产融结合、融资约束与企业创新——基于制造业上市公司持股金融机构的经验证据

武雪婷，魏 遥，朱 龙，孟新悦

（阜阳师范大学，安徽 阜阳 236037）

0 引言

改革开放以来，中国制造业在更加开放的市场化的环境中快速发展，产业竞争力迅速提升。《中国制造2025》指出，智能制造和“互联网+”是中国制造业的转型方向［1］。可见，制造业转型升级的首要任务就是提高创新能力，打造新的核心竞争力［2］。企业创新活动需要长期注入大量资金，因此一个稳定的融资渠道对创新活动尤为重要。融资约束是我国制造业企业进行创新活动亟待解决的难题。

产融结合是指产业资本和金融资本之间股权和管理等相互渗透、相互融合形成的纽带［3］。据统计，2010年参股金融机构的上市公司有801家，其中制造业333家，占比41.57%；2019年，参股金融机构的上市公司已有3628家，其中制造业1753家，占比48.32%。产融结合在我国制造业中初具规模，已成为制造业高质量发展以及转型升级的重要途径。本文力图厘清产融结合、融资约束和企业创新三者间的关系，进一步考察产融结合能否缓解制造业企业融资约束问题从而促进企业创新。

1 文献综述

1.1 产融结合与企业创新

企业创新活动需要长期注入大量资金，通过参股金融资本，企业可以分享金融业的高额利润，保证研发投入的连续性需求［4］。Tadesse（2002）研究发现，实体企业通过参与金融资本，可从稳定的融资渠道源源不断地筹集资金，这些资金足以支撑企业的研发创新活动，说明实体企业金融化有利于企业创新［5］。Arizala（2012）基于内生增长理论，跨国别跨行业研究全要素生产率的增长，发现金融发展程度的提高有利于制造业企业创新能力的提升，这验证了Tadesse 的研究结论［6］。尽管国外不少学者得出实体企业金融化有利于提升企业创新能力，Orhangazi（2008）研究发现，参股金融资本存在“脱实向虚”的风险，当企业习惯于分享金融业的高额利润，出于利润最大化考虑，会不自觉地将原本的实体产业发展重心移向虚拟的经济部门，这不仅削弱了制造业企业创新活动的基础，造成产业空心化，更诱发了金融风险冲击实体经济［7］。

国内部分学者与Orhangazi 见解相同，谢家智（2014）指出制造业企业金融投资倾向逐渐增加，主营业务日益萎缩，企业过度金融化无疑降低了企业的创新能力和创新意愿［8］。实体企业参股金融业实质上是一种市场套利行为，短期内会增加企业的经营业绩，但从长期来看，参股金融资本所获得的“红利”实际上抑制了企业创新，不利于企业的稳定发展［9］。部分学者从融资约束角度出发，与其观点相左。王超恩、张瑞君、谢露（2016）基于融资约束理论框架，研究发现制造业持股非上市金融机构能有效缓解融资约束，促进企业创新，这种效果在金融欠发达的地区更为显著［10］。银企关联可能会降低信息租金，为企业创新提供融资渠道，促进企业进行研发投入。张思菊（2018）以制造业为样本探讨了产融结合、融资约束和企业创新投入三者间的关系，研究发现，产融结合可以促进企业创新投入，并抑制了融资约束和创新投入间的相关性，佐证了王超恩的观点［11］。

1.2 融资约束与企业创新

企业创新从产品概念转化为最终产品并实现商业价值需要经历较长的孕育期，加之创新的高风险、高信息不对称以及轻资产等特征，导致企业较难通过外部市场为其融资［12］。企业研发创新过程中存在高额的融资成本和调整成本，融资约束问题成为制约企业提升创新能力的一大障碍［13］。在高科技部门和小型企业中，融资约束对企业创新活动的 阻 碍 作 用 更 为 显 著［14］。Hyytinen 和Toivanen（2004）通过研究发现，资本市场的缺陷阻碍了企业创新和效益增长，而公共政策可以补充和完善资本市场，政府的资助对于依赖外部融资的企业非常有效［15］。Aghion 等（2012）指出当企业在进行创新活动时，其因为筹措资金造成的融资约束问题对企业的创新支出具有显著的抑制作用，也就是说，在其他条件不变的前提下企业的筹措资金困难程度越大，其创新活动投入越少［16］。

国内企业的创新活动受制于自有资金总量，大多都面临融资约束困境［17］。创新过程蕴含的信息不对称和委托代理问题诱发了潜在的道德风险，使得企业外部融资困难，企业研发创新行为受到制约。丁一兵等（2014）指出融资约束阻碍了企业技术创新和产业升级，诱使企业坠入“中等收入陷阱”［18］。当企业面临激烈的产品市场竞争时，融资约束对企业研发的抑制更为明显。宽松的融资环境能够降低企业获取研发资金的难度，提高企业的研发实力。陈华、宋慧（2015）指出，金融抑制和融资约束是我国企业创新研发面临的主要难题，通过互联网金融这一新型金融业态，能够有效提升资金配置和研发创新效率［19］。制定完善的负债融资计划一定程度上可以缓解企业的资金压力，减少代理成本，为企业创新活动注入新的资源［20］。

2 理论分析与研究假设

企业的创新活动需要大量的资金投入，因其投资高风险及产出的不确定难以获得外部融资，而其自有资金又难以支撑长期研发过程，因此企业迫切需要通过各种渠道与外界金融机构构建长期稳定的联系，以减少外部环境对企业创新活动的冲击［21］。产业资本与金融资本在资源上存在互补性，企业通过持股金融机构，跨空间整合经济资源，构建内部资本市场，可以有效配置资源，促进资源流动，形成竞争优势［22］。首先，企业与金融机构建立股权联系后便于金融机构充分获取企业的创新项目信息，降低信息不对称有助于从金融机构获取数量更多、成本更低的信贷资金，缓解企业的外部融资压力，进而为企业的创新活动提供一个相对稳定的外部资金支持环境［23］。其次，企业打破产业边界涉足金融业是多元化经营的表现，可以有效地融合金融业的资金链，提高企业的多元化水平和经营收入，增强企业稳定性，为企业创新活动提供条件。基于以上分析本文提出假设1：产融结合与企业创新正相关。

企业创新活动的高投入、高风险以及产出的不确定性使其比日常经营活动更容易陷入融资困境［24］。第一，企业研发过程中的“知识”具有非排他性，企业会尽可能少披露甚至隐匿项目信息，这也使得外部投资者难以获取到所需信息，无法评估项目优劣，如此高风险的投资对应的却是不确定的产出结果，更加重了企业的融资约束程度；第二，创新过程中产品的研发到商业化是一个长期的过程，在此期间，研发产生的“知识”附着在研发人员身上，一旦研发人员离职，将给企业带来不可估摸的损失。创新活动中的投入多用于支付研发人员的工资，而研发产出作为一种无形资产难以度量，这使得监管研发人员的成本较高，无法衡量研发人员的努力程度［25］；第三，创新活动的投入是一个长期过程而其产出又具有不确定性，当企业的资金链断裂时，企业会降低研发投入使得研发中断，将有限的资金转入生产营销、人力资本等日常开支上，以稳定企业的发展。基于以上分析提出本文假设2：融资约束与企业创新负相关。

熊彼特的创新经济学指出，在市场环境中企业创新活动受制于融资约束。即便企业拥有成长发展契机，受限于外部高额融资成本，也会错失转型升级机会［25］。第一，参股金融机构不仅可以降低与金融机构之间的信息不对称问题，当持股到达一定比例时，甚至可以影响金融机构的决策，一定程度上减少了信贷歧视；第二，产业资本持股金融资本在获取资源的同时也引入了金融专业知识，可以提高制造业企业对创新项目定位的精准性，降低过度投资的风险［26］；第三，产融结合后，制造业企业可以分享金融资本的超额利润，平滑管理层任期的业绩，增加管理层创新研发意愿。同时，创新项目的研发过程也受金融机构监督，一定程度上减少了管理层以研发为名侵蚀资源的可能性。基于以上分析提出本文假设3：产融结合可以缓解融资约束对企业创新的抑制作用。

3 研究设计

3.1 样本数据

本文使用2010-2019年沪深A股制造业上市公司数据为初始样本，并按照以下的原则进行筛选：（1）剔除ST、*ST 公司；（2）剔除研究期间上市的公司；（3）手动查找公司年报补全数据后，删除仍存在缺失值的公司；（4）剔除相关数据异常的公司；（5）为了防止极端值对结果的影响，对连续变量进行缩尾处理。本文采用Excel 和Stata15.0 处理数据，共获得3320个有效样本，其中财务数据和产融结合数据分别来源于国泰安数据库和Wind 数据库，年报数据来源于巨潮网。

3.2 变量说明

①被解释变量。已有文献一般从创新投入和创新产出两方面来度量企业创新，创新投入角度包括研发支出和研发人员数量，创新产出角度包括专利授予数、专利申请数、无形资产增量、净利润和销售收入。为了保证研究结论的可靠性，参考万佳（2020）的研究成果，本文从创新投入和创新产出两方面来测度企业创新。在回归分析部分，用企业研发投入与当年营业收入的比值来衡量企业创新，记作Inno；稳健性分析部分，用无形资产增量与期末总资产的比值进一步测算，记作Inno2。

②解释变量。产融结合包括“由产到融”和“由融及产”两种形式，前者指工商企业持股金融业，后者指金融业持股工商企业，由于国内对“由融及产”管理严格，因此产融结合多指“由产到融”。考虑到样本公司可能持股多家非上市金融机构，且持股比例不相同，参考万良勇（2015）的研究成果，在回归分析部分，用虚拟变量（Fin）度量持股非上市金融机构，若企业当年持股非上市金融机构取值1，否则取值0；稳健分析部分，用持股非上市金融机构数量（Num）替代持股非上市金融机构的虚拟变量。

③调节变量。融资约束难以在数据中直观观测，当前学者多采用单变量或多变量财务数据构建融资约束指数，本文借鉴Kaplan and Zingales（1997），用经营性净现金流、企业财务杠杆、股利股息、现金持有和托宾Q值五个指标构建融资约束指数，该数值越大表示企业面临的融资约束程度越强。由于KZ指数具有一定的内生性，因此在稳健性分析部分，本文选取外生性较强的SA指数来度量融资约束程度，其由Hadlock 和Pierce（2010）提出，公式为SA=-0.737*Size+0.043*Size2-0.04*Age。

④控制变量。参考以往的研究成果，本文选取企业规模（Size）、股权集中度（Herf）、产权性质（Soe）、资产负债率（Roa）、托宾Q值（Q）和企业年龄（Age）为控制变量，并设置了年度和行业两个虚拟变量，具体信息见表1。

表1 变量定义

3.3 模型设计

为了检验假设1 的正确性，本文构建了以企业创新为被解释变量、产融结合为解释变量的模型（1）：

以企业创新为被解释变量，融资约束为解释变量，构建检验假设2的模型（2）：

以企业创新为被解释变量，产融结合为解释变量，融资约束为调节变量，构建检验假设3 的模型（3）：

4 实证分析

4.1 构建融资约束指数

借鉴Kaplan and Zingales（1997）的做法，本文以筛选过后的中国制造业上市公司为样本构建融资约束指数，具体步骤如下：（1）收集全样本的经营性净现金流/期初总资产、企业财务杠杆（LEVi,t）、股利股息、现金持有和托宾Q 值（Qi,t）数据。（2）对样本数据进行winsor（1%～99%）处理，减少极端值影响。（3）若小于其中位数，KZ1取值为1，反之为0；若LEVi,t大于其中位数，KZ2取值为1，反之为0；若小于其中位数，KZ3取值为1，反之为0；若小于其中位数，KZ4取值为1，反之为0；若Qi,t大于其中位数，KZ5取值为1，反之为0。（4）令KZ=KZ1+KZ2+KZ3+KZ4+KZ5，计算KZ 指数。（5）将KZ 作为因变量，采用有序逻辑回归（Ordered logistic regression）分 别 对和Qi,t进行回归，得出回归系数。（6）运用上述回归系数可计算每一家公司的融资约束指数，KZ 指数越大，说明企业受融资约束的制约越强，具体结果见表2。

4.2 描述性统计

由表3 统计结果可得，企业创新Inno 的最大值为0.189，即企业当年R&D 经费占营业收入的18.9%，最小值为0，说明企业之间的创新水平存在较大差异。产融结合Fin 均值为0.394，说明当前我国制造业产融结合水平不高。融资约束KZ指数最大值为6.565，最小值为-15.97，说明不同企业面临的融资约束问题相差较大，且均值为1.854，说明我国制造业大多存在不同程度的融资约束问题。

表2 制造业上市公司融资约束指数模型的回归结果

表3 各变量的描述性统计

4.3 相关性分析

如表4所示，产融结合Fin与企业创新Inno的相关系数为0.164，且在1%的水平上显著，说明产融结合与企业创新呈正相关关系，初步验证了假设1。融资约束KZ 指数与企业创新Inno 的相关系数为-0.087，且在1%的水平上显著，说明融资约束与产融结合负相关，初步验证了假设2。产融结合与融资约束的交乘项Fin*KZ与企业创新Inno显著负相关，无法初步检验假设3，后需更严格的分析。多个控制变量与被解释变量企业创新（Inno）之间存在显著的相关关系，说明本文选取的控制变量是有意义的。各变量之间的Person 系数较低，基本排除了多重共线性的可能。

4.4 回归分析

4.4.1 产融结合与企业创新的回归分析

表5 第（1）列为产融结合与企业创新的回归分析结果，产融结合（Fin）与企业创新（Inno）的系数为0.0310，在1%的水平上显著为正，这意味着产融结合对企业创新存在显著促进作用，且随着企业参股非上市金融机构的比例增加，产融结合对企业创新的促进作用会显著增强，假设1 得到验证。企业规模（Size）、产权性质（Soe）、资产收益率（Roa）、托宾Q值（Q）和企业年龄（Age）分别在5%、1%、1%、1%和1%的水平上与企业创新（Inno）显著正相关。股权集中度（Herf）在5%的水平上与企业创新（Inno）显著负相关。

表4 主变量的相关性分析

4.4.2 融资约束与企业创新的回归分析

表5 第（2）列为融资约束与企业创新的回归分析结果，融资约束（KZ）与企业创新（Inno）的系数为-0.0476，且在1%的水平上显著，说明融资约束与企业创新存在显著的负相关关系，融资约束程度越高，企业创新水平越低，假设2得到验证。企业规模（Size）、产权性质（Soe）、资产收益率（Roa）、托宾Q值（Q）和企业年龄（Age）分别在10%、1%、1%、1%和1%的水平上和企业创新（Inno）显著正相关。股权集中度（Herf）在1%的水平上与企业创新（Inno）显著负相关。

表5 产融结合、融资约束与企业创新的回归分析

4.4.3 产融结合、融资约束与企业创新的回归分析

表5 第（3）列结果表明，产融结合（Fin）与企业创新（Inno）在5%的水平上显著正相关，融资约束（KZ）与企业创新（Inno）在10%的水平上显著负相关，然而二者交乘项Fin*KZ的系数为-0.0289，且并不显著，产融结合无法缓解融资约束对企业创新的抑制作用，假设3没有得到验证，可能的原因在于目前我国大多企业持股非上市金融机构比例小于5%，产融结合程度普遍不深，产业资本未与金融资本进行实质性互动。企业规模（Size）、产权性质（Soe）、资产收益率（Roa）、托宾Q值（Q）和企业年龄（Age）分别在10%、1%、1%、1%和1%的水平上和企业创新（Inno）显著正相关。股权集中度（Herf）在1%的水平上与企业创新（Inno）显著负相关。

4.5 稳健性分析

（1）关于企业创新的度量。前文从创新投入角度用R&D 经费与企业当年营业收入的比值衡量企业创新，创新产品投入到产出到商业化是一个漫长的过程，出于稳健性考虑，创新产出角度用企业期末无形资产增量与期末总资产的比值（Inno2）重新度量企业创新。（2）关于产融结合的度量。参考葛宝山（2019）以企业持有非上市金融机构的数量（Num）代替企业当年是否持有非上市金融机构的虚拟变量。（3）关于融资约束的度量。由于KZ指数具有内生性，因此选用只包含企业规模（Size）和企业年龄（Age）两个变量的外生性较强的SA 指数替代KZ指数。分别将这些变量代入前文三个模型，回归结果如表6 所示，产融结合（Num）与企业创新（Inno2）在1%的水平上显著正相关，融资约束（SA）与企业创新（Inno2）在1%的水平上显著负相关，二者交乘项回归系数仍为负数，与前文回归分析结果一致，证实本文结论具有稳健性。

5 结论与启示

本文以2010-2019 年沪深A 股制造业为样本，实证分析产融结合、融资约束和企业创新之间的关系，主要得出以下结论。（1）企业产融结合程度越深，创新水平越高，二者之间存在正相关关系。产融结合能够有效缓解银企之间的信息不对称问题，通过持股金融机构，能促进企业内部资源合理配置，为创新活动提供条件。（2）企业融资约束程度越高，创新水平越低，二者之间存在负相关关系。当企业内部资金链断裂陷入融资困境时，为了维持日常经营，必定先断开创新研发投入资金。（3）目前的产融结合模式难以缓解融资约束对创新活动的抑制作用，融资困境依旧是制约企业创新的主要问题。

表6 稳健性检验（替换核心变量）

本文的政策启示主要体现在以下三个方面。第一，产融结合有利于缓解企业和金融机构间的信息不对称问题，有效融合金融机构的资金链，促使企业多元化经营，提升企业创新能力，但已有的产融结合模式并不足以缓解融资约束对企业创新活动的抑制作用。因此，国家应出台相关政策鼓励产业资本与金融资本的有效互动。第二，企业频频陷入融资约束困境，不得已中断创新项目以保全日常经营活动稳步进行。因此，一方面政府应降低创新项目贷款门槛，低息甚至免息支持企业创新，降低企业融资成本，拓宽企业融资渠道；另一方面，增强对企业创新项目的扶持力度十分必要，政府可建立创新项目扶持平台，在此平台上实现资源共享，吸引高校和研究机构共同参与，为企业高新技术研发提供政府担保。第三，针对当前较为混乱的产融结合现状，监管部门应创新金融监管机制，出台对应政策。只有加强监管，防范产融结合重大风险，才能为企业创新发展营造一个良好的外部环境。