连续跨界并购风险研究

李冰锌 陈章颖 叶百佳

（浙江工商大学会计学院，浙江 杭州 310018）

一、连续跨界并购概念

跨界并购指通过整合并购进入另一个不同的生产、经营、销售等领域的活动。跨界的并购双方在经营范围和产品上具有明显差异，因此既包含纵向并购也包括混合并购。跨界并购相较横向、纵向并购而言更强调企业的战略层面，着重对主营业务进行调整，是多元化战略实现的一种方式。

由于不同的时期、国家的并购发展水平不一致，目前对于“连续并购”尚未达成统一的界定标准。最早提出连续并购概念的是国外学者Schipper和Thompson（1983），他们将其定义为“企业在三年间不少于三次的并购行为”。国内学者对连续并购行为也有类似的定义。韩立岩（2007）将其定义为在五年内企业的并购次数不少于两次；陈瑜（2009）对连续并购的标准为三年内并购次数不少于三次。

二、连续跨界并购风险

连续跨界并购风险可分为两大类：连续并购累积风险与多元化经营特有风险。前者体现为单次跨界并购风险的累积，后者则强调了由于公司经营业务涉及多个行业而面临的风险。

（一）连续并购累积风险

对连续并购累积风险的阐述将以单次跨界并购为例，从并购准备、并购交易执行、并购整合三个不同时间阶段分别加以说明。在连续跨界并购的情况下，以下风险将不断累加。

1.并购准备阶段

（1）战略规划风险

企业在实行跨界并购之前，需要对未来发展做出合理的战略规划，详细考察并购匹配性。其中可能存在信息的不对称导致并购方对被购方本身及其所处行业没有充分了解，无法识别具体问题。若企业没有完备的并购规划和长远的战略布局，没有考虑标的企业与自身的战略匹配性，只是一味地重视被购企业的盈利能力与行业的发展潜力，那么此时的并购大多是盲目的。在短期内可能会有业绩的提升，但经过长期磨合后会产生不利的影响。

（2）标的选择风险

当作出合理的战略规划后，需要选择具体的并购对象。首先，企业本身是一个极其复杂的综合系统，而在跨界并购中，并购企业对标的企业的经营业务领域陌生，更难在短时间内全面了解企业情况、识别企业问题；其次，由于信息不对称和道德风险的存在，标的企业可能会为了自身利益而向并购方隐瞒对自身不利的信息，甚至包装自己，杜撰虚假的信息。当标的企业为非上市公司时，信息披露的程度更低，信息不对称的程度更大。

（3）标的定价风险

选择标的企业后，要对标的企业进行价值评估。当前并购的价格估值方法基本采用收益法，即通过预测未来产生的收益的方式对目标企业进行价值评估。而预测是建立在历史财务数据上的，由于财务数据的可操纵性，收益法存在的不确定性本身就很大。如果标的企业是非上市公司，则会增加获取准确财务数据的难度，进一步增加的信息不对称带来的风险。

2.并购交易执行阶段

融资风险：企业在并购交易执行阶段需要支付一定的对价，大量的资本支出需要充足的资金来源，故融资是企业在并购中必不可少的一个环节。融资主要分为股权融资和债券融资两种方式。股权融资会降低公司股东的控制权，分散企业原有的盈余给到新股东，可能造成股价的下跌；另外，股利不得在税前扣除，因而没有节税效应。对于债券融资，它需要定期向资金提供方支付利息，延后的支付会降低企业借款限额与续借的可能性，将直接影响下一次债券融资的能力。因此，在融资结构中，过高的企业负债与过多的股权融资均含有风险，在连续的并购中，融资风险会逐渐累积，对企业并购后的现金管理带来巨大压力。如果经营收益回流不足，将进一步导致现金短缺，最终造成资金链断裂。

3.并购整合阶段

（1）整合差异风险

由于跨界并购所进入的行业是并购企业未涉足的领域，标的企业的未来发展可能会受并购企业不了解、不熟悉行业规则及其运营等的限制而造成财务方面或者非财务方面的损失。

在整合标的企业时，并购企业需要充分考虑标的企业所处的环境。外部环境如法律、文化上的差异将直接导致整合的成败。尤其是跨国实施跨界并购时，由于各国法律体系的差别以及地域文化的差异，并购企业与标的企业在意识形态、管理理念、公司治理、业务运营等方面将会有巨大差异。倘若双方不能在某些层面达成共识或不能在某些层面求同存异相互趋同，易导致标的企业的资源如人员、技术等的流失，难以发挥并购的优势。

（2）协同无效风险

在并购整合阶段，并购双方应力求能发挥协同效应，使并购能够起到“1+1>2”的效果，这要求在重新整合企业资源时，必须以能否带来协同效应、增强竞争能力为前提。并且要求企业在整合后能够发挥全方位的协同效应，包括经营层面、管理层面以及财务层面上的协同。而并购企业急于求成、激进冒进的行为如对资源整合不重视、整合时间安排不合理、整合目标的不明确等，将使企业资源整合效果大大降低，难以创造协同效应甚至造成资源上的浪费与流失，容易导致标的企业成为并购企业的包袱而非马达。

（二）多元化经营风险

多元化经营战略有助于在经济全球化的驱使下，帮助企业进行产业转型升级，促进市场扩张战略实施。但是，多元化经营作为一项较为固定的投资，并不能完全起到金融市场中多元投资的分散风险作用。在并购市场中，企业因其高昂的投资成本与抵押的不动产无法快速改变投资策略，导致后期变动程度远远低于金融市场。同时，由于其资本投入巨大的特点，退出某个行业需要的成本也较大。

多元化经营对企业自身条件要求较高。一家企业在未巩固自身的核心竞争力之前，就盲目地进行跨界并购，进入一个相对于自身业务全新的领域，容易在整合中出现各种问题。尤其当企业没有良好的财务状况时，会导致连续跨界并购后的财务风险大大增加，引发财务危机。

此外，多元化经营涉及多个行业多家公司的经营，需要大量的人才与资金投入各家公司，当原有资源被过度分散化，各家公司分配到的资源减少，不但不会起到正面效果，反而会增加企业的运营压力，企业收益也因此面临较大风险。

三、跨界并购行为的优化建议

（一）检查自身并购条件

企业首先需要提升自身的销售收入、市场占有率、管理水平及完善技术支持等，使之都处于行业的优势地位，再开始其并购战略。同时，企业也应完善自己的财务状况，在经营状况良好稳定的情况下，努力降低资本负债率，提升企业资金流动性，合理预留足够的流动现金，为并购工作做足准备。

（二）谨慎选择并购标的企业

跨界并购标的企业的选择包含两个步骤。首先，需要选定目标并购领域，最理想的目标领域是并购企业所擅长或有相关行业经验或能对目前已有业务起到辅助作用的领域；其次，在确定标的企业所在领域后，再进行选择并购标的企业，对于标的企业需进行完备的尽职调查，可以聘请第三方评估机构对企业价值进行评估，但是不能盲目依赖机构出具的数据。

（三）改善融资结构

当负债较高时，建议采用股权融资的方式，但同时注意利息支付的期限，争取如期还本付息。除此之外，企业应当根据市场环境与自身企业的性质，灵活调整融资方式。例如，当市场利率降低时，或者预期政府将采取宽松的货币政策时，应增加贷款等融资方式。拥有更多的新型的融资渠道，可以帮助减少传统融资的风险，完善企业的融资结构。

（四）合理使用业绩补偿协议

企业应当在签订业绩协议中，完善业绩补偿保障机制，增加补偿保障条款，减少标的企业业绩无法按标完成的代价。另外，建议企业增加业绩承诺指标，除了净利润等利润指标外，可以增加一些非财务指标，比如市场占有率，客户满意程度等，更全面地看待被并购公司的经营情况，同时也减少企业故意提升短期业绩以完成指标的粉饰风险。

（五）注重并购整合过程

管理层需加大对并购整合阶段的重视程度，整合速度越快，风险敞口越小。同时企业在决定实施下一步并购计划前，应衡量前一阶段的并购整合是否执行、是否完成、是否有效，观测前一阶段的并购协同效应是否已经开始显现，确保在前一并购整合成功的情况下开展下一阶段的并购。

（六）发挥内部审计对并购的影响作用

内审人员应参与进并购的前中后过程中去，尤其在并购准备阶段，内审人员可帮助企业在并购前获取并掌握标的企业的相关信息，降低企业的并购成本。在并购整合阶段，则可以对标的企业的内控体系进行审计，使标的企业适应整个集团的发展需要，协助标的企业与并购企业的磨合，辅助协同效应的显现。