货币政策、商业信用与公司投资支出

张 晨， 刘 聃， 孙娇娇， 郑宝红

(合肥工业大学 管理学院，合肥 230009)

一、引 言

随着社会经济的发展，商业信用已成为一种重要的融资方式，在各国企业间得到了普遍使用。票据市场不断扩大和规范，中国人民银行下发的《关于规范和促进电子商业汇票业务发展的通知》扩大了转贴现市场的参与者，宣示了电子商业汇票时代的到来，使得商业信用这种短期融资方式与公司投资的关系有了更深的探究意义。我国经济发展进入转型期，发展方式发生转变，政策调控在市场经济中有了新的角色，货币政策对于企业的资源配置和财务行为的影响值得关注。

已有研究的主流观点认为商业信用会给公司投资带来正向作用。银行信贷是中国上市公司的主要债务融资渠道，但它的变动不一定会改变社会信用的总供给量，商业信用可以作为银行信贷的替代手段[1]。当公司处于非完美资本市场时，投资行为会受到投资机会和融资约束的制约，我国上市公司的投资对现金流敏感度很高，存在显著的融资约束现象，而商业信用可以缓解企业的融资约束[2]，替代银行信贷为公司投资提供资金保障，因而使用商业信用较多的公司的投资支出水平更高、投资增长更快，且这一现象在投资不足的公司中更加明显[3-4]。

也有研究发现商业信用与公司投资之间不存在正向关系。银行贷款会影响到中国公司的投资水平和业绩效果，但是商业信用还起不到这样的作用[5]。商业信用反映了企业之间的一种竞争状态，即中小企业处于弱势地位，谈判能力不足，为了生存不得不向大企业提供商业信用，企业规模越小，提供的商业信用越多[6]，因而，在本来更缺少银行信贷的小规模民营企业中，商业信用并没有促进固定资产规模的增长[7]。商业信用与投资支出呈现出负向的关系，这种负相关关系在低成长性公司中更为显著[8]。

货币政策是我国政府进行宏观经济调控的重要方式，是对于公司来说重要的宏观环境与宏观条件。不同的货币政策会直接作用于银行可对外放贷的资金总量，银行据此改变自己的信贷配置，影响到微观企业债务融资的难易程度和相对成本，进而影响公司的投资决策与投资水平。以往学者对于货币政策的衡量方式有所不同，有学者采取对中国货币政策执行报告进行语义分析的方法，将报告中的关键词进行模糊匹配分析[9]；也有学者对比不同年份一年期国库券和银行间拆借利率的高低[10]；更多的学者根据公式“M2增长率-GDP增长率-CPI增长率”粗略比较不同年份的货币剩余量，区分货币政策的宽松和紧缩[11]；还有学者建立VECM模型检验货币政策有效性[12]。

基于此，本文重点考察获得商业信用能否起到补充公司投资的作用？若不能补充投资，那么获得商业信用与公司投资之间存在什么内在联系？提供商业信用又会对公司投资产生什么影响？货币政策是否会对商业信用与公司投资之间的关系起到调节作用？

相较以往的研究，本文的贡献在于：一是，以往文献只研究了获得商业信用对公司投资的影响，难以完整地分析商业信用与公司投资的关系；本文则同时从获得和提供商业信用两个角度进行研究。二是，以往文献在说明获得商业信用不能补充公司投资后，并未进一步分析两者关系，不利于深入了解商业信用与公司投资的互动关系；本文则在确定两者关系的基础上，理论分析负向关系下获得商业信用与公司投资的内在联系。

二、理论分析与研究假设

(1) 商业信用获得量与公司投资支出的关系 我国资本市场还未发育成熟，债券市场和股票市场等融资环境处于发展中阶段，银行信贷是最主要的债权融资渠道[13]。信贷市场中存在道德风险和逆向选择，致使银行实行信贷配给以减少放贷风险，中国商业银行的信贷政策和规模极易受政府导向，实行信贷配给就更为严重[14]。基于替代性融资理论，由于信贷配给而无法获得充足银行贷款的企业会转而求助于供应商，将商业信用作为一种次优选择和替代手段[15]，因此银行信贷的欠缺会导致公司商业信用获得量的增加。公司欠缺银行信贷是综合实力评估不过关的表现，往往本就缺少资金用于投资活动。在此情况下商业信用获得的资金需要用来维持经营活动，补充投资活动的可能性较小。由此可见，商业信用的获得量越多，投资支出水平越低。据此提出本文的第一个假设：

假设1：商业信用获得量与公司投资支出呈负相关关系。

货币政策传导机制认为货币政策会通过货币和信贷两个渠道对公司的融资环境做出改变，进而影响公司的投资决策和融资决策[16]。在货币政策紧缩期，公司受到更多的融资约束和更严重的信贷配给限制，此时商业信用作为替代融资手段的作用会比宽松期更加凸显[10]；相比之下，宽松的货币政策一方面缓解了融资约束，另一方面刺激了需求，使得生产和销售的速度加快，让资金周转天数变短，降低了商业信用的使用需求，因此商业信用作为银行信贷替代手段的作用被降低[17]。由此可见，当货币政策通过信贷渠道发挥效果时，在紧缩期的融资难度更大，综合能力差的公司会比在宽松期更加需要通过商业信用融资，则商业信用融资量大小对于投资水平高低的衡量效果就更加明显，即商业信用获得量与投资支出水平的负相关关系在货币政策紧缩期更为显著。据此提出本文的第二个假设：

假设2：在货币政策紧缩期，商业信用获得量与公司投资支出的负相关关系更强。

(2) 商业信用提供量与公司投资支出的关系 对于商业信用提供方来说，为产业链下游的公司提供商业信用存在着经营动机与效率动机：一方面，提供商业信用可以帮助他们尽快销售商品、提高营业额、减少库存压力并占领更多的市场份额，是一种良好的销售手段[18]；另一方面，提供商业信用也可以通过降低交涉成本等而起到提高公司运作效率的作用[19]。但是对外提供商业信用能够促进销售的同时，也会占用公司大量的可使用现金。根据资源配置相关理论，资源具有稀缺性和多用性的特点，有限的资源无法满足无限的需求，在可用资金受限而又要保证日常经营活动的情况下，投资活动的支出就会受到影响。我国的上市公司的投资支出对现金流敏感度很高[2]，因而对外提供商业信用挤占公司现金资源的现象对于公司投资行为的影响就更为明显。由此可见，商业信用的提供量增多，会降低公司的投资支出水平。据此提出本文的第三个假设：

假设3：商业信用提供量与公司投资支出呈负相关关系。

根据货币政策传导机制理论，当货币政策通过货币和信贷两个渠道同时发挥作用时，宽松的货币政策会使得货币总供应量增大，公司融资约束变少、资金周转速度变快[17]，由此，公司的可使用资金总量相对较多，对外提供商业信用的能力更强，此时提供商业信用占用企业资金的现象对投资活动的影响程度相对更小；相反，紧缩的货币政策会使得货币的总供应量减少，公司处于融资约束的困境，可使用资金总量减少，资金周转速度缓慢，提供商业信用的能力变弱、难度加大，企业提供商业信用的意愿降低，但企业为了保证正常经营活动，缓解库存压力，仍会对外提供商业信用[20]，这种情况下提供商业信用占用资金的现象对投资支出的影响程度会比货币政策宽松期更加明显。据此提出本文的第四个假设：

假设4：在货币政策紧缩期，商业信用提供量与公司投资支出的负相关关系更强。

三、研究设计

1.变量设计

(1) 被解释变量 本文采用投资支出水平(Investment)作为被解释变量，以往文献大多使用投资—资本存量比例法来衡量投资支出，以消除规模因素的影响。其中，度量投资的方法有两种，出自现金流量表的“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”和出自资产负债表的“固定资产、长期投资及在建工程的年度变化值”。相比之下第一种更可靠，因为中国上市公司中存在较多通过资产减值来操控利润的现象，而现金流量表相对较难操纵[21]。因此本文采用“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”除以总资产的值衡量投资支出水平。

(2) 解释变量 本文采用商业信用获得量(TCO)作为假设1和假设2的解释变量，商业信用提供量(TCS)作为假设3和假设4的解释变量。国外主流文献对于商业信用获得量的衡量多采用应付账款/总资产或者应付账款/销售收入[22-23]。但这样的指标不能全面衡量商业信用的使用程度，忽略了应付票据和预收账款的存在，因此本文采用(应付账款+应付票据+预收账款)/总资产来衡量商业信用获得量[11]。相应的，采用(应收账款+应收票据+预付账款)/总资产来衡量商业信用提供量。

(3)调节变量 本文采用货币政策(MP)作为调节变量。选用陆正飞和杨德明(2011)的方法，用MP值(MP=M2增长率-GDP增长率-CPI增长率)粗略比较不同年度的货币剩余量，进而区分货币政策的宽松和紧缩。该方法相比于语义分析法[9]减少了主观判断带来的不确定性，相比于对比国库券和银行间拆借利率判断法[10]减少了其他原因导致的利率不稳定带来的影响。计算出各年的MP值，将MP值大于中位数的7年(2003年、2005年、2009年、2010年、2012年、2014年和2015年)划分为货币政策宽松期，其余7年为紧缩期。据此分类将总样本划分为宽松期样本和紧缩期样本，比较两个样本的回归结果以衡量货币政策的调节作用。

(4) 控制变量 参考已有研究，引入如下控制变量：一是盈利能力(ROA)。盈利能力较强的公司具有更多可用于投资支出的资金和更好的投资机会，以支持投资支出。二是公司规模(Size)。大规模公司拥有更好的投资机会，内部控制相对完善，投资活动的规划与执行更优，投资支出水平更强。三是货币资金(Cash)。是否拥有足够的货币资金直接关系到该公司能否抓住预计未来现金流量为正的投资机会。四是负债水平(Lev)。债务负担带来偿债压力，短期偿债压力会使得公司缺少用于投资的资金，长期偿债压力会使公司一定程度上无法负担投资项目的长久支出。五是年份(Year)。取年份虚拟变量以控制年度因素的影响。六是行业(Industry)。参考中国证监会2012年行业分类标准，取虚拟变量以控制行业因素的影响。变量定义见表1。

表1 变量定义

2.模型构建

为检验假设1、假设2，构造模型如下：

Investment=β0+β1TCOi,t+β2ROAi,t+β3Sizei,t+β4Cashi,t+β5Levi,t+Yeart+Industryi+ε

(1)

为检验假设3、假设4，构造模型如下：

Investment=β0+β1TCSi,t+β2ROAi,t+β3Sizei,t+β4Cashi,t+β5Levi,t+Yeart+Industryi+ε

(2)

3.样本选择与数据来源

2002年底中共十六大提出“在新的世纪要加强和完善宏观调控，将货币政策和国家计划、财政政策配合起来，发挥经济杠杆的调节作用”，对于国家货币政策调控来说，这具有新世纪的新起点意义，因此本文以2003-2016年深沪A股上市公司为研究对象。首先根据研究需要剔除：一是ST、*ST的公司；二是处于金融行业的公司；三是主要研究变量缺失的公司。然后对连续变量在1%和 99%分位数上进行 winsorize 处理，消除异常值影响，共获得12 782个有效样本数。所有数据均来自国泰安数据库。数据处理通过Excel、Stata和Eviews软件完成。

四、实证结果与分析

1.描述性统计

由表2可知，我国上市公司的投资支出水平呈现较大差异，商业信用行为普遍存在。应收类资产比率和应付类资产比率的波动性较大，反映出我国上市公司对于商业信用的使用规模存在差异。从控制变量的标准差可以看出，公司规模的差异较大，而盈利能力、货币资金和负债水平差异较小。

表2 研究变量的描述性统计

2.实证结果分析

运用Eviews软件对模型进行回归分析，回归结果见表3。

表3 商业信用与公司投资支出的实证结果

续表

表3第(1)列报告了整个样本期商业信用获得量与投资支出的关系的实证结果。结果显示，在整个样本期内商业信用获得量与公司投资支出显著负相关，即商业信用获得量可以用来反映公司的投资支出水平，获得越多的商业信用，表明公司投资支出水平越低。从而假设1得到了验证。

表3第(2)列、第(3)列报告了在货币政策的调节作用下，商业信用获得量与投资支出的关系的实证结果。结果显示，不论是在货币政策宽松期还是紧缩期，商业信用获得量与公司投资支出都显著负相关，且在货币政策紧缩期，商业信用获得量回归系数的绝对值更大，即在融资难度大的货币政策紧缩期，综合能力差的公司更需要通过货币政策来实现融资目的，因此商业信用获得量对于公司投资支出水平的反映程度在紧缩期更加明显。从而假设2得到了验证。

表3第(4)列报告了整个样本期内商业信用提供量与投资支出的关系的实证结果。结果显示，整个样本期内商业信用提供量与公司投资支出显著负相关，即对外提供商业信用会挤占投资活动的可使用资金，降低公司的投资支出水平。从而假设3得到了验证。

表3第(5)列、第(6)列报告了在货币政策的调节作用下，商业信用提供量与投资支出的关系的实证结果。结果显示，不论是在货币政策宽松期还是紧缩期，商业信用供给量与公司投资支出都显著负相关，且在货币政策紧缩期，商业信用提供量回归系数的绝对值更大，即在可用资金总量较少的货币政策紧缩期，这种提供商业信用挤占投资支出的现象会更加明显。从而假设4得到了验证。

3.稳健性检验

为对本文实证结果的稳健性进行检验，将衡量商业信用获得量的指标改为应付账款/总资产[22]，将衡量商业信用提供量的指标改为应收账款/总资产，结果如表4所示，商业信用获得量与公司投资支出在1%的水平上负相关，且在货币政策紧缩期负相关关系更强；商业信用供给量与公司投资支出在1%的水平上负相关，且在货币政策紧缩期负相关关系更强。即稳健性检验的结果与本文实证结果保持一致，仍支持全部假设，本文的实证结果具有稳健性。

表4 商业信用与公司投资支出的稳健性检验

续表

五、结 语

我国经济发展进入转型期，经济发展方式发生了转变，政策调控在市场经济中有了新的意义，货币政策对于企业的资源配置和财务行为的影响值得关注。本文分别从获得商业信用和提供商业信用两个角度出发，以2003-2016年深沪A股上市公司为研究对象，探究了商业信用与公司投资支出之间的关系，并关注了货币政策的调节作用，得出以下结论：

第一，商业信用获得量与公司投资支出呈负相关关系，即获得较多的商业信用是公司投资水平低的表现。商业信用获得量可以作为判断公司投资状况的参考标准之一，为公司自查和其他信息使用者衡量公司投资现状提供帮助。该判断方法在货币政策紧缩期更加有效。

第二，商业信用提供量与公司投资支出呈负相关关系，即提供较多的商业信用会减少公司的投资支出。公司要关注在经营决策和投资决策上的资源配置问题，出于经营性动机对外提供商业信用时，要综合评估公司的投资现状和面临的投资机会，理性规划商业信用供给，避免因为提供商业信用而错失良好的投资机会。

第三，紧缩的货币政策加强了商业信用对于公司投资支出的挤占，而宽松的货币政策提高了公司商业信用的提供能力，保障和提升了公司的投资水平。由此可见，货币政策起到了目标调节作用，中央银行的市场干预政策是有效的，公司在进行经营决策与投资决策时要关注国家的宏观货币政策。由于我国的货币政策存在区域效应[24]，紧缩货币政策下的融资约束问题在不同经济发展水平地区的企业中存在明显差异[25]，在将来的研究中可以按区域划分做进一步的差异分析。