇交易汇率、到期交割时间、提前交割时间、交割盈亏、额度使用情况等信息，并需要及时不断更新。

五、结语

综上所述，汇率风险管理是运用一系列外汇衍生品避险工具来主动管理汇率风险的管理方法，把汇率波动给生产经营活动造成的不确定性变成确定性。虽然未来人民币走势难以预测，但没有只跌不涨或只涨不跌的货币。因此，企业应该加强风险防范意识，改变人民币汇率单边直线性思维。同时遵循风险中性和适用原则，选择与自己风险承受能力相适应和套保需求相一致产品来主动求变，科学有效对冲汇率波动风险。

主要参考文献：

[1]李敏雅.外汇衍生品市场的发展与管理[J].时代金融.2014（4）.

[2]商务部财务司.外经贸企业汇率避险业务手册[R].2020年12月.

[3]国家外汇管理局浙江分局.银行汇率避险产品手册[R]. 2021年1月.