医药企业选择分拆上市动因分析

□文/王知一

（山东工商学院会计学院 山东·烟台）

［提要］ 2019 年12 月证监会正式发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，为A 股公司所属子公司到境内上市提供了政策支持，我国境内分拆上市通道正式开启。2020 年我国已有近三十家公司披露将选择分拆其子公司进行上市，其中三成为生物医药行业，可见我国医药企业进入分拆热潮。本文分析我国医药企业选择分拆上市的动因，并以华兰生物分拆华兰疫苗至深圳证券交易所创业板上市为例做案例研究，借此为医药企业分拆上市提供参考。

一、引言

近年来，分拆上市成为资本市场的新一布局，随着政策的不断出台，我国开始允许符合一定条件的上市公司分拆在境内上市，为我国的医药企业进军资本市场提供了便利，随着上市公司经营战略更加多元，借助分拆实现业务的聚焦与价值的重新评估是新一轮的趋势，同时借助资本的力量壮大自身也是明智之选。现在随着新冠肺炎疫情的出现，越来越多医药领域的企业也在考虑将自身的疫苗和试剂业务做分拆上市，分拆热潮正在到来。

二、分拆上市的政策制定背景

在2019 年3 月发布的《科创板上市公司持续监管办法（试行）》中提及“达到一定规模的上市公司可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”，分拆上市监管细则也有望在此后逐渐落地，但此前我国分拆上市政策的制定经历了一段漫长的时间。

2000 年10 月，同仁堂成功分拆同仁堂科技在香港联交所上市，成为A 股分拆上市第一股，自此引发了A 股分拆海外上市的热议，多家企业陆续分拆赴境外上市。

2004 年7 月，证监会发布67 号文《关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知》，规范上市公司到境外分拆上市的行为，使得A 股境外分拆政策开始明朗化。

2010 年4 月，证监会在创业板发行监管业务情况沟通与保荐人培训会议上对分拆上市提出了6 条框架性规定，至2014 年，境内分拆上市迎来个案窗口指导期。

2011～2018 年期间，证监会仍未对分拆上市出具正式的法律法规文件，分拆企业大都选择境外分拆，少有境内分拆的实践案例。

2019 年8 月，证监会发布分拆上市征求意见稿，首次对A 股境内分拆上市的条件作出了具体规定。

2019 年12 月，证监会在征求意见稿的基础上修订了部分条款，并正式出台了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，自此A 股分拆上市开启了新篇章，我国分拆上市体系基本建立。

三、医药企业选择分拆上市动因分析

医药行业普遍需要有较高的资金投入和较长的回报周期，需要有源源不断的资金注入，其中蕴含着巨大的风险，迫切需要资本市场的支持。2018 年港交所开闸激发了不少未盈利药企走向资本市场的决心，且2019 年科创板注册制改革与2020 年创业板注册制改革，使得两个板块的上市程序更加简单，上市的效率、周期更加便捷，进一步为创新药企上市融资带来了曙光。现如今，分拆上市已广泛存在于想聚焦主业的大市值公司中，且因为科创板、创业板的平均市盈率显著高于中小板与主板，子公司在科创板、创业板上市可以获得更高、更准确的估值溢价，所以我国医药企业大都选择分拆其子公司在科创板或创业板上市，且预期这种趋势未来继续保持，究其动因如下：

（一）拓宽融资渠道，提升融资效率。分拆并成功上市，可以实现企业与资本市场的直接对接，资本的介入会使得公司飞速发展。一方面有利于企业拓宽融资渠道，获得股东和机构投资者的资金投入，同时也可以进一步加大投入开发新产品，丰富生产线，在降低风险的同时提高市场竞争力，在激烈的行业竞争中脱颖而出，巩固企业的市场地位；另一方面利用上市平台优势，借助资本的力量获得大量资金，提高公司资金的流动性，有助于企业有更强大的资金支持来突破技术难关，应对产业创新转型压力，进而实现企业在医药行业全产业链的做大做强，抢占市场份额，促进公司走可持续发展的健康之路。

（二）核心化公司战略，深化行业布局。现如今的市场已经进入了多元化的时代，多元经营虽分散了一定程度的风险，但有时却可能会造成母子公司间的业务不兼容，进而发生内部损耗，或者业务范围的部分重复造成同业竞争。

为了核心化公司战略，加强公司主营业务的发展，分拆一部分业务有助于公司经营向着更精细的方向发展，提升品牌知名度及影响力。例如，有不少市值较大的药企旗下多个品牌均已成熟，大型上市公司已形成优质品牌，未来将更考虑孵化新型业务，将其与母公司分拆可使得各个品牌得到更长远的发展；而许多从事传统药品研发的企业，其进军的生物制药领域已颇有成果且有赶超主业之势形成了可独立上市的板块，将其分拆可助力传统企业的创新转型；还有一些医药分销企业，致力于在医疗科技领域谋求新的发展进行多元化经营，将其分拆可使得双方业务独立，有助于精细化公司战略聚焦主业发展。

将企业内部与母公司不兼容的业务板块进行分拆上市，使子公司不再受制于母公司的发展需要，能够让母子公司专注于各自的经营方向，或者在业务范围上互为补充，给多元化经营的公司更多选择，方便精确定位，不断优化资产质量，母公司可以集中精力围绕公司战略发展业务；同时也可以在一定程度上减少母子公司之间因彼此经营业绩变化带来的不良影响，实现母子公司的业绩双赢。

（三）获得合理估值，实现股东利益最大化。将子公司分拆，与母公司的业务独立，对其进行清晰的界定与划分。首先，可以优化公司治理结构，将子公司与母公司分开独立治理，在提升子公司经营效率的同时提高公司整体的财务透明度，为全体股东提供清晰的财务报表与业务状况，理顺集团业务结构，减少信息不对称，有助于资本市场上的投资者充分认识公司经营状况和成长能力，对母子公司不同的业务板块进行清晰合理的估值。其次，母公司一般选择自身的优良资产分拆上市，分拆后子公司的价值可以更清晰地在资本市场体现，从而提高公司整体市值，使母公司能够享受到估值变化带来的额外溢价，同时获得更高的投资收益率，管理人员也可以在子公司股票上市流通后得到激励，经营积极性提高，实现股东利益最大化。最后，在科创板或创业板上市更容易找到相应的投资者，有望获得更好的盈利表现，且将子公司分拆进入资本市场上市要受到相关监管部门的监督，这不仅有助于提高子公司的经营效率，向着更专业化的方向发展，而且有助于提高母子公司整体运营效率，增强外部投资者对所投公司的信心。

四、案例介绍

（一）基本介绍。华兰生物工程股份有限公司（简称“华兰生物”）成立于1992 年，是从事血液制品研发和生产的重点高新技术企业，在全国同行业企业中居于领先地位，是首家通过血液制品行业的GMP 认证的企业。2004 年在深圳证券交易所上市，股票代码002007，通过多年发展已参与控股三十余家企业，是一家大型生物制品生产企业。

华兰生物疫苗股份有限公司（简称“华兰疫苗”）是华兰生物于2005 年成立的子公司，主要经营疫苗和基因工程生物产品等。目前是中国最大的流感疫苗生产基地，是我国疫苗制品行业品种较多、规格较全的企业之一。

（二）分拆预案。2020 年4 月21 日华兰生物发布《华兰生物工程股份有限公司关于分拆所属子公司华兰生物疫苗有限公司至深圳证券交易所创业板上市的预案》，拟在其控股子公司华兰疫苗整体变更为股份有限公司后，将其分拆至深交所创业板上市。本次分拆完成后，华兰生物股权结构不会发生变化，且仍将维持对华兰疫苗的控制权。

（三）经营业绩。华兰疫苗在报告期内营收及利润连年增长，2017年至2019 年营收收入分别为2.8 亿元、8.0 亿元和10.5 亿元，根据大华会计师事务所（特殊普通合伙）出具的审计报告显示，华兰疫苗2017年度、2018 年度、2019 年度归属于母公司所有者的净利润分别为-0.77亿元、2.70 亿元和3.75 亿元，利润不断增长，经营业绩良好。

（四）股东情况。分拆预案发布前夕，投资机构已提前布局。公开资料显示，2020 年3 月，华兰疫苗的股东香港科康拟以公司138 亿元的整体估值作为定价依据，向高瓴骅盈转让9%股权，向晨壹启明转让6%股权。而香港科康背后的实际控制人同时也是华兰生物的实际控制人安康。截至预案公告日，安康先生直接持有公司17.86%的股份，通过香港科康及香港科康全资子公司晟康生物间接控制公司28.20%的股份，直接持有和间接控制公司46.05%的股份，为公司实际控制人。

华兰生物直接持有华兰疫苗75%的股权，为华兰疫苗的控股股东。此外，安康先生通过香港科康间接控制华兰疫苗10%的股权，亦为华兰疫苗的实际控制人。

上市母公司持有子公司75%的股权，保持了对子公司的控股地位，但子公司净资产占母公司净资产比重为19.29%，子公司净利润占母公司净利润比重为32.69%，子公司董高及关联方持股比例占10%，故母子公司保持着高度的独立性。

（五）分拆动因。当前疫苗市场面临着强烈的竞争，华兰疫苗已上市的多个产品也存在竞争力不足的情况，易被激烈的市场竞争所打倒，需要不断地创新，开发新产品优化生产结构，才能够继续保持市场份额。华兰生物选择分拆华兰疫苗上市，是考虑到公司长期发展战略的需要。华兰生物作为一家大型药企，业务发展复杂多元，但随着制药行业竞争越来越激烈，聚焦已成为行业共识，而将部分业务板块和研发管线剥离是其必然选择。

且华兰疫苗是华兰生物下属唯一的疫苗制品业务运营平台，华兰生物的主营业务主要涉及血液制品与疫苗制品，这是生产工艺与产品用途具有较大差异的两个领域，因此华兰疫苗的业务与公司其他业务板块之间保有较高的独立性，分拆华兰疫苗不会对华兰生物的其他业务板块的持续运营造成实质性的影响。华兰生物将华兰疫苗的疫苗业务分拆上市，会获得资本市场的直接融资，拓宽融资渠道，提升融资效率，为华兰疫苗的发展提供充足的资金保证，提高市场竞争力，实现疫苗业务板块的做大做强，有利于进一步提升华兰疫苗的品牌知名度和综合竞争力。

借助分拆上市，母公司华兰生物也将进一步贯彻落实公司的长期战略，核心化公司业务，实现血液制品业务与疫苗业务的聚焦，使得母公司的实力更强劲，抗风险能力更强。同时，本次分拆后子公司与母公司的财务状况将明晰地展示出来，方便各位股东和中小投资者了解公司的真实盈利能力，将进一步提升公司整体市值，获得合理估值，实现股东利益的最大化。

五、结语

中国经济正值结构转型与动能转换之际，我们的首要任务是以创新驱动经济发展，而科创板更是国内资本市场深化改革的重要举措。创业板有69 家医药生产研发上市公司，总市值达到1.2 万亿元，占创业板总市值接近15%，是创业板的第一大市值产业。我国医药企业大都选择在科创板与创业板分拆上市，在获得更多投资机会的同时更有利于我国资本市场的发展与创新。新冠肺炎疫情过后，大众对疫苗行业的期待逐渐升高，对医药行业的改革也随之加快，推动了行业进入新一轮的景气周期。朝着多元化方向发展的今天，聚焦已成为行业共识，而剥离出非核心部分，是行业趋势。分拆上市不仅能聚焦核心业务，获得大众融资和重新估值，更能为我国资本市场注入新的力量，带来新的发展。