数字货币的金融影响和监管趋势

孔建华

(安徽省社会主义学院 教研部，合肥 230051)

数字货币(CBDC)是互联网技术创新高度发展与货币流通领域相互融合而产出的一种新型货币及其流通方式。电子支付的出现为生活带来很多便利，对数字货币出现起到了重要的引领作用。数字货币经过不断优化升级出现了许多不同的种类，对金融市场影响巨大。目前，已出现的多种数字货币中人们最了解的就是比特币。数字货币存在的明显去中心化特点导致金融监管力度大幅度增加，有些投机人员利用国家对数字货币运行中存在的法律监管漏洞以及网络平台安全性低等问题，开展诈骗、网络攻击等违法活动，获取不正当利益，导致许多数字货币交易平台被限制交易、倒闭或被强制关闭[1]。这些不正当行为的出现给金融投资者带了巨大的经济损失，使金融秩序遭到严重破坏，同时它也给数字货币的监管政策和监管框架不断提出新的挑战。社会各界密切关注数字货币对金融市场产生的改变和影响，不断寻求对数字货币正确的监管途径，解决数字货币运行中存在的各种问题。

本文研究了中央银行发行数字货币对金融稳定产生的影响，银行以法定货币形式提供流动性，商业银行存款与中央银行在CBDC账户中的存款相竞争。CBDC是一种以国家货币计价、计息和基于账户的中央银行债权，人们可以通过在中央银行的直接存款进入CBDC。但由于通讯条件有限，对特定代理人的索赔不能跨地区执行，因此在系统搬迁的情况下，代理人需要以普遍验证的纸币形式提取存款。有息中央商务区的债权不受有限沟通问题的限制，因为它也作为一种基于账户的法定货币在各地得到普遍验证。中央银行账户存款的引入，实质上减少了商业银行的民间信贷供给，提高了名义利率，从而降低了商业银行的存款准备金率，这增加了银行恐慌的可能，导致商业银行缺乏现金储备支付给储户，从而对金融稳定产生负面影响。然而，一旦中央银行能够将其账户上的存款全部贷给商业银行，增加不需要储存准备金的中央银行数量，就可以从根本上增加民间信贷的供给，从而降低名义利率，进而增强金融的稳定性。

一、数字货币对经济市场结构性产生的影响

1.风险及利率水平

通过对金融危机前期的调研发现，美国政府债务的实际利率正在使美国政府增加债务负担的规模。若允许CBDC融资收购政府债券，以降低均衡实际利率收费时间，中央银行发行货币并持有政府债务，这有两个与此相关的影响。第一，这降低了政府的利息负担，因为从中央银行的净息差中赚取的利润会汇回政府，从而使任何特定的债务存量更具可持续性。平均而言，该息差必须为正数，因为持有中央结算公司债务对交易目的更有用，因而非金钱利益更大。第二，由中央银行持有的政府债券实际上是不可违约的，因为任何由政府违约造成的损失必须触发中央银行的资本注销。从私营部门的角度来看，对中央银行的索赔，例如中国建设银行，除向中央银行提出其他申索外，不得以任何其他方式偿还。因此，CBDC资助的政府债券收购有助于降低私营部门可违约债务的存量，从而降低对相关信贷风险的认识，从而降低政府利率债务。因为政府债务的利率，通过套利，锚定经济的整体利率结构可转化为私人借款人较低的借贷成本，对资本积累和经济增长具有明显的好处[2]。

然而，存在一种重要的反补贴力量，即在引入CBDC后，预期将大部分零售交易余额从银行存款转为CBDC，从而使更多的银行融资以更高的利率依赖批发市场。这将减少政府债券与银行存款利率之间的利差。由于银行通过创造新存款为新贷款融资，银行存款利率而非政策利率本身构成银行系统融资的边际成本，因此决定借款成本出现演变的可能性较大。本文将从形式和数量两个方面对中国银行间同业拆借利率变动背后的两种力量进行深入研究。研究分析显示，实际存款利率将随着中央银行的推出而下降，同时显示出正的产出效应。

2.CBDC股票发行安排、资产负债表及实际经济结果

本文的正式分析将假设CBDC的首次股票发行，以及随后的逆周期股票注入和提取，将完全以与政府债券交易的形式，在公开市场操作或回购交易中进行。然而，尽管这是最明显的选择，对于逆周期业务而言，这可能就是最佳选择，但这绝不是向流通中注入或撤出额外库存的唯一安排，但准确的安排可能会产生实际经济后果。替代方案包括由中央银行收购政府债券以外的金融资产、支付一个公民的股息，或向私人银行借出额外的中央银行信贷以向私人部门提供即时贷款。

3.CBDC流量发行安排、财政政策及实际经济结果

除了在首次发行及随后的逆周期业务中对美国国债的注资和撤资外，由于净利息支出减少，建立美国国债发行制度还将导致持续合并财政收入流的永久性增加。这将允许财政当局在赤字和债务目标不变的情况下增加开支或降低税率。确切的实际影响取决于债务的支出或税收类别。在研究向一个建立有中央结算制度的经济体过渡时处理了其中一些问题，但它只能从许多可能的财政安排中选择和评估其中一项，即将储蓄用于减少扭曲性的税收。研究发现，这与实际利率较低所带来的产出收益几乎相同有关。CBDC的发行本质上具有强大的财政层面支持，因此这些货币与财政的相互作用将给未来的工作带来更多的变化[3]。

4.降低提供交易服务的成本

数字货币相关技术的倡导者普遍认为，有大量机会降低总成本，并有可能降低边际成本，有利于运行已开发的支付系统经济。笔者难以区分采用分布式支付系统可合理地带来多少潜在收益,但在预测哪种类型的CBDC系统在降低成本方面最具潜力时,数字货币交易的基础更为坚实。由于计算服务器的操作显示规模回报率不断上升，运行CBDC系统的最廉价替代方案显然是完全集中的架构，但这将带来更大的弹性风险，而这可能被视为不可接受。在分布式系统中，如果系统要达到宏观经济上的显著规模，几乎肯定会增加禁止性的社会成本，导致现有的私人数字货币平台成为一个完全无许可证的系统。但笔者认为，采用分布式但“许可”架构的中间方案将提高结算效率，并有助于提高相对于现状的弹性，这两种方案都将降低实体经济的成本。

然而，除了分布式支付系统提供的任何技术效率收益外，由于采用分布式支付系统后货币交易结余的总量可能整体增加，因此在拥有CBDC的世界中，全经济范围的交易成本可能较低。笔者估计，流动性增加的影响可能与低扭曲性税收的影响几乎相同。

5.支付服务的竞争

与成为一层系统中的成员银行相比，在分布式系统中成为交易验证者的门槛较低，相对在预期的提供支付服务方面的竞争将更为激烈。在现有系统授予成员机构定价权的范围内，这应确保交易费用更准确地反映验证的边际成本，并允许更快速地采用位于支付基础设施之上的新技术[4]。

6.客户服务的竞争

从家庭和公司的角度来看，CBDC在经济上等同于在现有商业银行体系的基础上成立一家网上银行、储备支持的窄行，因此，将扩大存款账户市场的竞争。这将再次导致更快速地采用创新技术和客户服务。

7.最终结算及抵押品

任何分级支付系统必然具有其成员之间的对手方风险，尤其是信贷风险，即银行可能因对系统其他成员而无力偿债，以及流动性风险，在该情况下，有偿债能力的成员可能不拥有在某一特定时刻结算付款所需的流动资产。为防范这些情况，分级系统要求系统中更多的“初级”成员将抵押品张贴在其上方的结算成员处。由于这通常要求张贴高流动性和低信贷风险的资产，如果成员银行寻求持有其他高收益资产，这对成员银行而言是机会成本。相反，CBDC系统将允许在中央银行的资产负债表内直接在收款人和付款人之间进行最终结算。交易对手风险完全避免，因此无需拿出抵押品加以防范，这将为非结算交易释放大量抵押品。正如一些评论员所指出，在金融市场缺乏优质抵押品的情况下，这可能对宏观经济和金融稳定带来重大好处[5]。

8.营业时间

由于其操作的关键性，分级支付系统中的中央银行通常有特定的操作时间以允许维护。尽管位于中央银行结算系统之上的支付系统可能继续每天24小时运行，但这种安排使银行隔夜面临对手方风险。因此，隔夜交易仅限于低价值交易。在非集中的环境下，没有单独的交易验证者对整个系统的运行至关重要。因此，它们中的任何一个都可以被停用，以便在不需要系统停止的情况下进行维护[6]。

二、数字货币对产品价格和产量稳定性影响

1.发布一项金融政策

对于其他类型的金融资产，中国结算公司将是一个不完善的替代品。这是由于其在提供特定类型交易服务方面的角色，其成本可能低于银行存款，并可能具有吸引人的附加功能。这一不完善的替代性意味着，除了传统的政策利率外，央行可以控制一项额外的政策工具，而这一政策工具可以以支持政策利率的逆周期方式使用。在这篇文章中，我们检验了这第二种政策工具最明显的替代方案：一个由中央银行确定中央银行与国内生产总值的相对数量的数量规则；另一个由中央银行确定政策利率和中央银行与中央银行之间的利差的价格规则。这些规则的逆周期版本也应对通胀偏离其目标的情况，方法是在经济扩张期间降低CBDC与GDP的比率，或在经济扩张期间增加政策利率与CBDC利率之间的差额，反之亦然。CBDC的逆周期使用是否有效取决于若干因素，最重要的是冲击的性质，中国结算与其他类型货币交易余额之间的可替代性，与财政政策的互动。

2.名义政策利率的零下界

一旦名义利率降至接近或低于零，货币政策开始难以为经济提供额外刺激，因为届时家庭和公司被假定希望以现金取代数字货币，而不是继续持有其他金融货币。有些专家建议中央银行完全取消ZLB，但迄今为止，没有中央银行采取他们建议的措施。相反，当政策利率达到有效下限时，中央银行寻求通过扩大资产负债表提供额外刺激，尤其是，通过发行储备量化宽松政策的主要传导渠道是基于资产市场价格的相对变化，当政府债券转移到中央银行的资产负债表上，有助于降低公众手中未偿还的可违约债务存量，从而降低均衡的实际利率。然而，税率,如果量化宽松政策的传导还依赖于通过向经济注入流动性降低货币交易成本，其有效性将取决于与商业银行激励的相互作用。由于只有商业银行可以在中央银行持有储备，任何从非银行私营部门购买证券的储备资金都需要通过商业银行进行中介，而商业银行的资产负债表在此过程中会增加。如果银行有其他激励措施抵消量化宽松导致的资产负债表增长，那么向经济注入实际货币余额的任何收益将相应减少。另一方面，CBDC资助的资产购买不需要商业银行的任何参与，因为这将涉及中央银行与被购买资产的非银行卖家直接交换货币。因此，这些资产购买无需面临上述商业银行作出抵销决定的风险。所以，当面临收缩性休克时，CBDC的逆周期注射,可能比传统的停止QE具有更大的潜在疗效。

3.货币和财政政策的相互依赖性日益增强

中央结算公司的发行涉及一个重要且不可避免的财政层面。如前所述，这在稳定状态下可能有利，因为较低的政府利息开支允许政府减少扭曲性税收。然而，在整个周期内，财政方面可能会出现政治争议。此外，中央结算与财政政策规则的相互作用可能使任何一项政策的执行复杂化。尽管这不能完全避免，但至少可以通过适当设计详细制订财政政策规则，以及通过适当设计中央银行与财政当局之间的自动收益分享规则，将其负面影响降至最低。

4.更多、更及时的数据

分布式分类账支付系统的一个主要特点是，所有交易验证人都可以实时获得交易的整个历史记录，而且可能对整个公众都是实时的。因此，CBDC将为决策者提供更多数据，包括观察经济对冲击或几乎立即对政策变化的反应的能力,这将有助于宏观经济稳定管理。

三、数字化货币监管的趋势

1.建立数字化货币使用者的权益保护机制

在数字化货币使用者权益保护方面存在的主要问题是缺乏确定性的监督管理机构、数字化货币透明度不足，具体表现在系统、投机、中介、服务以及欺诈和无法逆转等方面存在的风险。此项政策所要实现的目标就是要提高投资者和用户风险防范的意识，并对相关法律范围加以澄清,其中包括建立健全我国数字化货币准入制度。一方面对其市场的准入进行明确的限制，另一方面要保证其竞争的安全,将不符合规范的经营者拒之门外，同时保护正常的竞争，防止形成垄断的局面，以避免在进行决策时受到利益集团的干涉,比如2017年币圈中出现的山寨币。比特币耀眼的战绩驱使我国某些不法分子争先效仿。可是，由于他们缺乏技术方面的支持和保障，只是利用传销手段操纵运转，于是出现了各种山寨币式的网站，其中聚币网是国内山寨币最大的网站，他们对国际先进的代币代码进行剽窃，以此实现项目包装，通过名人代言、站台等手段进行夸大的虚假宣传，以此吸引投资者受骗上当。最终由于后台人员不够，不能立即实现充值到账导致用户不满。在我国这样的骗局频频出现。所以，加强数字化货币市场的准入机制，严格审查所有平台运营资格，对实现我国数字化货币监管意义重大。

2.加强和完善数字化货币监管的法律适应性

如今，我国所制定的相关货币法规是用于管理和发行法币的。数字化货币与法币在具体的发行和流通以及存储方面有着较大差别，数字货币无国家信用担保，主要以网络平台交易为依托。故此，我国需要尽快对数字货币的性质及其交易的平台合法性加以明确，并且要建立和完善适于数字化货币的相关法律和规范，同时要加强落实。

第一，要加强新型货币数字平台交易合法性的建设。如今，数字货币已形成虚拟的商品，其进行交易的平台就是商品类的一种交易所，用以实现货币在平台上的发售和交易。可是，该平台不同于其它贵金属及商品类的交易网络平台，由于缺少专门的监督管理机构，则无法认定所进行的业务交易的合法性。

第二，对数字货币归属权的转移类问题进行明确。我国银行法及人民币相关的法律、规范中明确规定了人民币所有权转移的相关问题，但是，这种数字货币不在人民币法律规定范围，不适用我国法律、法规。在实践过程中，数字货币所有权转移的问题主要有两种表现方式：一种是交付式转移，另一种是登记式转移。对于数字货币相关法律的问题主要包括反洗钱法、物权法等法律规范，所涉及到的范围较为广泛，层级较为复杂。

第三，需要对数字货币相关法偿性实施方面的问题加以明确。按照我国银行法及人民币等相关法律规范，任何时候任何债权人不得拒决人民币进行债务偿还，否则视为违法。可是数字货币不在人民币规定的范筹之内，数字货币不适于以上法律规范。

3.加强关于数字货币基础设施建设

我国中央银行印刷和发行数字化货币，需要终端等设备的支持及相关技术的保障，尤其要加强相关基础设施方面的建设。

首先，需要一款设计好的数字化钱包。这个数字化钱包在客户端是数字货币最重要、最基本的应用体现。设计的数字化钱包同相关法律的推广及发展密切相关。现实生活中的所有人都会使用现金，可是不一定每个人都能够掌握并使用数字化货币应用技术。假如用数字化货币替代现金，会导致低收入、低学历等类人群同现代主流社会产生脱节。另外，数字货币的掌握和使用同电子银行相比更为复杂，故此，要有一个好用的数字化钱包工具来帮助实现。其中私钥功能管理是对数字化钱包的性能进行评价的标准。不同钱包在易得性和安全性方面的表现也不同。人们应用智能终端做数字化货币的应用载体可实现快捷、方便，但对于那些生活在偏远的地区用户就不太容易接受了。

其次，需要创建各种数字化货币的实际应用场景。在实施数字货币以后，应该对不同应用的场景加以改进。应用的场景如果不够，就会给数字化货币的应用和推广造成较大影响，数字货币的普及应用也将难以顺利推行。这会导致数字化货币实施达不到目标预期。

四、结语

当前，国内的学者在数字货币方面的研究才刚刚起步，对如何界定数字化货币及其它方面的研究还没有统一。本论文对数字货币的特性、起源、现状及发展进行了分析和研究，深入探讨了数字化货币会给金融造成的影响，提出建设有效的数字化货币监督管理框架：加强对使用数字化货币者权益的保护，不断加强同国际货币组织的合作和交流，适时推出数字法定货币的同时，进一步推动我国数字化货币运营体系同金融现有体系融合，把数字化货币监管归属于金融业的监管体系中，加强金融监管的现有体制应用于数字货币监管的有效性。希望通过本论文的分析研究，能够为我国相关法律法规的制定提供有益借鉴，为我国数字化货币的健康发展提供重要的理论依据。如今，数字化新型货币发展迅速的同时也存在着隐患和风险。由于数字化货币具有的匿名性，已成为一些犯罪分子勒索和攻击的工具，对人民利益构成了较为严重的危害，甚至会危及到国家安全。所以，要充分认识到这种新型货币存在的风险和可能带来的危害，对于数字化货币所具有的优势及其积极的影响作用也要有充分的了解，因此，思考和探索能够适应中国发展特色的数字货币监管机制，建立健全相关法规制度，才能有效预防和解决这种新型货币可能带来的风险及危机。