股权再融资理论浅析及政策建议

曹俊台

（天津航海仪器研究所，天津 300131）

一、配股、增发与可转换公司债券的定义和特点

1.定义

（1）配股（rights offering），是上司公司根据企业的融资需求，按照原有股份的一定比例对原有股东再次发行股票的筹资行为，能够在实现企业资本和股本的双重扩张的同时，改善企业资本结构，降低企业资本成本和财务风险。

（2）增发（secondary public offering），是上市公司以原有股本为基础，再次通过证券交易市场向社会投资者公开发行股票进而增加资本、筹集资金的行为。增发有利于引进高质量的投资者，促进股东的多元化发展，能够极大地提高上市公司每股净值。

（3）可转换公司债券（convertible securities），是指上市公司依据法定程序发行，在一定期间内依据预定条件可以转换成普通股票的固定收益证券。在债券未转股前，企业需要按照票面利率定期支付一度利息给债券持有人，此时的可转债相当于企业负债，债券持有人转换成普通股后，上市公司发行新股替换这些债券。

2.三种融资方式的特点

（1）配股的发行对象为原有股东，与其他两种再融资方式相比融资规模较小，但是其对企业控制权的稀释作用也最小，企业的经营利润分配对象不变，只是内部之间的比例会有所调整。

（2）与配股相比，增发是一种更符合市场化原则的再融资方式，发行对象既包括原有股东又包括新增投资者，对于具有良好的发展前景但营运资金相对匮乏的企业，增发是不错的选择。同时增发对于上市公司的股权结构有较大的改善作用，优秀机构投资者的引入更是对公司治理情况的优化具有一定的帮助。但增发新股在三种融资方式中对企业控制权的稀释作用也最大，原有股东要谨慎考虑控制权问题。

（3）可转换债券是一种较具发展潜力的融资方式，因其较低的发行成本和对控制权稀释作用的相对温和，逐渐成为众多上市公司再融资的首选。可转债具有股权与债权的双重性质，在股票价格低迷时，企业不容易在资本市场通过配股或增发的方式筹集到足够资金，而可转债的发行解决了这一难题，不仅可以通过固定收益吸引投资者，而且在股市不断看涨的情况下，设定合理的转股价格，相当于在理想的价位发行了新股。从本质上讲，可转换债券是在发行债券的基础上，附加了一份股票期权，并赋予债券持有人在约定条件下将持有的债券转换成股票的权力。

二、建立合理的资本结构

著名经济学家莫迪格里安尼和米勒共同提出MM理论认为，在完善的资本市场中，不同融资方式的选择与企业价值无关，企业无须考虑融资决策，即融资无效率。但是，由于在现实市场中交易成本不容忽视，MM理论假设的前提条件在现实中并不存在，不同的融资决策影响着市场职能的发挥和企业的生存发展。下面将从债务比例和股权结构两个方面讨论资本结构的构建问题。

1.确定合理的债务融资比例

与股权融资相比债务融资具有低融资成本、高财务杠杆和税盾效应等特点，但是对于一般企业，特别是中小企业来说相关审批手续和限制性条款过于繁琐，极大地限制了其债务融资能力。我国上市公司普遍存在股权再融资的偏好，债务融资模式的不断发展和完善对其也会有一定的纠正作用。上市公司需要逐步建立企业债券的保险机制，在法规范围内开发债券产品，在宏观制度环境和微观机制上力争降低企业债券成本，选择合理的债务融资方式和规模，避免盲目扩张和资金使用低效等问题。同时，上市公司要综合考虑财务风险、财务杠杆确定负债比例，制定符合战略目标的融资方案，在风险可控的情况下实现公司价值最大化。

2.确定合理的股权结构

伴随企业规模不断壮大，不可避免导致经营权与所有权的分离，企业的经营权会不同程度地让渡给职业经理人，但“代理理论”表明职业经理人无法像企业股东一样谨慎勤勉，股东势必采取相应的制衡和监督措施，以维护其自身利益，股权约束的含义由此产生。股权过度的集中或分散都有损于企业价值最大化的实现。股权若过度集中，容易导致控股股东权利过大，如果大股东滥用手中控制权，将会损害中小股东利益，公司独立性无法得到保障，法人地位形同虚设，中小股民只能通过“用脚投票”的方式表达不满。而股权过度分散，又会出现搭便车现象，每个股东都将提升企业价值的重任寄托于其他股东，无法形成对内部控制人行为的有效约束，可能导致全体股东利益受损。因此，建立在股权相对分散基础上的相对集中或控股才是上市公司应努力实现的最佳资本结构。

三、选择适当的发行时机与发行条款

如何理性地选择再融资的时机与条款，对上市公司再融资效率、效果具有极大的影响，以可转债为例，笔者认为可以在以下方面进行妥善安排。

1.选择有利的发行时机

发行时机的选择对于风险控制具有极其重要的影响。理论界认为在非有效市场中，融资机会窗口一直存在，理性管理者通常能够抓住由于投资者非理性所产生的市场时机进行相关的股权再融资决策，以实现企业价值的最大化。而我国资本市场因处于初步发展阶段，市场体制尚不健全，发行时机的选择不仅要考虑股价，还要研究预测金融监管政策的调整与变化，时机选择更加困难。

通常在股市高涨的时候，发行新股的上市公司较多。这是因为，股市高涨时股价偏高，新股溢价比股市低迷时有较大的涨幅，上市公司在一定的新股额度内可以筹集到更多的资金。而此时二级市场交易活跃，投资者认购新股的积极性较高，上市公司可以在较短的时间内快速筹集所需资金。而可转换债券的发行与新股发行稍有不同，可转债的发行时机以宏观经济开始缓慢复苏，股价从谷底开始回升，股市逐步从熊市向牛市开始转换，市场利率水平与牛市时相比较低，股票在资本市场中的表现较好时为佳。此时投资者信心正在逐步恢复，对市场前景比较乐观，可转换债券因为与股票价格联系紧密，也会因股票价格上涨的预期而受到投资者的偏爱，这对于可转债的成功发行具有极大的促进作用。

2.合理设计发行条款

股票价格具有较大的不确定性，受到多种因素的制约和影响，管理层无法控制企业股价波动情况，但可转换债券发行条款的设计却掌握在企业管理层手中。可转换公司债券的灵魂便是其发行条款，在很大程度上决定了可转债券发行的效率和效果。合理设计可转债的票面利率、转换价格、赎回和回售条款等内容，不仅使企业在资本市场中能够吸引到足够投资者、募集充裕资金及实现既定筹资目标，还会为后期转股的成功进行奠定坚实基础，实现企业最佳经济效益。

（1）合理确定票面利率。票面利率的确定要以发行可转债时的市场利率为基准，通过合理设定可转债发行人及其他利害关系人的利益关系，在相关法律法规的约束下，使可转换债券的风险应与收益达到一个相对平衡。过高的票面利率，会使公司承担较高的融资成本，从而有损企业价值；而过低的票面利率不利于吸引投资者进行投资，从而导致可转换债款发行的失败。

（2）合理确定及调整转换价格。确定转股价格兼具灵活性和复杂性的特点，是整个融资活动成功与否的关键。可转换债券能否转股，主要取决于市场的预期，未来股票价格与转股价格之间的差额决定着投资者收益与企业利益，而未来股票价格受多方因素的共同影响，具有很大的不确定性，因此合理设计转股价格便显得至关重要。一般来说，可转换债券的转化价格设计的偏低，一方面容易吸引到足量的投资者，另一方面减低公司财务风险，但是，过低的转股价格，不仅会导致公司融资量过少，而且也会有损于原有股东的权益。因此，采取可转债方式融资的前提条件是转股价格的设计应尽可能建立在可转换债券发行方和投资者“双赢”的基础上，均衡双方利益，达到双方利益最大化。

（3）合理设计赎回和回售条款。赎回条款和回售条款的存在，极大地保证了发行人和投资者双方的正当利益，确保发行人或投资者的损失可控。赎回条款有利于发行人，发行人可根据约定的条款和价格，在可转换债券尚未到期时从持有人手中将其提前赎回。可转换债券的发行人一般约定在股价达到或超过转股价格某一幅度时可以选择赎回，股价和转股价格过大的差距将会促使可转换债券持有人进行转股，而对于原有股东的利益必将造成损害，赎回条款的存在能够有效避免此类事情发生。回售条款则利于保护投资者，约定当股票价格达到或低于转换价格某一幅度时，可转债的投资者有权提出回售。回售条款有助于投资者锁定最小损失，增加债券的流动性，也有利于维持投资者参与的积极性。

四、建立大股东保护机制

企业在股权社会化或通过IPO成功上市后，在引入外部资本的同时，创始人或实际控制人势必会与众多的利益相关者分享公司的控制权。在面对重大决策时，大股东经常受到职业经理人或其他权重股东的影响和掣肘，如何降低对职业经理人和机构投资者分权的顾虑，如何在谋求企业价值最大化的同时，兼顾个人正当权益，成为我国众多上市公司创始人亟需解决的问题。对此，笔者认提出以下几点完善和改进方向。

1.加快建立以契约制度为基础的现代企业管理模式

在现代企业框架下，职业经理人的引进势在必行，这是社会分工协作的必然结果。但企业一定要强调规则，在个人财产神圣不可侵犯的理念下，防止董事会权力滥用而损害企业价值。多国公司法都明确规定，凡是涉及股东权利的重大决策股东会一般都会保留最终决定权力，董事会不能私自作出有损于大股东的决策，这在一定程度上保护了创始股东的权益。

2.充分发挥独立董事的作用

在我国，独立董事制度备受推崇，但是该制度的引进却没有发挥预期的效果，究其原因，有制度自身的缺陷问题，同时也受到众多现实因素的制约。因此，我国应尽快完善相关规章制度，进一步规范独立董事的来源，改革独立董事的遴选制度，建立独立董事的保护及激励措施，充分发挥独立董事在监督管理层决策方面具有极其重要的作用。

3.保护创始人的经营理念和控制权

在上市成功后，创始人或实际控制人如何保持自己的经营理念和控制权，如何防止职业经理人侵害行为的发生，也是确保成功融资要重点解决的问题。在此笔者讨论以下三种方式。

（1）推行同股不同权制度。通过发行多种股票，并赋予其不同的投票权，创始人或实际控制人可以实现在只持有较少的股份的情况下牢牢掌握企业的控制权。通常的做法是企业发行两种不同的股票（AB股），在将A种股票具有的投票权有计划缩小的同时，将B种股票所具有的投票权扩大，企业创始人在持有适量的B种股票的情况下即可以获得相对安全的决策权。

（2）交叉持股。上市公司最终控制人为了获取杠杆以小博大的效果，组建多家企业，并通过其相互持股形成企业集团，获得远大于其所持股份的公司控制权。

（3）金字塔式控股。金字塔的顶端是最终控制人，由其实现对第一层级公司的控制，第一级公司将控股第二层级公司，以此类推，只要上一层级公司对下一层级公司的持股比例超过50%，就形成对下层级公司的绝对控制，控制权以级数形式不断放大。

4.引进创始人保护条款

在风险投资协议中加入创始人保护条款，赋予创始人一票否决的权力。创始人保护条款对于职业经理人的越位行为和恶意收购行为均能产生有效的遏制，对企业创始人权益的保护效果十分明显。

五、谨慎引入其他股权再融资方式

发达国家宽松的融资环境、丰富的融资工具为企业根据需要灵活调整融资结构提供了必要的前提。世界主要证券市场上，上市公司股权再融资的方式主要有分拆（spin off）、配售（placing）、增加发行（SPO）、供股发行（rights offer）、可转换债券（convertible securities）、公司债券（debenture）和认股权证（warrant）七种方式。同时，在以上七种基本方式上又派生出多种衍生方式和金融工具，这给予投资者更多选择的空间，并且相关的法规对于投资者利益的保护，更是使其资本市场得到长足的发展。

与国外丰富的融资方式和工具相比，我国融资渠道狭窄、融资工具单一、融资数量有限，无论从规模还是在再融资手段上都有很大的发展空间。我国资本市场以开放的心态谨慎的方式引进其他股权再融资方式成为必然选择。

如何安全有效地推进基础性融资工具的发展是我国金融创新的关键。可以逐步加大对可转换公司债券发展支持力度，放宽可转换公司债券的发行条件，丰富可转换公司债券的发行主体，发展信托产品，发展企业并购基金，实现国有企业间的金融互助。对于特定上市公司，认股权证的发行也是一条行之有效的途径，增加所发行证券卖点，提供多类交易品种。但在金融创新的过程中我们要保持应有的冷静和理性，结合我国资本市场的特殊环境，再融资方式的选择一定要非常慎重。金融产品的价格与利率紧密相关，而我国暂时无法实现利率的自由化与市场化，国际上已经成熟的融资方式可能无法达到预期作用，并可能对我国经济的稳定带来消极影响。

六、选择合格的机构投资者

在上市公司股权结构中，机构投资者持股比例在逐年上升，其作为管理层监督者作用也越发凸显，其作为一种有效的内部监督体制引起了众多学者的极大兴趣。机构投资者顺利完成由“用脚投票”的消极股东向积极参与公司治理的积极股东的转变，出于维护自身利益的目的，机构投资者会通过股东建议的方式参与到公司治理之中，这些建议的内容包括董事会的构成、管理层的激励计划及股利分配政策等。相关研究也表明，在机构投资者完成积极股东身份的转变后，企业在治理结构及战略决策的合理性都有所改进。随着投资机构在资本市场中的作用不断凸显，其对公司的有效监督会进一步提升公司的治理水平，有效地减低公司的代理成本，约束职业经理人的不正当行为，从而提升公司价值。

虽然在目前阶段，我国资本市场中“交易倾向”取代“价值倾向”成为众多投资机构的首选，但笔者认为，随着金融改革的深化与机构经营理念的成熟，机构投资者的决策依据会逐步由赚取交易差价回归到持续的价值提升。为了更好地使机构投资者在我国资本市场发挥应有作用，相关监管部门需要加强金融市场管理能力提升，加快法制建设。

1.逐步放宽限制投资机构发挥作用的法律法规

我国资本市场部分法规早已无法满足经济发展的新需求，但是由于种种原因仍未得到有效修正，这无疑会降低机构投资者参与公司治理的积极性。因此，应进一步放宽机构投资者持有上市公司流通股比例的限制，降低机构投资者参与公司治理的成本。此外，适当放宽机构投资者的投资范围，创造一个更加公平的竞争环境，促使投资机构有意愿提升自身的专业化程度进而获得市场的认可，鼓励其作出更加理性的决策。

2.加强对机构投资者的监管力度

机构投资者并不是天然的上市公司的治理者，存在过渡追求自身利益而做出损害公司价值行为的驱动力。因此在大力发展机构投资者的同时，必须加强监督和控制，建立和完善相应的法律、法规，提高机构投资者的违约、违法成本，使机构投资者更加合理和谨慎地使用其被赋予的权利，发挥应有的作用效力。