业务流程视角下“金城医药+PE”型并购基金风险研究

王 帅

（兰州财经大学会计学院，甘肃 兰州 730010）

随着并购市场的飞速发展，企业融资缺口日益增大，“上市公司+ PE”型并购基金作为新型并购投融资工具，在提高资源配置效率、优化产业结构方面表现突出，并购基金的引入真正实现了资本运作和实体业务的有机结合。但该模式由于在我国出现时间比较晚，许多产业并购基金仅停留在设立阶段，最终沦为“僵尸基金”。其发展过程中凸现出来的问题为企业滋生出一系列的风险。并购基金从设募投到投后管理再到退出是一套完整复杂的运作流程，难免会随时应对各流程风险，必须对风险进行识别剖析，才能制定对应的措施。

一、“上市公司+ PE”型并购基金概念及分类

1.“上市公司+ PE”型并购基金概念

“上市公司+ PE”型并购基金是上市公司与 PE共同发起，为满足公司战略发展需求，利用 PE专业能力选定契合标的，最后上市公司通过再次收购获得实际控制权实现退出的一种创新融资模式。这种新兴模式逐渐被应用于不同行业整合当中，有利于巩固和提高企业在上下游产业链中的地位。

2.“上市公司+ PE”型并购基金分类

（1）上市公司子公司和 PE发起并购基金

这种模式下通常会有一个甚至两个GP同时存在，子公司和第三方 PE都能够担任普通合伙人角色，这样的设计既保证了上市公司对并购基金的间接话语权，又能够规避相关的法律限制。但其流程较为繁琐，子公司规模及市场地位相对受限，可能无法满足最终的募资需求。

（2）上市公司和 PE直接设立并购基金

由于法律约束该模式下的上市公司只能是有限合伙人， PE则作为普通合伙人管理基金，防止一家独断，事前通常会签署相关协议约定上市公司的投票否决权等。相较于第一种模式，这种模式流程更为简单但也减弱了上市公司对并购基金的控制权。

（3）上市公司参与成立基金管理公司并共同参与发起的并购基金

这种模式下上市公司和 PE都不是普通合伙人身份，而是由上市公司联手 PE专设基金管理公司，最终把基金管理公司视为并购基金的普通合伙人，由部分出资的上市公司和其他投资者担任并购基金的有限合伙人。但涉及到管理公司内部权利义务的划分较为复杂，上市公司与 PE之间的权责不明朗。

二、基于业务流程的“金城医药+ PE”并购基金风险分析

“上市公司+ PE”并购基金的风险贯穿于整个运作流程中，而且在不同环节的表现和影响路径各有差异，管理者首先要有清晰的风险认知基础，才能有针对性地完善风险管控体系。具体在设立阶段警惕委托代理产生的道德风险，在募资阶段重视资金来源和融资效率，在投资阶段控制标的筛选和估值风险，在投后管理阶段面临整合风险，在退出阶段主要是控制选择风险。整个风险控制应当是根据实时状况有序调整的。

1.设立阶段

该阶段主要是对其合作方以及设立组织形式的选择。适当的 PE机构往往拥有较为全面的专业知识以及相对成熟的基金运作手段，能够有效降低信息不对称带来的并购失败风险，提高并购效率。

当前主流的组织形式分为公司制、契约制和有限合伙制三种。其中，最后一种方式更受市场青睐，不同组织形式下上市公司和 PE扮演的角色不同，其承担的责任与义务也不尽相同，此外涉及税收金额也存在差异。但并购基金设立阶段上市公司与 PE二者可能目标不一致，再加上信息不对称的存在，很容易出现委托代理危机，阻碍后期基金的有效运作，甚至直接导致公司在设立阶段失败。

总之，设立阶段除了效率优先的原则，还要考虑投资者内在的特有需求以及外部法律法规等方面的约束，尽量做到在低成本运作的基础上兼顾运作效率与风险的合理平衡，这样才能实现各参与主体权、责、利的有机统一。

2.募资阶段

首先，募集资金不足是募资阶段的最大风险。普通合伙人按照出资比例足额划拨认缴款，但其余投资者可能选择分期付款，从而导致后期募集资金失败，影响占有优质项目的先机，使得投资效率和预期收益折损。其次，募资阶段的风险还包括募资渠道狭窄。“上市公司+ PE”并购基金中，上市公司与 PE的投资总额约占10%～60%，其余资金全部来源于第三方投资者。然而我国资本市场并未完全放开，商业银行对于并购贷款资格审核相当严格，债券类金融机构顾忌回收期太长，绝大多数的资管类金融机构本身规模有限，风险承受能力薄弱；而且诸多的外部投资者存在一定的信用风险，因此并购基金发挥 PE专业能力对投资者的信用评级则尤为重要。

3.投资阶段

投资阶段主要是标的选择风险和估值风险，并购基金要在上市公司协助下确定投资标的。首先要认同上市公司的战略目标，标的的选择要与上市公司战略发展相匹配。其次要对拟投资标的尽职调查，了解筛选，组建专业团队多渠道获取目标企业的财务状况、管理能力等信息，据此有效判断其投资价值。优质的标的是后续整合的基础，也是并购成功的关键。

在确定目标企业之后，并购基金就各方应尽的权利和义务以及最后的收购对价等细节进一步谈判协商，目前通用的市场法、收益法和资产基础法等资产评估方法计算难易不同，精确程度也存在偏差。估值方法选择不当会影响目标企业的价值评估，可能会产生高额商誉的风险。

4.管理阶段

管理阶段主要是整合风险，并购基金取得标的企业的实际控制权后，积极应用各种经营手段对其进行全方位的资源整合，实现价值提升，完成标的企业的体外培育。整个整合阶段覆盖财务、人才储备、企业文化和信息技术等多种要素，待达到二次收购要求后嵌入上市公司主体。但是，标的企业所处的细分行业及经营状况存在较大差异，给整合过程带来极大困难，最终能否实现项目增值依赖于整合的效果。

标的企业朗依制药作为一个专注于妇科用药、免疫调节药的公司，旗下拥有多家知名品牌，高素质的科研人员储备使其牢牢占据行业核心竞争地位。因此，在后期的整合阶段，必须注重朗依制药的人才储备留存以及组织结构的调整。

5.退出阶段

并购基金能否完整退出是获取收益的关键，上市公司二次收购获得标的完全控制权时，并购基金可以选择现金、股权等多种方式退出。完善的退出机制是资本安全退出的有力保障，然而，并购基金退出经常出现退出渠道不畅、时机选择不当以及违约等方面的风险。退出形式的选择尤为重要， PE在追求利益最大化的同时可能会危及上市公司控制权的稳定。

三、基于业务流程的“金城医药+ PE”并购基金风险控制

在我国 PE投资行业中，生物技术/医疗健康这一行业多年来一直稳居前排，分析“金城医药+ PE”这一创新型并购融资模式的全流程风险控制，能够帮助医药企业深入了解该模式的运作，从中总结经验，为其他公司提供一定程度的借鉴。

1.有限合伙制减少代理风险

金城医药选择了东方高圣作为 PE方负责并购基金运作，其原因主要是：一方面，东方高圣在业内具有丰富的并购经验和相对较高的权威影响力；另一方面，此前东方高圣曾与金城医药合作数次，比较了解公司的业务框架。

并购基金选择了有限合伙制的组织形式，原因主要有以下几方面：

一是有限合伙制对 PE具有一定的激励约束效果。PE作为普通合伙人承担无限责任，与并购基金共担风险，在并购基金的条款设计方面拥有主动权，将自身利益与并购基金业绩进行捆绑，充分发挥自身专业能力实现利益最大化，从而努力提高并购基金的业绩，在一定程度上也能够降低委托代理成本以及信息不对称风险。

二是有限合伙制具有一定的节税效应。公司制企业既要缴纳企业所得税又要缴纳个人所得税，而有限合伙制下合伙人仅仅缴纳个人所得税，不考虑企业所得税，有利于降低投资成本。

2.结构化安排降低财务风险

所谓结构化安排即按照偏好不同对众合伙人分配利润和承担风险先后排序，这次收购中招商财富作为优先级合伙人享有优先获取收益及收回本金的权利，东方高圣、德融资本、上海祥佑等作为次级合伙人获益要排在第二顺位。当并购基金需要弥补亏损时，则按照上述相反方向偿还债务，最后由普通合伙人东方高圣对风险进行兜底，总体上遵循收益与风险负相关原则。

这样的结构化安排，一方面可以吸引保守型合伙人投资，另一方面东方高圣在并购领域有着卓越的成就和较高的影响力，能够获得市场投资者的信任，杠杆效应进一步放大，从而募集足够的初始资金。

3.合理估值降低并购风险

（1）选定优质标的

金城医药是国内最大的生产头孢类医药中间体企业，金城医药在医药中间体和原料药领域表现突出，其不足之处则在于制剂产品品种匮乏，无法满足未来全产业链布局要求。作为收购目标的朗依制药，公开披露的报表业务反馈其主要资产正好是制剂类产品，产品种类丰富，市场占有率较高，销售涵盖面积广，两者在核心竞争业务上正好互补。因此，选择朗依制药作为标的有助于推动金城医药产业链整合战略规划的实施。

（2）合理确定支付要素和业绩承诺条款

金城医药在此次并购活动中的评估采用了收益法和资产基础法两种方法，选定统一评估基准日分别估值。最终金城医药看好标的具有的品牌优势以及行业经验而选择了收益法，此外评估过程中也以其他案例的交割价为参考，一定程度上控制了估值风险。金城医药还签订了业绩承诺书来降低估值过高带来的风险。一方面，业绩承诺表明管理层看好朗依制药未来的盈利能力，向广大投资者传递出一种利好势头，有益于提升金城医药的股价和市值；另一方面，如果并购后的经营业绩没有达到业绩承诺预定的标准，朗依制药原股东按照协议进行比例补偿从而降低金城医药的损失。

4.参与标的运营降低整合风险

在管理阶段，并购基金派遣富有经验的管理层入驻标的企业所在地，切身参与标的的经营管理，对朗依制药的生产模式进一步规范。一方面，以销定产，在对企业生产能力、生产设备、员工能力等准确认知的基础上，根据企业总体的战略目标编制长期生产计划，并进一步分解成短期生产计划，分配到不同部门和员工，使生产计划更加切实可行；另一方面，严格把控生产质量，将生产计划中产量、质量、安全等关键指标，纳入业绩考核当中，多道工序加强质量检测，合格后才能入库对外销售。

在组织结构整合方面，金城医药构建了发展多元化、管理专业化的模式，在一线城市成立了管理中心。分别负责医药产品的研究和开发、终端制剂的经营管理以及市场营销产品策划等，同时将传统的中间体业务分配到不同的管理平台，分属四个不同事业部。这一系列组织结构的调整，全面优化了金城医药产业链管理，使不同业务流程更加专业化便捷化。

在人力资源的整合方面，金城医药将人才库储备划分为中高管层理团队、专业人才团队、技术工人团队几大阵营，加速企业间人力资源的高效流通；并且对百余名管理骨干和技术人才实施了“限制股权激励”计划，激发研究人员的创造积极性。金城医药对组织结构和人力资源的有效整合加速了朗依制药的成长期，有效降低并购后整合风险。

5.配套融资稳定控制权

在退出阶段，金城医药以发行股票的方式取得标的完全控制权， PE获得金城医药相应股份，随后减持退出，这一操作一定程度上稀释了金城医药大股东的控制权。因此，同时期公司通过非公开发行股份的方式向控股股东金城实业募集一定的配套资金，实际控制人持有股份上升到44.49%，有利于稳定上市公司股权控制结构，保障上市公司稳定发展。另外，金城医药正处在转型期，资金缺口较大，其自有货币资金有限，而金城医药近年在银行的授信额度基本占满，本次募集配套的资金正好可以作为公司战略发展所需的流动资金。

综上所述，配套融资操作不仅补充了公司未来发展所需的流动资金，也有利于金城医药控制权的稳固，进而有助于提高本次收购效率，改善上市公司的资本结构，进一步提高了金城医药及标的公司的经营业绩。

四、“金城医药+ PE”并购基金并购后财务效果分析

1.偿债能力

从2013年到2019年金城医药的资产负债率整体呈现上升趋势，2017年达到巅峰4.03。2019年由于海外市场影响以及国内药材原料价格上涨，资产负债率出现略微下滑，但仍高于并购前的资产负债率，流动比率和速动比率走势大体趋同，这说明金城医药的偿债能力态势在好转，相比于以往的内源性融资及债权融资，并购基金的风险管理体系发挥出其应有效果。

2.营运能力

金城医药的应收账款周转和存货周转呈现先下降后上升的趋势。2017年达到低点，原因是2017年处于刚完成收购阶段，各项资源整合还没有显现出相应的效果，存在一定的时间滞后性。2018年开始稳步上升，总资产周转率达到2.46，超越收购签的高峰2.23，说明在整合阶段完成尚可，标的企业引入使得金城医药的生产运营方面稳步提升。

五、总结

“上市公司+ PE”型并购基金既运用了杠杆效用和 PE 的专业能力，有效地募集资金，减少了并购风险，又拓宽了 PE机构原本受限的退出渠道。目前，我国“上市公司+ PE”型并购基金仍然存在着较大风险。因此，一方面，要继续抓紧上市公司的核心产业展开布局，发挥协同效应；另一方面，也需要加强基金监督管理，加大信息披露程度，避免内部交易等行为出现，使并购基金更好地实现价值创造。

1.建立以风险为导向的内部控制体系

整个并购基金内部要基于业务流程建立有效的风险导向型防控体系。设立阶段合理安排出资比例，选择恰当的并购基金组织形式，充分发挥激励约束机制，上市公司与私募机构互相制衡追求目标统一性；筹资阶段要确认利益与风险的分配顺序，满足不同投资者的偏好；投资阶段要充分利用 PE的专业能力尽职调查，选定契合上市公司发展战略的优质标的，同时运用合适的估值方法确认支付对价；管理阶段参与标的具体经营管理业务，整合组织人力等资源；退出阶段要模拟比较各种退出渠道收益，预设可能出现的风险，择机退出。

2.加强外部监管与信息披露

“上市公司+ PE”并购基金最大的外部风险来源于利益输送和内部交易，因此相关部门要及时监督披露私募基金的基本情况以及关联关系， 有助于信息使用者掌握 “上市公司+ PE”型并购基金中的产权关系及盈利渠道，据此作出合适的决策。此外，监管部门还应规范上市公司的信息披露，做到及时有效，符合混合大众投资者的理解度，避免大面积使用专业化术语来模糊真实信息。针对不同模式的“上市公司+ PE”并购基金，积极制定相匹配的信息披露制度，坚决防止其利用监管漏洞，创新运作模式，逃避信息披露。