后疫情时代全球航油资产并购风险与防控浅析

杨 蓉

(中国石化集团公司国际合作部，北京100728)

新冠疫情导致全球航空业大幅萎缩，航空煤油(简称航油)服务业受到重创，部分公司决定出售该类资产，其中不乏具备完善的全球航油服务网络、航油设施设计能力和先进的国际航油服务、管理经验的优质资产。这些优质资产在疫情前一直保持业务稳定、现金流充足，如果不是受到航空业萎缩影响，基本没有此类资产的出售机会，即便是洽谈合作也存在较大难度，主要原因是机场航油服务专营权具有较大稀缺性。

1 后疫情时代的航油服务业

1.1 市场参与者

航油服务市场参与者按照企业类型主要划分为石油企业子公司、独立服务商与合资企业，大型国际机场内存在服务商竞争，而小型机场通常由一家服务商主导甚至垄断。近年来，航油服务市场中独立服务商的份额逐步增加，预计行业集中度可能通过并购、合资等形式进一步提升。

1.2 业务模式

航油服务业进入门槛较高且业务稳定，其业务关系涉及航空公司、航油公司和机场。航油服务商主要存在4种业务模式：机场持有设施并选择航油服务商、机场和航煤公司共同持有设施并选择航油服务商、航空公司作为大机场大客户选择航油服务商、航油服务商与机场合作投资建设并运营加油设施。服务协议可以和机场、航空公司、航油公司中的一方或多方签订，如航油公司与航空公司签订航油供应合同，并与航油服务公司签订航空加油服务合同，航油服务公司接卸储存航油公司的航油并向航空公司提供加油服务。航油服务公司的资产主要包括加油罐车、加油地井及管线、航油储罐等，遍布欧洲、亚洲、非洲和北美等国家与地区的机场。

1.3 并购机会

在欧美成熟市场，现有航油服务体系是在平衡各方利益情况下建立的，除非发生机场储油设施控制权变更，否则现有合同关系很难被打破。长期以来，由于航油加注特许经营的限制，欧美国家的航油供应体系一直被先进入的石油公司垄断，极大限制了中国企业对国际航油终端市场的开拓，尽管新冠疫情对全球航空业造成了巨大的冲击，但这正好为中国企业通过并购配置航油加注资产、打通航油终端销售的最后一关创造了前所未有的机会。

2 后疫情时代中国企业面临的机遇与挑战

2.1 全球航油需求长期向好

受新冠疫情影响，尽管在一段时间内仍将继续面临航空业萧条的局面，但未来全球经济复苏后，航油需求的稳定增长是必然趋势，全球航班已开始逐步恢复，航油服务业和航空业发展趋势一致，长期向好不会改变。而且，近年来航空业显现出飞机机型小型化、点对点航线增加、支线机场快速发展等趋势，将对航空服务业提出更多的需求。

2.2 并购航油资产将为中国企业在全球拓展航油业务建立优质支撑平台

我国航油供大于求的趋势逐步扩大，2019年我国航油产量52.73 Mt、实际消费36.70 Mt、过剩16.03 Mt，必须寻求境外稳定的航油消费市场。中国主要航油贸易公司在全球活跃度日益增强，将延续或扩大对于全球各大航空公司及主要机场的供应。收购航油服务公司的优质资产包括其完善的服务网络、先进的航油设施设计能力和优秀的国际航油服务、管理经验，都将为中国企业在全球拓展航油业务建立优质支撑平台。

2.3 后疫情时代是并购航油资产的较好时机

从机场航油服务专营权的稀缺性、出售资产的优质性、中国油贸公司寻求海外支撑的迫切性来看，目前是一个比较好的收购时机，其机场航油加注特许经营权和客户网络，可以解决中国油贸公司参与国际航油供应投标的门槛。航油是炼油产品中替代竞争小、需求增长潜力大的产品，畅通航油销路、挖掘航油盈利空间，是支持中国企业进一步开拓海外销售市场，扩大销售利润空间的有利保障。目前中国并未有遍布全球机场的航油加注服务公司，将欧美先进公司的专业化运营管理优势与中国企业加油业务、航油仓储业务整合，进一步提高运营效率，并在此基础上选择“一带一路”沿线成长性较好的新机场，积极拓展业务，进一步夯实开拓航油市场的设施基础、提高相应仓储物流的使用效率和盈利能力，推动中国企业在国际贸易、仓储服务以及石油石化全产业链的提升。

3 航油资产并购风险识别

目前，新冠疫情只是在全球局部地区得到了控制，据国际航协预测，航空业恢复至少需要3～5年时间。在并购此类公司资产时，面临诸多风险，受疫情影响，线上直播、网络会议等逐渐成为一种新的生活和工作方式，这将从根本上改变对航空业的需求，航空业的复苏也存在不确定性。此外，考虑到当前的国际政治形势，并购交易将涉及的国家政府审批、跨国经营风险、合同延续性等都将是此类资产并购交易中的关键风险点，应清晰识别并深入分析，制定有效的防控措施，规避投资风险。

3.1 产业风险

受疫情影响，航空运输业复苏速度不及预期导致的资产收益高估风险。目前看，随着疫情的有效控制，局部国家和地区已经出现了复苏。总体看，受疫情影响最严重的情况已经过去，逐步复苏的可靠性比较高。对此，标的公司资产估值时，以保守的业务恢复预期作为估值假设，2020年业务数据应以受疫情影响最严重的上半年实际数据为基础估算；航空运输业的业务恢复长期预期，按照国际航协保守估计，预计到2024年恢复到2019年水平。

3.2 法律风险

3.2.1 控制权变更

因控制权变更导致特许经营权丧失、合资公司业务终止、客户流失等风险。通常情况下，标的公司与合资公司的有关股东协议存在控制权变更条款，如终止合资合同或出让股权优先购买权，或限制将股权转让给竞争对手等。为规避此类风险，在购销协议(SPA)中与卖方约定：由卖方保证相关合作方同意继续维持现有合作；如不能实现，相关资产从交易范围内剥离，并从交易对价中扣减相应估值减损；尽量留用管理层和关键岗位人员，稳定现有客户网络。

3.2.2 合同到期

大多数国家对航油加注等地勤服务均有固定期限和公开招标要求，并购交易时，会有部分经营权合同和客户合同存在到期或即将到期的情况。针对此类情况，可从资产价值评估角度考虑将上述合同的续期作为交易交割先决条件。

3.2.3 业务依赖当地合作方

由于航油加注业务与石油公司的密切关系，标的公司在全球的业务很可能严重依赖当地合作方，如欧洲、北美的石油公司及中东、印度等的国家石油公司。中国主要航油贸易公司均为国企，需要考虑与欧洲、北美及印度等石油公司的合作与竞争关系，及其对于标的公司在交割后持续开展业务的影响。

3.2.4 环保责任和商业保险安排

航油加注服务的业务性质可能产生环境污染，需要考虑标的公司在相关法域提供服务时所承担的环保责任，尤其是拥有特许权的相关法域。对于在尽职调查中已经发现的有关环境合规事件在交易文件中约定具体的赔偿条款，就环境合规作相应的陈述保证安排，并从行业保险安排角度考虑环保责任分担问题。

3.2.5 政府审批

交易涉及各业务所在国的外商投资审批和反垄断审批。当前中美关系紧张，加上新冠疫情影响，各国加大对自有产业完整性保护，增加了短期内完成交易审批的不确定性。为应对这一不确定性，可深入分析必需的政府审批，并与卖方共同制定有效的报批方案；同时研究将政府审批难度极大的资产从交易范围内剥离的可行性，如在SPA中将政府审批作为交割的前提条件，最终确定的交易对价对获得审批风险高的资产单独报价，如不能获得审批，由卖方剥离未获批资产，并从交易对价中扣除相应价值。

3.3 税务风险

税务风险主要关注税务合规情况、税务稽查情况、税务亏损及有效税率、利息支出、股东贷款等，同时由于航油服务公司在机场拥有油库资产也会涉及房产税。重点应关注关联交易，航油服务公司在多国开展业务，经营中会存在不少关联交易，未来经营过程中可能会发生税务调整和责任追溯的风险。规避风险，在SPA中约定交割前税务风险由卖方承担。

3.4 财务风险

财务风险主要透过标的公司合并利润表、合并资产负债表、合并现金流量表分析其净亏损、各分/子公司收入与未计利息、税项、折旧及摊销前的利润(EBITDA)、表现欠佳的国家/地区业务、客户集中度、潜在资产减值、业务增长关键因素等。由于新冠疫情的影响，分析标的公司2020年财务表现，应考虑报表是否完全反映了标的公司应对疫情采取措施的成效，量化疫情所产生的一次性收入损失，就其影响对标的公司2020年的收入及EBITDA做正常化调整，并参考其2019年度正常经营下的财务状况。

3.5 劳工风险

航油加注服务的运营部门是其最重要的部门，通常占员工总数的90%以上。以拥有先进航油服务业的欧洲为例，公司会为员工提供养老金计划，一般根据员工的工龄、职位等因素，确定一个固定的(可按通货膨胀调整)退休津贴额数，在员工退休或丧失劳动能力后发放直至受益人去世。工会和劳资委员会是欧洲典型的员工代表组织，工会主要是分行业组织的，不在公司层面而是代表行业维护雇员利益，工会作为劳资协议谈判的一方，旨在维护成员的经济利益，排除第三方对行业的影响，解决劳动争端。各行业工会与雇主联合会进行谈判达成集体协议，就工资标准、工作时间、试用期、休假等与劳动者密切相关的内容进行约定，所达成的协议有效期为1～2年。

裁员、员工离职等不确定性会触发劳工保护风险。通常情况下，并购交易后1年内所有现行的劳资协议均持续有效，且员工的薪酬福利水平不能低于交易前的水平。如果交易达成后，卖方有重组裁员计划，需提前和劳资委员会达成一致并协商补偿方案。若资产和业务分布在欧美等法律健全国家，除劳工争议事项外，发生劳工风险的可能性不大；在非洲、中东、印度等国家，需对当地劳工法与相关规定做详尽调查。可在SPA中约定，交割前所形成的劳工争议责任由卖方承担，并在SPA中设置1～2年过渡期，在过渡期内由标的公司当前的管理层负责解决相关劳工问题，过渡期与管理层密切沟通，稳定现有管理层和关键岗位员工，充分发掘尽职调查阶段未发现的劳工争议问题。

3.6 环保风险

航油服务行业是轻资产运营模式，但也会拥有机场航油储运设施的项目(建设-拥有-运营-移交)资产，建设过程中有可能造成土壤污染。欧美等发达国家对机场罐区的土壤检测要求严格，罚款金额较高。受疫情影响，在并购此类资产时，无法进行现场取样、检测等环保污染尽职调查工作，需在SPA中约定，交割前所形成的环保责任由卖方承担。

3.7 跨国管理风险

航油服务公司通过子公司或者合资公司的形式在多个国家开展业务，已经建立了独立运营的团队和客户网络，短时间熟悉各国的投资、环保、劳工、税务、法律法规等政策及风俗习惯，进行直接管理的难度比较大，一旦管理失控，可能导致客户流失、投资亏损。交易过渡期内，应尽最大努力留住管理层和各国的关键岗位人员，加强沟通，建立兼顾各分/子公司现行管理基础又能与中国公司的管理要求相衔接的管理授权和控制制度，保障业务的顺利运行。

3.8 汇率风险

因汇率变动导致标的公司资产价值受损造成的风险。标的公司的EBITDA可能来自不同的国家或地区，资产和收入可能以欧元、英镑、美元等不同货币计价。应参考国际咨询机构预测，总体上把控汇率风险，做好相应外汇的对冲准备工作。

4 结语

中国企业在把握后疫情时代带来的航油资产并购机会的同时，更重要的是深入其分析其行业背景及发展趋势，解构标的公司业务/盈利模式，全面评估交易审批的可能性，识别交易中存在的法律、财务、税务、人力资源、政治环境等关键风险点，采取有效的应对措施，规避风险，保障中国企业在航油并购交易中获得优质资产并发挥协同增值效益。