泡沫与需求：电动车市值之争

蘧毛毛　王静仪　李阳　康娟

2019年12月25日，中涂喷漆机器人在西安比亚迪涂装工厂面漆工段作业。图/视觉中国

新能源汽车无疑是2020年资本市场最引人注目的一个上涨板块，多家新能源汽车公司市值成倍增长，不断刺激投资者神经，亦在岁末年初引发激烈争议。

截至2020年12月24日，蔚来（NYSE： NIO）股价报收45.77美元/股，市值达718.18亿美元，与2019年10月份1.19美元的历史最低点相比，在一年多时间里飙涨40多倍。另外两家在美上市的造车新势力小鹏汽车（NYSE：XPEV）和理想汽车（NASDAQ：LI），股价分别收于41.87美元/股和29.32美元/股，尽管上市不足半年，股价早超发行价数倍，市值分别达到330.73亿美元和263.17亿美元。这样的上涨势头传导到A股，比亚迪（002594.SZ）的股价也在2020年飙升近300%，报收于183.00元/股，市值4992.24亿元。

在全球汽车企业市值排行榜上，中国已有两家公司进入前十，分别是排名第四的比亚迪，排名第六的蔚来汽车。它们分别成立25年、6年。

这样的市值表现超出很多业界人士和投资者预期。“公司的市值排序不排除有短期因素的影响，但很大程度上反映了资本市场上的主流咨询公司、分析师和投资机构的预期。”近日，中国汽车行业泰斗、电动汽车百人会理事长陈清泰告诉《财经》记者，“这反映出资本市场对新能源汽车的认同，也表明汽车产业进入了大变革时期，汽车企业的市场地位正重新洗牌，并给后起者提供了机会。”

销量不足老牌车企的百分之一，市值却是对方几倍，新能源车企在2020年的股价表现，被部分投资者认为颠覆了以往的估值逻辑。

“评价智能电动汽车公司的市值，不妨参考一下苹果，万亿市值绝不是一个手机产品能支撑起来的，它的市值很大程度在于其‘互联性质。消费者购物、阅读、娱乐、社交等方方面面，只要通过苹果产品实现，它都可以收取费用。”一位新能源汽车投资者向《财经》记者介绍，例如当微信公众号出打赏功能的时候，苹果还向其收取了30%的费用，堪称“雁过拔毛”，而电动汽车有望成为新的互联载体，且其体量比手机更大。

在同行看来，至少在中国市场上，还未出现一家完美的新能源汽车生产商：无限烧钱的蔚来、一款车的理想、二手车绯闻缠身的小鹏、品牌力跟不上的比亚迪等，或多或少都有一些发展层面的隐患所在。

从市场反应来看，不少投资者对新能源汽车公司股价走势长期看好。比如，在2020年股价狂飙的几个月里，蔚来的十大机构股东大多没有选择高位出货，而是以超过10%的比例继续增持，各路对冲基金和共同基金也齐齐下场，可以说，蔚来的股票得到美国主流投资机构的认可，这是此前多数中国公司没有碰到的新情况。

但2020年底，这些明星股的短期回调之势已显。2020年11月下旬以来，蔚来、小鹏和理想的股价狂奔数月后开始回落，平均下跌30%。

“短期来看，造车新势力估值偏高，泡沫较大，短期具有较高风险。长期能否撑起高估值，要看具体公司的发展情况。”哲灵投资合伙人于亚飞在接受《财经》记者采访时称，“目前来看，头部几家造车新势力相对出牌水平较高，也取得阶段性的成绩，接下来还要继续迎来大浪淘沙的混战。”

年内股价飙升，年尾开始回调

2020年，不少散户和机构投资者及时入局新能源汽车公司而赚得盆满钵满。

6月到11月，蔚来汽车的单月股价涨幅分别是54.66%、59.38%、11.51%、44.11%和65.24%，这意味着只要月初买入月末卖出，就能跑赢A股大市。

“这是我最成功的一笔投资。”李成是一位汽车行业从业者，凭借多年行业经验，他选择在蔚来股价触底时果断入手。“当初我判断蔚来和特斯拉都会大涨，但是蔚来股价低，翻倍的次数比特斯拉要高，所以做了一个取舍。现在（收益）够买30多辆ES6的。”ES6是蔚来汽车的主力车型，起步价35.8万元。

据了解，部分散户身兼投资者和车主等多重身份，从接触产品开始，萌生股票投资意向。

2020年5月，持有北京新能源指标的杨帆决定选购一款新车，并试驾了小鹏、特斯拉、蔚来等多个品牌。“这些电动汽车带来的操纵感以及科技感，让我感受到新能源行业确实发展得蛮快的。”购车后被拉入车主群，杨帆观察到，“车主群里的蔚来销售拉人入群的速度在不断加快，这时候我意识到蔚来销量在爬升，就开始买入蔚来股票。”他对《财经》记者表示。

在股价狂飙的几个月里，蔚来的十大机构股东大多没有选择高位出货，而是以超过10%的速度增持。具体来看，至2020年三季度末，最大的机构投资者为英國投资公司BAILLIE GIFFORD，持股数量1.09亿股，占比10.07%，三季度内增持1115.9万股，增长11.41%;第二大投资者来自美国投资公司黑石集团，持股数占比3.05%，报告期内增持412.9万股，上升14.3%;第三大机构投资者为著名基金公司先锋集团，持股2.77%，报告期内增持416.1万股，增速为16.11%。

对比可知，这些重仓蔚来的投资机构也大都在特斯拉十大股东之列。以仅次于创始人李斌和腾讯的蔚来第三大股东BAILLIE GIFFORD为例，这家英国老牌投资公司是特斯拉排在CEO埃隆·马斯克之后的第二大股东，它自2013年开始持有特斯拉股票，至今收益已超过百亿美元。

特斯拉近年的股价走势历历在目，高度重合的投资者们希望在中国新能源汽车公司身上复制特斯拉在资本市场上的成功。2020年12月，特斯拉市值突破6000亿美元大关，是丰田汽车的三倍;后来者中，蔚来、小鹏、理想三家汽车股价集体飙升，市值不断创下新高。蔚来与比亚迪交替登上中国车企市值第一的宝座，其市值约为两个上汽集团的总和。

“特斯拉是一颗耀眼的明星，但不会没有后来者。”陈清泰认为，蔚来、小鹏、理想何以成为特斯拉后来者，与三家都有着较强的互联网基因，并且在产品技术和商业模式不断创新有关。由于它们的融资成本较低，这些公司有着更强的能力去创新，从而走向了良性循环。

强调收益的对冲基金在新能源汽车股票上高举高打再正常不过，当以稳健闻名的共同基金下场，是更值得注意的信号。

图：全球车企市值表

资料来源：《财经》记者根据公开资料整理。制图：颜斌

CalPERS为超过200万名加州公务员管理着3890亿美元的资产，是美国规模最大的退休基金。三季度，CalPERS买入了38.14万股蔚来汽车的股票，增持20%，共持有229.5万股蔚来股票，接近持仓的共同基金第十名。

“这说明蔚来已经进入美国主流投资者视野。”资深美股投资者、美元基金Anlan Capital执行董事陈达认为，退休基金的风格是buy-hold（买入-持有），做非常长期的投资，主权基金比如淡马锡的风格也类似，买入之后会成为股票的压舱石，如果被这样的基金认可了，才算进入主流。如果只是被对冲基金看上了，他们只看股票走势而不是公司基本面，那种盲目的买入不算进入主流。

在投资圈看来，有一点可以达成的共识是：新能源汽车是少数未来确定增长的市场之一。可增长幅度能有多大、目前是否已被高估，各方观点相左，于是一边有人大幅进场，有人高调唱空，多空两军展开激烈厮杀。

做空者万钧认为，新能源汽车公司的股价在2020年增长太快、大厦必倾。他告诉《财经》记者，“我当时觉得短期内炒作的氛围太重，日后必然会出现回调。”但他没有踩准做空的时间节点，蔚来股价依然高歌猛进，最终万钧2020年全年的炒股利润几近亏光——他预想中的回调直到11月下旬才出现，蔚来、小鹏和理想的股价狂奔数月后开始回落，平均下跌30%。

这种矛盾的情绪也反映在进场又离场的机构投资者上。“长期价值投资者”高瓴资本从2015年的A轮融资起就投资了蔚来，但在2020年2月披露已清仓蔚来，引发业内广泛关注。在三季度，高瓴新进蔚来、理想、小鹏的股票，截至三季度末分别持有蔚来241万股、理想167万股、小鹏91万股。

公开信息显示，至2020年三季度末，共有358家机构持有蔚来股票，合计持股市值96.39亿美元，持股占比为33.67%。报告期内，有99家机构增持蔚来，12家机构持股不变，但也有46家机构在报告期内选择减持，还有110家机构全部清仓。

2020年11月下旬，新能源汽车公司股价开始回调。蔚来、理想、小鹏的股价从24日的53.51美元/股、43.96美元/股、70.63美元/股下跌到12月24日的45.77美元/股、29.32美元/股、41.87美元/股，跌幅分别为14.46%、33.3%、40.72%。

高市值背面：销量、营收不匹配

市场上比较普遍的分析认为，造车新势力公司在2020年股价一路看涨的背后，有两个重要的基本面支撑点：一是销量的增长，二是财务数据的改观。

从销量来看，蔚来现有ES8、ES6、EC6三款车型在售。2020年11月，蔚来共交付新车5291辆，同比增长109.3%。其中，EC6 1518辆、ES6 2386辆、ES8 1387辆。2020年前11个月，蔚来共完成交付36721辆，同比增长111.1%。

小鹏汽车有G3、P7两款车型在售，2020年11月共实现交付4224辆，同比增长342%。小鹏P7成为其绝对的销售主力，11月交付2732辆，环比增长30%。2020年1月-11月，小鹏汽车累计交付新车21341辆，同比增长87%。理想只有一款增程式电动车型理想ONE在售11月共交付4646辆，环比增长25.8%，1月-11月，累计交付26498辆。

虽然三家造车新势力的销量在不断上升，但其在售车型仍然十分有限，且依赖于一款主销车型，抗风险能力较弱。对于蔚来和小鹏来说，其主销车型ES6和P7分别占据了11月销量的45%和64%，对于只有一款车型在售的理想来说，销量支撑点可谓更加单薄。

一旦市场上出现强劲的对标车型及品牌时，三家公司的股价立即会有体现。

以特斯拉旗下SUV车型MODEL Y为例，它已在中国超级工厂投产，预估定价以及市场定位已经对三家造车新势力构成了强劲的威胁。天风证券研报认为，预计Model Y入门价有望降至27.5万元。

美国著名做空机构香橼资本提出，Model Y售价如此之低，必會对蔚来构成威胁，考虑到未来的市场竞争格局，蔚来当前股价已脱离合理范围，将蔚来目标价直接“腰斩”至25美元，并质疑“近期投资者对新能源车的狂热，显示出他们并未深刻认识到中国市场的激烈竞争，尤其是车企之间的价格战”。11月中旬香橼做空之后，三大造车新势力的股价应声下跌。近日受苹果造车消息的影响，三家的股价也相应收跌。

三家公司的抗风险能力也是各有不同。大和证券分析师Kelvin Lau认为，将三家的股价与各自的基本面进行比较，理想和小鹏看上去更为昂贵，尤其是小鹏，当前股价大约相当于2021财年销售额的18倍。在特斯拉有可能发起的价格战威胁之下，小鹏的处境可谓特别脆弱。

近日，小鹏汽车倒卖新车给二手车商的事件传得沸沸扬扬，尽管官方给出了辟谣说辞，但其背后呈现的正是新势力销量难题的具像化，甚至还有对小鹏汽车产品力不够的犹疑。

理想的潜在用户群则对电池电动汽车的电池表现，以及其安全性难免心存疑虑。因此，Kelvin Lau认为，小鹏和理想其实都面临着销售表现不及预期的潜在威胁。

哪怕是常年稳居中国新能源汽车销量前三名的比亚迪，也面临销量危机。2019年比亚迪汽车总销量为46.1万辆，同比下滑11.39%。2020年1月-11月，比亚迪销量继续下滑，同比下滑幅度达到11.37%。

一位一级市场投资人对《财经》记者表示，造车新势力的新车型能否顺利推进上市、上市之后销量能否持续撑得起高估值，是否会爆发自燃召回等负面事件，以及竞品车型的推出，都有可能成为股价下跌的风险点。

事实上，造车新势力的销量规模与其市值排名极度不匹配。以特斯拉为例，虽然特斯拉的市值一再力压丰田，冲向全球车企市值第一把交椅，但是其当前销量却仍不足全球汽车销量的1%，其2019年在全球范围的销售也仅占丰田汽车年销量的3.4%。近日丰田汽车总裁丰田章男（Akio Toyoda）便公开炮轰：“特斯拉严重高估了自己的价值，并且还没有成熟到足以影响全球汽车趋势，尤其是在电动汽车技术领域。”

公开数据显示，通用、本田、福特三家传统车企前三季度的营业收入分别为5768.9億元人民币（下同）、7350亿元和6191.57亿元，其总和是蔚来、小鹏、理想三家车企前三季度营收的100多倍。

作为蔚来第三大股东的BAILLIE GIFFORD如此解释自己的投资逻辑：其一蔚来品牌鲜明，重塑了用车体验并形成高质量用户社群;其二中国有全球最大电动汽车市场，根植中国的蔚来有巨大市场机遇;其三看好创始人李斌本人，他看待事物有长远眼光;其四蔚来商业模式独特，既有极强研发创新能力，又将生产环节外包。

2020年，三家造车新势力的主要营收数据与2019年相比均有较大改观。2020年三季报显示，蔚来三季度实现营收45.3亿元人民币，同比增长146.4%，环比增长21.7%;小鹏三季度实现营收19.9亿元，同比增长342.5%，环比增长236.9%;理想三季度实现营收25.1亿元，同比增长28.9%，环比增长91.3%。

营业收入增加的同时，三家的净亏损在逐渐收窄，单车毛利也不断提升，这都给资本市场很大的鼓舞。

日前三家企业不约而同地在高位增发股票。蔚来增发6800万股美国存托股份（ADS），价格为每股39美元，最大募资额达30.5亿美元;同时，小鹏增发4800万股ADS，拟募资21.6亿美元;理想增发4700万股，最高募资约18.4亿美元。从增发用途来看，研发新产品以及下一代电动车技术均占据了较高的比重，囤积粮草、巩固护城河的意图明显。

在资本市场人士看来，股票增发背后或许有着更深层次的意义。“对于高估值的上市企业来说，市值管理变得更加重要。增发除了可以募资，也会起到调节市场的作用。”前述投资人告诉《财经》记者，增发股票会使得上市公司增加新的机构股东，在分散股权的同时降低大股东集中抛售带来的风险，让公司市值在可控范围之内平稳增加。

中长期而言，造车新势力的发展格局并不清晰，根基尚不稳定。中国电动汽车百人会副理事长兼秘书长、首席专家张永伟对《财经》记者表示：“中国成为了改变产业发展方向的策源地，电动化的头部品牌会越来越多地诞生在中国，现在的头部企业也许会变得更强大，也许会被挑战掉，这只是阶段性发展的结果。”

估值体系变了吗？

“当你走出大城市，进入二线及以下城市观察新能源汽车的使用情况，你会对新能源汽车股票如此高的市值产生怀疑。特斯拉、蔚来的股价一再冲高是事实，但是对于这种故事，我们到底该如何解释？”做空者万钧表达疑惑。

这也是不少投资者的疑惑：新能源汽车的股价缘何上涨至此？

全球影响力投资指导委员会（GSG）主席罗纳德·科恩认为，现在公司估值的体系变了，影响力透明度可影响公司的估值和盈利能力。“影响力加权账户将使企业和投资者能够从利润和影响两个维度来看待业绩。当你看到它为企业提供的颠覆其行业的能力时，这就变得非常重要了。投资者将调整（投资组合）从而更有利于那些在风险/收益/影响力之间作出优化的公司，比如特斯拉，而不是那些只是在风险/收益间做出优化的公司。”

在影响力的加持下，高估值反映出了市场对企业未来发展的预期。除此之外，新能源汽车带来的颠覆性以及商业化前景，使得其价值绝不仅仅局限在汽车销售本身。

中信证券研报认为，与传统汽车公司依靠汽车制造和销售赚钱的商业模式，以及常用的市盈率估值方法不同，智能电动汽车公司因参与汽车全生命周期的服务，有机会在更多环节获得更多的价值量分配，以及更高估值。

以特斯拉自动驾驶FSD软件包为例。随着功能的不断完善，它的售价从2015年发布之初的2500美元，逐步增加到5000美元、8000美元、1万美元。目前FSD在中国的售价是6.4万元，达到了Model 3车价（24.99万元起）的四分之一。涨价很大可能还将持续，马斯克此前曾表示：“要我说，FSD软件包的价值甚至超过10万美元。”

“造车新势力与传统车企不同，我们卖的不光是一辆车。就像手机一样，手机的电话功能占比大概在5%以下了。汽车的使用场景也是非常丰富的，它可以做的有很多。”零跑科技联合创始人、总裁吴保军在接受《财经》记者采访时表示。

这也从另一个层面解释了为什么智能电动汽车公司的市值可以领跑有百年根基的传统车企。马斯克认为，特斯拉应被认为是大约十几家技术创业公司的集合体，其中许多部分与传统汽车公司几乎没有关联。特斯拉从零开始创建了一个芯片设计团队，用于公司全自动无人驾驶计算机，而传统汽车公司却没有这样做。

“为什么市场可以将特斯拉的股权价值估得高过通用？因为人们根本不认为特斯拉和通用汽车在同一个行业里——有谁会为京东的市值超过万科而愤愤不平吗？”陈达告诉《财经》记者，现在的问题变成了特斯拉能超过通用多少，特斯拉的估值如今应该锚定其他的科技股大厂。

“传统的估值方法在一定程度上失效。”曾参与投资理想、小鹏的经纬中国创始管理合伙人张颖认为，如今判断企业估值的核心因素包括现金流、增长和风险，估值思路从静态走向动态、从回顾走向前瞻，二级市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，呈现出“二级市场一级化”的特性。

张颖提出，特斯拉等新能源车企的估值源于“车企的营收+科技股的利润率”。车企往往有几千亿营收，但利润率很低;科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。如今市场认可了汽车电动化和智能化的预期，这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。

业内普遍认为，包括特斯拉在内的造车新势力不是为了卖车赚钱，汽车只是在提供用户使用的基础，站在互联网新枢纽上的新势力们有无限想象空间，这个空间甚至可以包容下企业长期不盈利、产品粗糙、品牌价值下滑、车辆频繁故障等种种不足，还能不断吸引新的投资。

但是，上述对于公司估值逻辑的新说法，并未在资本市场形成压倒性倾向。

估值基础是市场需求

在《财经》记者采访的多位业界人士看来，相对合理的解释是，支撑新能源汽车公司股价成倍上涨的估值逻辑，应当是智能电动汽车广阔而真实的市场需求，虽然这些需求还要时间证明。

2020年11月2日，国务院办公厅印发《关于印发新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，在发展愿景中指出：到2025年，我国新能源汽车市場竞争力明显增强，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。

中国汽车工业协会数据显示，2020年前11个月，中国汽车累计销量为2247万辆，其中新能源汽车销量仅为110.9万辆，占比不足5%。这意味着，未来五年，新能源汽车将迎来巨大的市场增量。

按照中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》预计，2035年我国新能源汽车销量将达到全年汽车销售总量的50%以上。新能源市场持续高增长的广阔空间，为相关产业链企业的估值奠定了底层基础。

另一方面，特斯拉已身先士卒，为汽车行业证明了高端智能汽车在新能源汽车产品中具备压倒性的竞争优势，甚至放在全汽车产品中也具备强势的竞争力。

根据美国新能源汽车销量统计网站EV Sales数据显示，早在2019年上半年，特斯拉就以15.8万辆的全球销量，首次超过了保时捷（13.4万辆）;放眼整个豪华品牌，特斯拉Model 3在美国的销量已经以1.2万辆的优势超越2018年豪华车第二名的雷克萨斯RX，更是宝马3系、奥迪A4和奔驰C级的两倍。

整个2019年，特斯拉共销售新能源新车36.8万辆，位列全球第一，超过第二名（比亚迪）60%，市场占比高达16.7%。

更让资本界疯狂的是，2020年特斯拉销量增速依旧不减，尤其是在中国市场。截至2020年11月底，据中汽协数据显示，仅国产特斯拉Model 3一款车，就已在中国销售了113655辆。

与此同时，国内蔚来、小鹏、理想三大新造车势力用可观的市场数据，证明了自身拥有坐实市场高预期的可能性。头部新造车势力早已从2019年“活下来”的基调，转变成了“把车卖给更多人”。

高端智能电动车，这类已被市场证明有充分竞争力的汽车产品，在一个长期处于增量状态的市场中，其价值不言而喻。

陈清泰用“波澜壮阔的工业革命”来诠释新能源车企所能够带来的颠覆性。“有关方面预计2030年中国电动汽车产销将达到1500万辆、保有量达到8000万辆，不同级别的自动驾驶覆盖率将达到70%。”陈清泰判断，“如果这个预测变成现实，会涉及到能源结构调整、智能电网建设、交通基础设施升级、新一代移动通信的支持、产业链的调整改造、标准法规的建立以及就业岗位的转移等等，是一场波澜壮阔的工业革命。每一个方面都是周期较长、牵动全社会的巨大系统工程。”

高估值泡沫有多大？

“小鹏、蔚来以及理想的股价天花板到底在哪里？我真的不知道。”万钧对《财经》记者表示，“可以不去买，但是要谨慎做空。”

即使股价成倍上涨，很多投行机构还是给出新能源股票买入或者持有评级。其中，高盛分析师分别给予理想和蔚来买入和持平的评级，并将股票目标价分别设定为60美元/股以及59美元/股。摩根大通的分析师则将蔚来和小鹏的股票评级定为买入，并为这两家公司设定了50美元/股的目标价。

“随着新能源产业发展越来越明朗，新能源市场还有无限的空间，这些参与者也充满着想象空间。”全国工商联汽车经销商商会常务会长李金勇对《财经》记者表示，“阶段性的下滑是有可能的，但是长期来看新能源的市值仍会螺旋式上升。”

当前新能源股价是否存在泡沫？吴保军对《财经》记者说：“当前资本的状况肯定会让大家继续追逐，而现在的新能源车企的估值与未来相比仍低很多。”据了解，威马、合众新能源、零跑等造车新势力正在准备冲刺科创板，为吸引新一轮IPO融资做好准备。

理想汽车创始人李想在接受《财经》记者采访时称：“我已经实现财富自由了，股价对我来说只是一个数字。我也不关心股价，因为我根本不打算卖掉理想汽车，把产品做好，把企业经营好。至于市值是否被高估，也不是我能决定的。”

但在部分投资人看来，新能源汽车股价经历2020年成倍上涨后，隐忧逐渐浮现。

据wind数据，截至2020年12月8日，美股市场中车企的企业价值/收入普遍中位数为1.56倍。但特斯拉、蔚来、小鹏的企业价值/收入分别为22.08倍、33.9倍、118.58倍，远超车企的普遍中位数。

另有投资分析机构提醒，鉴于造车新势力当前还在扩充销量和铺设产能的阶段，且目前还没有实现盈利，未来几年其利润预计也不会太高。

汽车分析师任万付在接受《财经》记者采访时表示：“疫情导致全行业萎缩，投资者和股民们很难找到值得投资的标的，而在全球政策和特斯拉的带领下，新能源的前景肉眼可见，于是资金自然向新能源产业流入，或多或少存在一些泡沫成分。”马斯克在接受采访时也曾直言特斯拉股价太高：“即使我自己都说过，股价太高了，我说的是我该说的话。”

有行业观察者指出，新能源汽车公司股价泡沫太大，头部造车新势力能否笑到最后还是未知数。《巴伦周刊》认为，中国新能源补贴的全面退坡、市场竞争环境的加剧、公司会计核算问题带来的风险等因素，都有可能导致未来几家造车新势力股价的回落。“未来投资者可能有机会以更低的价格买入这些公司的股票。”

“资本泡沫对于科技创新也有一定助力。”于亚飞对《财经》记者称，“一方面，泡沫对于好的产业有一定促进作用，可以增强优质企业的融资能力，加快市场对于行业的关注度以及需求成熟度;另一方面，泡沫破灭时，也会是一面照妖镜，通过优胜劣汰，孕育出行业佼佼者，同时也打击了盲目投机者。”

（注：杨帆、万钧、李成均为化名）