穿透式监管语境下智能投顾技术法律规制研究

摘   要：智能投顾的算法外观给传统投资顾问领域带来新的挑战，算法黑箱、信息不对称以及消费者的不理性心理都阻碍着智能投顾市场的健康发展。穿透式监管理念为解决智能投顾领域监管难题提供了新思路，其实质重于形式的核心原则以及“嵌入式、透明化、协调性”的穿透手段都有利于智能投顾领域监管规则的进一步完善。为促进智能投顾市场的可持续发展，需要坚持穿透式监管的工具性质和保护金融投资者的价值理念，探究用代码代替法律的嵌入式穿透手段，并在智能投顾的信息披露和归责体系方面进行进一步的规则细化，提高监管有效性。

关键词：投资顾问;穿透式监管;金融科技;监管理念;法律代码化

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.12.007

中图分类号：D912.28               文献标识码：A        文章编号：1003-9031（2021）12-0049-10

一、问题的提出

随着互联网技术的迅速发展，金融技术正以一种不同于早期创新形态的方式颠覆传统金融服务领域，金融稳定委员会的成员组织国际保险监管者协会的秘书长川井吉将金融技术定义为“技术驱动的金融创新”。通过利用大数据、算法和人工智能，企业越来越多地将服务和产品直接同消费者联系起来，无论他们是需要资本的企业家、借款者亦或是投资者。财富管理行业在历史上一直都有较大的规模，该行业一直有着劳动密集型传统，顾问和零售经纪人定期与客户进行面对面交流，提供投资建议并重新平衡客户投资组合。鉴于该行业丰厚的利润和较大的规模，科技公司将自己技术创新的眼光放在这种管理他人财富的古老业务上也就不足为奇了。这类新的金融技术通常被称为智能投顾技术。

智能投顾技术的产生最早源自投资者投资理念的转变。先锋集团创始人约翰·博格尔在1951年的《普林斯顿经济学论文》中写道：“共同基金并不一定优于平均水平”，此后几十年里，很多经济学家和投资者都对博格尔的观点表示赞同，认为普通投资者购买和持有低成本、基础广泛的指数基金比试图通过积极买卖证券来战胜市场更好。这一观点导致大量投资者从积极管理的基金转向被动管理的基金。1995年，被动基金占美国共同基金和交易所交易基金（ETF）管理资产的3%。

智能投顾是一种将现代技术同上述观点相结合的产物。它利用人们资产被动管理的心态，依托算法自动执行由人力财务顾问完成的投资建议，减少或消除投资组合选择过程中的人员参与。智能投顾在所需成本、效率性以及建议的客观性等方面与人工顾问相比都有着很大优势。但也正是由于这些不同之处，针对传统投资顾问的法律制度并不能有效地对智能投顾技术进行规制，因此出现了监管规则上的缺位，针对这一新型技术创新，监管机构的应对方式将对该市场的运行状况产生重大影响，法律部门需要对这一新兴事物错综复杂的要求和法律上的不确定性投以敏锐的眼光，达到创新与规则的平衡。

二、智能投顾技术法律规制的困境

（一）智能投顾行业的发展状况和运作模式

1.智能投顾行业的发展状况

智能投顾行业是在2008年全球金融危机之后出现的，Betterment和Wealthfront是最早的一批智能投顾平台，也是目前智能投顾行业领域的佼佼者。他们成立于2008年，并分别于2010年和2011年开始向客户提供服务，服务类型包括但不限于基金配置、股票配置、股票期权操作、债权配置、房地产资产配置等。两家公司管理着超过100亿美元的客户资产，是全球最大的智能投顾公司之一。因此，美国成为智能投顾行业的领先者也就理所当然了，德国、英国和中国也都是其中的前列国家。

我国的智能投顾类似术语最早产生于2012年，中国证监会于2012年12月7日發布《关于加强对利用“荐股软件”从事证券投资咨询业务监管的暂行规定》，其中第一条规定，“荐股软件”是指具备一项或多项证券投资咨询服务功能的软件产品、软件工具或者终端设备。荐股软件证券咨询服务的功能同智能投顾有一定的相似之处，但从国外对智能投顾的定义来看，其功能不仅仅限于投资咨询建议的提供，还包括资产管理功能，如美国金融业监管局在2017年发布的《数字投资顾问报告》中表明，智能投顾属于数字投资建议工具中的一种，它结合了客户概况、资产配置、投资组合选择、交易执行、投资组合再平衡、税收损失获取六项活动。因此，某种程度上，智能投顾更像是一种自动化资产管理工具。央行、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）第二十三条专门就智能投顾问题进行规定，明确运用智能投顾业务应当取得投资顾问资质，非金融机构不得借助智能投资顾问超范围经营或者变相开展资产管理业务。从该规定也可以看出，我们所讨论的智能投顾技术并不仅仅局限于提供咨询建议的技术，更多的是一种自动化的资产管理技术。我国大多数机构于2015—2017年推出智能投顾产品，包括蚂蚁金服推出的蚂蚁聚宝、团队创业的易选股、智能投顾理财魔方以及平安证券推出的平安一账通等。根据Statista估算，2017年我国的智能投顾管理的资产达289亿美元，资产规模在全球仅次于美国。预计到2022年，中国的智能投顾管理资产总额有望超过6600亿美元，用户数量超过1亿。作为新兴起的金融创新产品，智能投顾虽在我国的发展仍处于起步阶段，但有着惊人的发展速度。

2.智能投顾的运作模式

智能投顾的运作起点一般是在线问卷调查，通过问卷调查了解投资者的年龄、收入、投资目标、风险承受能力、投资时间表以及他们当前的金融资产等信息，这些被收集的信息再被输入到智能投顾的专有算法中，由该算法给出一个或多个投资建议。投资目标和风险状况相似的客户通常会收到相同的投资建议，并可能在其账户中持有相同或基本相同的投资。

虽说在资产管理方面，智能投顾似乎同投资公司有很大的相似之处，但二者整个价值框架上来看都有着很大的区别。智能投顾是一种直接面向投资者的工具，它从投资者处获取投资者的相关投资信息，并以单个投资者利益最大化为核心价值目标，投资者对账户中的资产仍享有绝对的所有权和最终决定权。而投资公司更多以所有投资者的利益最大化为价值目标，单个投资者并不能够对投资公司的投资行为进行干预，也不享有资产的直接权利。因此，智能投顾实质上就是一种同人工智能技术相结合的买方投顾，对象为单个投资者，动因是为了以自动化方式替代人工投资顾问所提供的服务，减少投资者的投资咨询成本，而非替代投资公司的资产管理产品。

3.智能投顾技术的优势

智能投顾技术相较于人工投顾最大的优势在于更低廉的成本和更高的效率。传统金融顾问通常向每位客户收取1～2%的年费，而相比之下，智能投顾只收取0～0.5%的管理费，低廉的费用使得大量客户涌向智能投顾产品，且客户数量越多，智能投顾运营公司的平均成本也就更低。此外，智能投顾可以提供与传统顾问相同或更高的绩效，并减少人工顾问的情感因素和认知偏见，这使得投资者对智能投顾的投资结果有了更高的信任度。被动投资理念下，客户并不觉得积极的投资经理可以获得更高的收益，而智能投顾可以通过利用算法选择的被动投资策略以更低的价格为客户提供更高的回报，因此客户转向智能投顾也就不足为奇。对于那些更希望资产保值但不符合传统财富管理公司开户要求的投资者而言，智能投顾也是一个有吸引力的选择，智能投顾的最低开户要求远低于传统资产管理公司。另外，智能投顾相较于人类顾问可以更有效地进行资产重新组合和再平衡，通过利用持续监控客户投资组合的算法，智能投顾可以在资产分配达到一定百分比的时候中性平衡客户的投资组合，以确保每个投资者的投资组合都保持在最初的目标分配范围之内。

（二）智能投顾法律规制的主要问题

1.算法黑箱所带来的利益冲突

算法是智能投顾技术的核心組件，他们使用各种财务模型和假设，在建议价值链的每一步将数据转化为建议的行动。一个没有设计好或没有正确编码的算法可能会系统性地偏离预期输出的结果，并对投资者产生不利影响。智能投顾的支持者通常认为，使用算法来构建客户投资组合减少或消除了人类顾问中的利益冲突和偏见。然而算法的开发者也是人类，因此偏见和利益冲突极有可能直接被嵌入计算机代码中，甚至智能投顾运营公司可能会有意的将算法编程为以公司利益最大化而非客户利益最大化为目标。

由于现行法律法规并没有规定算法的公开义务，所以“算法黑箱”问题是每一种人工智能创新均所需面临的技术风险。进一步而言，正是由于在数据的输入和结果的输出之间存在无法被客户了解的“黑箱”，投资者只能被动对输出结果表示接受，而无法理解该投资建议的作出理由，更不用说对该过程进行监管。“算法黑箱”背后隐藏着投资者、智能投顾运营公司以及外包科技公司的利益冲突。尤其是当该智能投顾公司有其关联证券产品或证券经济商的情况下，该智能投顾很可能变成运营公司产品自销的工具，即运营公司自己或同科技公司实现达成共谋，通过算法的特定设置来达到指向特定产品的投资建议输出，利用算法黑箱巧妙逃避其对投资者应承担的信息披露义务，从而谋取不正当利益。

2.信息不对称给传统信义义务带来挑战

信义义务来源于英美法，其核心内容是注意义务和忠诚义务。1963年，美国最高法院在“证券交易委员会诉资本收益研究局”一案中首次将信托义务纳入《投资顾问法》，在该案中，法院对《投资顾问法》第206条中的反欺诈条款进行解释，对投资顾问规定了“最大诚信和充分、公平披露所有重要信息的积极义务”以及“采取合理谨慎措施避免误导客户的义务”。尽管美国证券交易委员会已明确表示，智能投顾人有能力履行受托责任的信义义务，但问卷内容的设置以及算法黑箱问题仍会带来严重的信息不对称现象，这有可能使得传统信义义务并不能够有效约束智能投顾行为。从运营者角度，智能投顾运营者可能凭借自己所占据的信息优势，仅披露于己有利的信息，产生将风险恶意转移给投资者的道德风险;也可能会由于调查问卷没有收集足够正确的信息从而很难提出适当的投资建议。从投资者角度来看，由于不清楚智能投顾背后所隐藏的风险，他们很有可能会产生认知错误，进行超出自己风险承受能力的投资行为。此外，信义义务的承担主体是智能投顾本身还是其运营者或是研发公司，信息披露的具体内容是否包括算法和潜在利益冲突等，这些都是相关监管法律对于信义义务需要进一步明确的问题。

3.投资者心理所引发的风险

与任何类型的财务建议一样，无论是传统人工财务顾问提供的投资建议还是智能投顾提供的投资建议，都存在一定的风险，都有可能导致有缺陷的投资建议，其中智能投顾减轻这种风险的能力一定程度上取决于其算法的经济实效性。过去的市场动荡表明，智能投顾在金融危机或是长期市场低迷期间挣扎。据统计，2018年2月，在“道琼斯工业平均指数下跌超过1000点的情况下，衡量市场焦虑的VIX指数在几个小时内上涨了一倍以上”，这种波动性远远超出智能投顾公司betterment和wealth front的预料。

这一事实也表明，人类的不理性心理是无法被技术创新所克服的。当市场出现大幅下跌时，投资者会变得格外不理性，他们可能不相信“算法”从而做出影响其投资目标的投资决策。智能投顾可能会在市场低迷期间经历大规模的客户流失。这也就是为什么许多智能投顾公司都开始探索一种智能顾问和人工顾问的混合模式的原因，即在某些特殊情况下，客户可以通过电话或在线聊天方式同人工顾问取得联系。正如摩根大通资产管理部门负责人玛丽·埃尔德斯所说：“人类需要人向他们解释世界：这是我们的工作。

三、穿透式监管：金融风险透视理念

（一）传统监管模式的不足之处

从上述分析结果可以得出，我国关于智能投顾方面的监管规则有很大的完善空间。传统监管模式大多从事前准入条件入手，设置合格投资者资格，以确保金融投资者应对风险的理性程度。但智能投顾的产生动因很大一部分是为了减少投资顾问服务所需花费的成本，从而让更多的投资者能够享受投顾服务，这样的服务目标使得针对投资者的事前监管模式无法适用。而人工智能模式下的智能投顾所隐藏的算法黑箱问题以及信息披露具体规则的缺位也使得智能投顾技术风险的不确定性大大增加，金融与算法的融合加大了相关专业术语和数据信息的使用力度，从而加剧了信息不对称现象。传统金融的监管思路可能无法解决这些新兴领域所导致的监管真空和监管混乱问题。“穿透式”监管为智能投顾监管规则制定提供了新的理论思路，穿透式思维模式有助于刺破智能投顾的人工机器外观，着力于其背后的各种利益冲突和金融风险，从而做到有效监管，保护金融投资者的合法权益。

（二）穿透式监管的理论缘起

穿透式监管理论最初来自于美国的“看穿”条款，主要用于防止企业通过层层控股等方式逃避关于合格投资者的数量的规定，美国的投资顾问法在顾问客户数量方面也存在类似穿透性理念。此外，美国的穿透性思维很大程度也体现在税务领域，被用作征税的一种手段。我国的穿透式监管理论则产生于互联网金融领域，2016年国务院办公厅发布《互联网金融风险专项整治工作实施方案》首次提出“穿透式监管”政策概念，文件指出，对于互联网金融业务，金融机构不得通过各类资管产品嵌套开展资产管理业务、规避监管要求，而应采取“穿透式”监管方法，透过表面判定业务本质属性。此后，中国银监会、中国人民银行、中国证监会等多个监管部门和行业协会都提到“穿透式”监管理念①。2018年资管新规第二十七条也明确表示，对资产管理业务需要实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。由此可见，穿透式监管原则已经在我国金融监管领域得到了较广泛的接受和认可，但我们仍应注意到，从目前金融机构的各项政策规定和学界对其研究成果来看，我国对穿透式监管的认知更多的是将其作为一个笼统的原则政策，而忽视了其用于金融实践的工具属性，相较而言，国外更多将穿透式监管当做一种技术工具和手段，更强调其实践性和实用性。金融科技监管方面的理论探讨最终需要面对各个具体的金融科技、金融行为，具体落实到每一项监管手段，因此穿透式监管的工具属性或许对于金融监管领域具体制度的构建有着更高的价值。

（三）穿透式监管的理论框架

1.实质重于形式的核心原则

穿透式监管的核心理论是实质重于形式原则，该原则最初来源于税法领域的實质课税理念，是解决税收规避的一种法律方法，要求穿透事物的形式看到事物的本质，防止当事人利用符合法律外观的形式逃避法律的强制性监管规则。这种理论应用到金融监管领域也就逐渐形成“穿透式监管”的核心理念，所不同的是，税务领域看中对象的经济实质，而金融领域着重于对象的业务实质。

有观点认为，穿透式监管在监管理论上源于功能监管和行为监管。这两种监管学说在目前金融领域混业交叉经营的大背景下有着较高的呼声，或许也将成为未来金融监管格局的重要组成部分，其放弃了以金融机构类型为对象划分监管机构职责的传统机构监管、行业监管模式，认为当前金融行为越来越多地呈现出跨机构、跨产品的样态，传统机构监管模式容易出现监管交叉和监管空白的情形。其中，功能监管学说提倡以功能为标准分配金融机构的监管权限，行为监管学说则针对具体的金融业务和金融行为，对同类金融业务适用统一的监管标准。因此有学者认为，源自功能监管和行为监管的穿透式监管理论可以帮助金融科技监管部门将智能投顾等新型金融科技纳入传统监管范围，填补监管空白。

然而，将穿透式监管的理论渊源总结为功能监管和行为监管其实是对穿透式监管原则的一种局限，因为穿透式监管并非只能适用于功能监管和行为监管体制。一方面，穿透式监管更多是一种事实发现的工具，并不涉及后续的监管手段问题，故即使在传统机构监管模式下，穿透式监管也可以据以实施;另一方面，功能监管和行为监管主要针对金融机构的业务或产品，而穿透式监管所涉及的范围可以包括金融市场中的各个要素，如对金融主体的穿透。因此，虽然说“穿透式监管”确实快速发展于功能性、行为性监管的改革背景下，且其作用的发挥也依赖这样的监管结构，但它充其量只是一种工具而非监管模式，从某种程度上来看，可以将穿透式监管看成一种“穿透式理念”同行为监管、功能监管改革趋势相结合的技术手段，因此，即使在当前分业监管模式下，穿透式监管理论也有其适用的空间。

此外，实质重于形式原则在公司法上也部分体现为“公司法人格否认”制度，但公司法人格否认制度更多的是在责任主体层面上的穿透，而穿透式监管的目的在于事实层面，监管机构即使发现了业务事实情况，也需要根据法律规则来判断是否需要对相关主体归责。

2.“嵌入式、透明化、协调性”的穿透手段

穿透式监管的穿透手段以“嵌入式、透明化、协调性”为目标。其中，嵌入式手段要求监管机构转变监管方式，从内而外对监管对象进行监管，用代码替代法律是嵌入式手段应用于金融科技监管的有效成果之一。智能投顾的资产管理业务实质隐藏在人工智能技术的外观下，运营平台很有可能通过算法设计损害投资者的权利，但传统监管方式大多针对外观，很难获得、分析智能投顾技术的内核算法，也很难核查其算法是否符合法律规定，因此，嵌入式监管方式从算法内部入手，可以达到用算法监管算法的目标。透明化手段目标对应传统的信息披露义务，金融科技技术内含的法律风险很大程度是由参与方信息不对称而引发的，算法黑箱问题和参与方背后所隐藏的利益冲突问题对传统监管方式提出了很大的挑战。具体到智能投顾技术领域的应用，穿透式监管涉及两方面的穿透，一是对算法的穿透，二是对背后利益冲突的穿透，通过揭示背后的市场风险，投资者可以对其投资行为及风险防范行为有更高的认知，这也是穿透式监管的最大功能之一。穿透手段的协调性强调各相关监管部门的合作监管。智能投顾运营商往往同时经营其他业务，如保险业务信托业务等，智能投顾平台的投资产品种类也很丰富，对其运营流程的全过程和全产品进行整体监管有利于发现其业务实质，各部门之间的信息交流也为合作穿透提供了信息基础。

3.比例原则的监管边界

比例原则起源于行政法，是对行政机关行政权力进行限制的基本原则，要求行政机关的行政行为必须满足合目的性、适当性和损害最小性。穿透式监管既然属于监管工具，则其本质上属于行政机关所为的行政行为，也应遵循比例原则，过度的监管穿透可能会对科技公司、金融机构等主体造成较大的权益侵害，甚至遏制整个金融市场科学技术的创新热情，所以金融穿透式监管需要全面权衡金融主体各方的利益，在有效监管的同时尽量采用对主体权益侵害最小的手段。

具体而言，穿透式监管手段的实施应受以下条件约束。一是穿透式监管手段应具有目的正当性，“穿透式监管”理念意在穿透新兴金融科技混乱交叉的业务结构，维护金融投资者和金融消费者的合法权益，促进金融科技市场的健康有序发展，监管机构在运用穿透式监管作为金融事实发现工具之前，需要考虑是否符合这些目的。二是穿透式监管手段的实施应该具有适当性，适当性原则要求行政机关所选择的具体措施和手段应当为法律所必须，结果与措施、手段之间存在正当性，也就是要求行政机关在面对多种选择时，仅得择取可达到所欲求之行政目的之方法而为之。具体而言，监管机构需要考虑穿透式监管的手段是否能够达到对金融科技进行规制的目的，手段和目的之间是否符合合理限度，尽量针对特定业务行为进行全面穿透，防止穿透不足或是穿透过度。三是穿透式监管手段的实施应遵循对当事人的损害最小原则，如智能投顾中所涉及的算法、投资人信息、平台和外包科技公司的信息都可能涉及到商业秘密、公民隐私权，如果要对这些信息进行穿透，则或多或少会造成对这些权利的侵害，因此，在实施穿透式监管手段的时候，监管机关需要仔细衡量该手段实施后所能保护的法益以及其可能损害的利益，在确保该手段是为达监管目的所需且对个人利益侵害最小时才能实施，保证穿透行为是必要的。

四、穿透式监管理念下智能投顾技术的法律规制路径

（一）坚持穿透式监管的工具性质和理念价值

很多关于穿透式监管的讨论仍对其合法性以及可行性表示质疑。认为穿透式监管的理念会增加金融交易的时间成本、影响交易效率并同金融技术的创新发展产生冲突，且在当前缺乏法律明确授权和边界限制的情况下，穿透式监管的滥用将会给金融市场带来极大的不确定性。针对这些争议和质疑，我们必须明确穿透式监管在智能投顾领域适用时的工具属性，在工具属性导向下，穿透式监管只是一种用于发现智能投顾背后算法信息和实际利益关系的手段，而非监管结果，具体智能投顾相关主体违法违规、是否需要承担法律责任仍须根据相应监管法律进行进一步判断。

智能投顾技术作为一种新型金融科技种类，其产生与发展大大降低了投资顾问的成本，使得更多的金融投资者能够获得适当的投资建议，虽然说其内含算法黑箱、算法偏见、产品购买引诱、投资建议同质化等金融风险，但我们并非一刀切地将智能投顾技术完全排除于金融市场外，而是应该在鼓励其发展的同时对风险进行严格管制，在这种情况下，穿透式监管的工具属性就可以发挥极大的作用。一方面，穿透式监管可以有效发现智能投顾模式下的资产管理业务本质，由内而外对智能投顾进行金融监管;另一方面，作为事实发现工具，穿透式监管又仅仅在金融监管前置环节发挥作用，用于帮助金融机关更好地掌握智能投顾平台的相关信息，从而为后续合法性判断以及法律责任的认定提供事实依据。进一步而言，对智能投顾活动的事实发现结果对于该领域监管规则的制定也提供了信息基礎。

当然，虽然我们提倡在智能投顾领域适用穿透式监管理念，但并非每一个具体智能投顾个例都需适用穿透式监管，即使作为一项工具手段，穿透式监管也有其固有的价值目标，这不仅是为了尽可能减少监管成本、提高监管效率，也是为了防止穿透式监管工具属性的滥用。穿透式监管应遵循两方面的价值目标：维护金融安全及保护金融消费者权益。就智能投顾而言，如果运营者同技术公司合谋在算法中变相推销其自营产品而不进行信息披露，则意味着处于信息弱势的投资者被迫承担更高的金融风险;此外，若智能投顾在线问卷的设计无法全面真实的获取投资者的相关投资信息，则可能会给投资者推荐超过其风险承受能力的产品，这均不利于市场安全的保障。因此，穿透性监管应以金融安全和消费者权益保护为目标导向，对上述行为进行穿透。

（二）建立以“金稳委”为主导，第三方主体适当介入的监管协调体系

目前我国智能投顾产品多由保险公司、银行或大型互联网企业推出，这些企业所经营的业务种类繁多，具有混业经营的特征，且智能投顾作为投资咨询业务，也很容易同证券保险等产品经济业务互相交叉。因此，对智能投顾产品的穿透式监管需要搭建监管机构的合作协调体系，由于国务院金融稳定发展委员会一直肩负加强金融监管协调、补齐监管短板的监管责任，所以在对智能投顾的穿透式监管中，应以金稳委为主导，以中国人民银行、银保监会和证监会为政策执行机构，同时由网信办和工商管理部门等进行协助。

此外，由于智能投顾具有算法和金融术语上的专业性，因此适当的学术性专业性人才的介入可以加强对智能投顾的监管力量。德国目前已经出现了名为“监控算法”的非营利组织，该组织主要由技术专家和资深媒体人领头成立，通过审核访问协议的严密性、商定数字管理的道德准则、任命专人监管信息、在线跟踪个人信息再次使用情况等方式监控算法决策过程。该监管方式一定程度上可以被我国所借鉴，在智能投顾平台算法出现算法偏见、算法引诱等情况，可以允许第三方专业主体对算法进行审查监管，从而更好地提供穿透智能投顾技术所需要的专业技术支持。

（三）探究用代码代替法律的嵌入式穿透手段

嵌入式穿透强调由内而外的监管方式，算法是智能投顾的技术核心，如果能够在智能投顾算法编写过程中就实现对智能投顾的监管，则监管会变得更加容易。英国英格兰银行和金融行为管理局最近进行了这种新技术的试验，即用计算机代码代替用自然法律语言编写的规则，使得人工智能更好地被用于监管目的。具体而言，监管机构可以将智能投顾监管规则转换为机器可读的版本，然后对这种机器可读的版本进行处理，创建一个自动执行监管规则的程序，并要求智能投顾算法开发者在编写算法的过程中适用该程序，从而从技术核心将监管规则嵌入智能投顾算法中。用代码替代法律可以为监管者提供更加全面、直接、源头化的监管手段，且由于计算机代码比自然语言的精确度更高，法律规则的代码化会替换很多模糊的、有歧义的法律术语，使得规则的执行更加精确。但法律规则模糊并非必然是有害的，解释的多样化反而增加了智能投顾咨询建议的多样化空间，如果要求使用高度化的技术标准，可能会出现系统性风险。因此监管机构可以先试探性的将一些公认无争议的智能投顾监管规则比如投资者利益最大化等翻译成数据代码，待行业监管规则发展成熟后，在扩大该手段的应用范围。

（四）细化智能投顾信息披露的具体要求

穿透式监管理念下，智能投顾信息披露主要涉及两方面的要求，一是对算法的披露，二是对算法背后利益关联的披露。关于算法的披露，美国金融业监管局建议智能投顾应披露以下关于算法的问题：算法是否由独立的第三方测试;算法的具体工作过程以及它如何符合监管要求;是否有异常报告来识别偏离预期的输出结果等。至于算法背后的利益冲突，美国证券交易委员会承认，虽然关联经纪人或交易商的安排并不违法，但其在智能投顾中情形非常普遍且使用关联经纪人也确实很容易存在利益冲突，因此必须在提供给客户的手册中予以披露。在2017年对机器顾问的指导中，美国证券交易委员会鼓励智能顾问考虑是否在注册流程之前披露关键信息，是否特别强调关键信息的披露（如通过弹出框等涉及功能），披露是否应附带交互式文本或其他方式向客户提供更多详细的信息。

虽然美国对这些具体要求采取鼓励、倡导的形式，但我们可以借鉴其内容，将其作为智能投顾信息披露的具体法律要求，由于涉及商业技术秘密且专业程度较高，算法的具体问题应由运营者向监管机构进行披露，监管机构应严格保守算法机密，而背后利益冲突问题则要求运营平台向所有潜在投资者披露，使得他们能够更理智的作出投资决定。

（五）明确智能投顾穿透式监管的归责体系

任何监管手段最终都会落实到责任主体的确认。由于目前人工智能的发展仍处于弱人工智能时代，智能投顾技术中人工智能并不能成为独立的责任主体，因此穿透式监管刺破智能投顾的人工智能外观，将责任主体范围聚焦于智能投顾运营平台和算法开发者。

《美国统一电子交易法》规定，“如果一个人使用电子代理人做出真实的意思表示，那么电子代理人的行为归于该使用者，即使该行为没有被使用者知晓或者预览过。”因此，智能投顾运营平台作为人工智能的使用者，同投资者直接发生交易关系，应该作为主要的责任承担者，对其违背信义义务或者其他义务行为导致的投资者利益损害负责。此外，由于智能投顾以算法为核心，投资者的投资建议也取决于算法所涉及的运行程序，所以算法开发者也应成为智能投顾的责任主体之一，其中，算法的主要专业人员比如交易模型架构师等涉及如何给投资者提供投资建议的整体模型搭建过程，应该承担以信义义务为核心的法律责任，而代码编写人员仅将该运行过程转化为计算机语言，因此只需要承担以注意义务为核心的过错责任。

五、结语

作为新发展的金融科技类型，智能投顾技术在给投资者带来更加便捷、低成本的投资服务的同时，也迫使监管机构重新思考现有的监管规则和责任体系。穿透式监管理念为智能投顾技术监管提供了新的理论基础，它穿透智能投顾领域的技术面纱，刺向背后的运营者和算法提供者，引导智能投顾金融监管手段的创新，从而更好地保护金融投资者的合法权益。但同时，穿透式监管的工具属性、比例原则的限度等问题也需要更多的实践探讨。

（责任编辑：孟洁）

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收稿日期：2021-09-08

作者简介：刘艺琳（1998-），女，江西吉安人，华东政法大学经济法学院硕士研究生。