券商展业空间拓宽

刘链

2020年以来，证券行业内外环境都发生了许多新的变化，尤其是经营向好导致业绩增长，2020年前三季度，全行业业绩大幅增长，各项业务全面开花，表明在资本市场深化改革的前提下，证券行业业绩增长的确定性较强。

证券业协会公布的数据显示，2020年前三季度，135家证券公司实现营业收入 3423.81亿元，实现净利润1326.82亿元，同比分别增长31%、43%，前三季度净利润已经超过2019年全年的水平，仅次于2015年前三季度。行业ROE水平在2018年触底后逐步抬升，2020年前三季度的年化ROE达到7.89%，比2019年提升1.8个百分点。

分业务来看，2020年前三季度，代理买卖证券、承销保荐、财务顾问、资管、利息、自营和投资咨询收入分别为900.08亿元、431.58亿元、50.62亿元、212.64亿元、445.6亿元、1013.63亿元、31.98亿元，同比变动幅度分别为43.94%、72.85%、-25.71%、11.54%、28.27%、15.35%、26.60%，市场回暖及注册制的实施带动券商经纪业务和投行业务收入增幅较大。

从各业务营收占比来看，2020年前三季度，代理买卖证券、承销保荐、财务顾问、资管、利息、自营和投资咨询收入占比分别为26.29%、12.61%、1.48%、6.21%、13.01%、 29.61%、0.93%，其中，经纪、投行业务占比提升幅度较大，分别提升2.35个百分点、3.05个百分点，自营业务占比下滑4.03个百分点，但仍为第一大收入来源。

从不同主体来看，大型券商抗周期性更好，而中小券商的弹性更強，大券商净利润集中度小幅下降，财富管理转型依然面临困境。与此同时，在注册制的推动下，股债发行量双双增长。随着市场的好转，资管业务主动管理比例继续提升，投资收益波动平滑，资本中介业务需平衡收益和风险。

在预期二级市场宽幅震荡的条件下，长城证券对2021年证券行业各业务进行了盈利预测，根据预计，2021年，行业营业收入为4864.93亿元，同比增长7%;净利润为1945.97亿元，同比增长10%。在注册制和对外开放的大背景下，证券公司肩负着为“双循环”的新发展格局提供高效金融服务的历史使命。在激烈的市场竞争中，证券公司未来将发挥自身资源禀赋优势，向着市场化、国际化、差异化的方向迈进。在资本市场基本制度逐步完善的过程中，二级市场已开启了“慢牛”格局，这将有效平滑证券公司的业绩波动。

夯实资本市场基础制度

无论如何，证券行业的总体发展环境离不开国家对资本市场发展的战略规划，从“十三五”规划下资本市场发展思路再到正在酝酿的“十四五”资本市场规划重点工作，均为证券行业的发展构造了良好的政策基础。

站在2020年这个时点，我们可以回顾“十三五”期间相关政策的执行情况，首当其冲的就是股票和债券发行制度的改革。自2019年7月22日科创板开市至今，上市公司数量达到201家，首发募集资金为2882亿元。从2020年IPO的情况来看，科创板上市企业数量位列四大板块之首，首发募集资金规模与其他三个板块募集资金之和相当。从上市时长来看，2020年科创板上市企业平均上市时长为255天，远低于其他板块，上市效率更高。

在科创板和创业板进行改革的同时，新三板改革也在同步进行。2019年9月，证监会提出当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面重点任务（深改12条），其中提到要“加快新三板改革，选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新试点”，新三板全面深化改革加速落地。

2019年12月20日，证监会发布实施新三板改革的两个基础文件《非上市公众公司监督管理办法》、《非上市公众公司信息披露管理办法》。2019年12月27日、2020年1 月3日、2020年1月19日，全国股转公司相继配套制定修订三批相关业务规则，涵盖股票公开发行、股票定向发行、市场分层管理、股票交易、投资者适当性管理及公司监管六大方面。

新三板正式引入公开发行制度，设立精选层并设定4套准入标准，当前新三板市场已形成“基础层-创新层-精选层”三层市场结构，优质创新层企业可公开发行进入精选层，挂牌满一年的精选层企业可向交易所申请转板上市，精选层成为A股市场和新三板市场互联互通的桥梁。

在资本市场对内加紧改革的同时，扩大对外开放、放宽市场准入的政策不断出台。2002年，根据加入世贸组织的协议，中国允许外资参股设立合资证券公司，将外资参股证券公司持股比例上限设为1/3，2012年该比例将提升至49%。2017年，国务院印发《关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知》，要求重点放宽银行类金融机构、证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、保险机构、保险中介机构的外资准入限制。2018年4月，证监会《外商投资证券公司管理办法》发布实施，对外资持股比例限制做出重大调整，首次允许合资证券公司的外资持股比例最高可达51%。2020年3月13日，证监会表示，自4月1日起取消证券公司外资股比限制。

截至目前，内地已有8家外资控股券商，其中，摩根大通证券（中国）有限公司、野村东方国际证券有限公司、星展证券和大和证券为新设立券商;瑞银证券、瑞信方正、高盛高华、摩根华鑫则是通过外资方将持股比例提升至51%的方式实现控股。

图1：成交额及佣金率（万亿元/万分之）

资料来源：证券业协会，山西证券研究所

图2： 两融余额及占流动市值比例（亿元/%）

资料来源：证券业协会，山西证券研究所

图3： 融券余额（亿元）

资料来源：证券业协会，山西证券研究所

随着外资券商的持续扩容，短期来看可能会在某些业务领域加剧行业竞争，但长期来看则有望发挥“鲶鱼效应”，进而推动国内券商提升自身竞争力，尤其在产品研发、创新业务等方面的经验能为本土券商带来示范效应，有助于加快改革创新速度，优化收入结构。

在推进资本市场双向开放、改进投资额度限制方面，监管层也颇费心思。自2002年11月证监会和央行联合下发《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》推出QFII试点以来，以互联互通、引入境外投资者为特征，中国资本市场开放成绩显著，沪港通、深港通、债券通运行平稳，机制体制不断优化。

中国先后于2002年和2011年分别实施合格境外机构投资者（QFII）制度和人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度，来自全球31个国家和地区的超过400家机构投资者通过此渠道投资中国金融市场。多年来，国家外汇管理局一直坚持在有效防范风险的前提下，积极主动推进金融市场对外开放，持续推动合格境外投资者制度外汇管理改革，已于 2018年取消相关汇兑限制。2019年9月，全面取消合格境外投资者投资额度限制，具备相应资格的境外机构投资者，只需进行登记即可自主汇入资金开展符合规定的证券投资，境外投资者参与境内金融市场的便利性将再次大幅提升，中国债券市场和股票市場也将更好、更广泛地被国际市场所接受。

截至12月15日，中国共有340家合格境外机构投资者（QFII）与278家人民币合格境外机构投资者（RQFII），投资额度分别为1162.60美元和7229.92亿元人民币，按照三季度末的收盘价，QFII持有的整体股票市值突破2000亿元，持仓市值比2019年年末增加37.48%，比2010年年末增加近3倍。从陆股通持仓数据看，截至2020年三季度，陆股通持仓市值超过20000亿元，占A股流通市值的比例为3.48%。

上升到国家战略高度

近期召开的十九届五中全会主要研究制定“十四五”规划和2035年远景目标重大问题，对中国未来经济的建设与发展具有方向性的指导意义，全会审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（下称“《建议》”）。按照《建议》的部署要求，证监会谋划了“十四五”期间资本市场的重点工作，包括提高直接融资比重、把支持科技创新放在更加突出的位置、全面加强资本市场基础制度建设等。

整体来看，《建议》对资本市场的要求延续了之前的改革方向，提高直接融资比重、 完善退市机制、推进金融开放等资本市场改革任务稳步推进，尤其重要的是，延续“十三五”资本市场改革发展的思路和脉络，未来资本市场改革将上升到国家战略的高度。

这一重要逻辑主要体现在以下两个方面：一是新发展格局呼唤成熟、高效的资本市场。当前世界正面临百年未有之大变局，中国经济金融体系也面临极大的压力，科技创新能力成为大国博弈的焦点，资本市场提供的资本与科技创新所需的资本完全吻合。二是资本市场改革从基础上补短板。本轮资本市场改革完善主要从供给端、中介端、需求端三个方面来进行，多举措引导长期资金入市，发展私募股权基金;通过全面实施注册制，发挥市场资本配置效率;明确各个交易所的功能定位，形成互相补充、适度竞争的多层次资本市场体系。

在这样一种改革的思路下，注册制改革和对外开放是影响证券业发展的两条主线。通过试行注册制，对基础性制度进行全面改革，为建立一个“规范、透明、开放、有活力、有韧性”的资本市场打下坚实的基础，有助于从更高层次完成提高直接融资比例的重要任务。在资本市场进行全面改革的基础上大力推进高质量开放，以对外开放推动证券公司提高核心竞争力，通过高水平的开放引进国际金融资源，促进证券业提高效率和防控风险，助推中国证券业长期高质量发展。

目前， 中国证券公司面临同质化竞争的老问题， 国内证券公司主动探索差异化的发展路径已迫在眉睫。

目前，中国证券公司面临同质化竞争的老问题，监管无论是积极推进改革还是加大开放力度，最终诉求是引导证券公司差异化发展，这是证券行业未来发展的大趋势。对于国内大部分证券公司而言，主动探索差异化的发展路径已迫在眉睫。并购重组加速。此外，打造与国际投行巨头抗衡的航母级券商有利于增强证券业服务实体经济的能力和水平，随着证券行业竞争的进一步加剧，行业横向并购或与其他行业的纵向并购案例也将增多。

一直以来，证券行业高度重视卖方业务，卖方业务转型对证券公司的管理水平、体制机制、中后台的敏捷程度要求较高;而且，卖方优势一旦确定，会形成不易跨越的护城河。在新的时代背景下，金融科技如何更好地赋能证券业务是证券公司面临的新课题。对于证券行业来说，数字化转型已成为国际投行巨头的核心竞争优势，国内券商也纷纷加大对金融科技的投入，未来金融科技将对行业产生深远的影响。

展望2021年证券行业的发展态势，以2019年证监会召开的全面深化资本市场改革工作座谈会为标志，证券行业进入新一轮政策支持周期。会议提出了当前及今后一个时期全面深化资本市场改革的12个方面的重点任务。作为指导性文件的“深改12条”将加大股权融资比例，让资本市场更好的服务实体经济作为主要任务，在融资端（推广注册制、发展多层次资本市场、优化重组上市、再融资政策）和投资端（提升上市公司质量、推进资本市场对外开放以推动更多中长期资金入市）等基础制度变革上均有涉及。

作为资本市场重要中介的券商，更多的政策空间意味着券商在展业空间上也会得到进一步深化，对行业盈利方式和盈利能力均将产生重要的影响。随着资本市场改革的深化，后续政策落地仍值得期待，未来预计包括全面推行注册制、“T+0”、吸引中长期资金入市等利好政策有望陆续出台，从投行业务、经纪业务、投资业务等多维度打开券商业绩增长空间。

全面推行注册制将大幅拓宽券商投行业务的展业空间。注册制的实质是监管机构不对证券发行行为及证券本身做出价值判断，只对公开资料作形式审查的一种以信息披露为导向的发行制度。2019年7月设立科创板并试点注册制以来的运行情况良好，成为各类科创企业上市融资的重要渠道，2020年注册制已推广至创业板，国务院印发的《关于进一步提高上市公司质量的意见》提出，要全面推行、分步实施证券发行注册制，支持更多优质企业上市。

此外，交易所规定保荐机构对注册制下的科创板和创业板（未盈利、红筹架构、特殊投票权、高价发行四类）强制跟投，对中介机构形成利益约束的同时也为券商带来新的收入来源。

“T+0”制度则有助于提升交投的活跃度。2020年5月29日，上交所在回应两会代表关于“科创板部分关键制度供给仍显不足”时表示，将在科创板研究引入单次“T+0”的交易，“T+0”也是境外资本市场普遍采用的一种基础性制度。当前科创板和创业板涨跌幅限制已放宽至20%，预计后续交易制度改革将聚焦“T+0”交易，有效提升交投活跃度，直接利好券商经纪业务。

中长期资金入市对稳定市场有重要的作用。2019年9月，证监会在“深改12条”中明确提出推动包括保险、信托、社保、养老金等中长期资金入市;同年，国家外汇管理局决定取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度限制，同时取消RQFII试点国家和地区限制，外资机构和资金会加速流入;2020年12月，全国政协经济委员会主任尚福林表示，要支持保险、养老金等中长期资金入市，推动各类中长期资金积极配置资本市场。监管层多次表态，预计未来关于中长线资金入市的具体政策会陆续出台，在不断优化投资者结构的同时促进资本市场稳定健康发展。

图4：股票质押对净资本占用及净利润侵蚀（%）

资料来源：证券业协会，山西证券研究所

图5：股票质押规模（亿元/%）

资料来源：证券业协会，山西证券研究所

业绩增长空间打开

从行业基本面来看，2020年，证券行业业绩提升空间被打开，且估值仍处于历史低位，这使得具有较大弹性的券商板块凸显较高的配置价值。

从经纪业务来看，2020年在疫情的影响下，监管层的逆周期调控措施驱动市场风险偏好提升，股基成交额维持高位，根据渤海证券的预测，当前水平下假设2020年总成交额为224.51万亿元，2021年受益于经济复苏、居民权益资产配置比例提升、外资持续流入等因素，预计2021年两市成交量仍有支撑。

具体分析如下：首先用市场流通市值×换手率来计算成交额，假设2021年市场流通市值用12月17日A股流通市值替代;佣金率下降趋势减缓，2021年佣金率用2020年前三季度佣金率替代。基于上述假设，在谨慎、中性、乐观三种假设前提下，预计2021年经纪业务净收入分别为1202亿元、1236亿元、1269亿元，同比增长0.28%、3.07%、5.85%。

从投行业务来看，投行业务收入来源主要包括承销保荐、再融资和并购重组。截至2020年三季度末，IPO融资规模为3783.28亿元，同比增长170.27%;再融资规模为5938.17亿元，同比增长7.01%;债券承销规模为7.34万亿元，同比增长40.08%，预计2020年全年投行业务承销规模实现25.61%的同比增长。2021年在资本市场深化改革，全面推进注册制的背景下，中性假设IPO、再融资规模有20%的增长，债券承销规模有10%的增长。综上分析，2021年投行业务总收入在谨慎、中性、乐观三种假设前提下的总收入分别为684亿元、732亿元、779亿元。

信用业务主要是指融资融券业务和股票质押业务，先看融资融券业务，我们用两融规模×年息率来计算两融业务收入，假设条件如下：1.两融规模用年初和年末余额的平均值表示;2.截至2020年12月17日，两融余额为15919.96亿元，比2019年年末增长56.19%，预计2020年两融余额在中性假设下同比增长56%，2021年在融券制度改革的背景下，融券余额有望提升，因为两融业务与市场活跃度紧密相关，结合当前国内外市场环境，在谨慎、中性、乐观三种假设前提下，两融余额分别为1.5万亿元、1.7万亿元、1.9万亿元。

2019年，各家券商公开给出的融资利率普遍在8.5%左右，在利率下行的大环境下，假设2020年的年息率在谨慎、中性、乐观三种假设前提下均为6%。根据以上假设，预计2021年两融业务收入分别为930亿元、990亿元、1050亿元。

再来看股票质押业务，2019年，证券公司股票质押融出资金规模为4944.86亿元，比2019年下降24.61%，假设2020年融出资金规模以同样速度下滑，预计2020年年均股票质押规模下降至3956亿元，股质业务收入257.13亿元。随着股质风险的逐步化解，预计2021年券商股質规模下滑速度趋缓，在谨慎、中性、乐观三种假设前提下，融出资金规模分别为3500亿元、3800亿元、4000亿元，股票质押业务收入则分别为227.5亿元、247亿元、260亿元。

根据上述预测，信用业务总收入为1161亿元、1241亿元、1316亿元，随着股票质押规模的压缩和市场的逐渐回暖，风险整体可控，假设信用业务利润率维持2019年的水平，那么2021年利息净收入分别为506亿元、541亿元、574亿元。

从自营业务来看，我们用前三年行业金融产品投资规模的平均增速来估算2020年、2021年金融产品投资规模增速，预计2020年金融产品投资规模为3.97万亿元，2021年，在谨慎、中性、乐观三种假设前提下分别为4.76万亿元、4.96万亿元、5.16万億元;用前三年行业金融产品投资综合收益率均值来估算2021年金融产品投资收益率，2021年，在谨慎、中性、乐观三种假设前提下分别为3.5%、3.71%、4%。结合以上假设，预计2021年自营业务净收入分别为1666亿元、1840.16亿元、2064亿元。

从资管业务来看，我们预计2021年券商整体资管规模仍将承压。根据基金业协会公布的最新数据，截至2020年9月底，券商资管规模为9.5万亿元，比2017年的峰值规模减少过半。在谨慎、中性、乐观三种假设前提下，假设2021年集合资管规模为2.01万亿元、2.02万亿元、2.03万亿元，定向资管规模为7.2万亿元、7.65万亿元、8.1万亿元，资管费率为0.3%，那么，在谨慎、中性、乐观三种假设前提下，预计2021年行业资管业务净收入分别为276.3亿元、290.1亿元、303.9亿元。2021年，在谨慎、中性、乐观三种假设前提下对应的行业营收分别为4870亿元、5212亿元、5607亿元，同比分别增长7%、15%、24%。

政策红利累积酿变

值得注意的是，“十四五”规划明确提出要全面推行股票发行注册制，退市制度改革也已进入征求意见阶段，这对于畅通资本市场进入和退出渠道具有重要的意义。由此监管继续推进资本市场改革的决心也跃然纸上，券商作为资本市场的重要中介将持续享受政策红利，后续政策落地仍值得期待。

当前券商板块整体估值为1.9倍PB，位于近10年60%分位点水平。考虑到目前监管政策和流动性两大核心催化剂确定性都较为明确，我们继续看好板块在2021年的投资机会。在监管打造航母级券商政策的引导下，行业集中度提升的逻辑不变，头部券商借助雄厚资本实力和风控能力将更加受益。

从历次券商板块取得超额收益的驱动因素来看，在2005-2007年及2014-2015年的两轮行情中，宏观经济与政策、行业政策及交易量等多方面因素的叠加导致券商股取得了显著的超额收益，仅交易量的放大无法为券商板块带来显著的超额收益。

从政策面来看，2021年为改革深化之年，行业政策加速供给。根据“十四五”规划推测资本市场改革会有大动作，如全面推进IPO注册制改革。2021年包括“T+0”有望落地，预期在蓝筹股先行先试，有望激活市场活力。与此同时，随着货币政策逐渐向正常化回归，结构性宽松与收紧并存，CPI与PPI同比走势也将为货币政策预留一定的灵活空间。

从长期视角来看，增量资金及行业整合下龙头券商有望享受估值溢价。由于监管层想方设法推动更多中长期资金入市，鼓励保险资金、全国社保基金、养老金、职业年金、外资等扩大入市规模。基于“T+0”制度的判断，预期有助于提升活跃度，并在一定程度提升证券行业的营收水平。

此外，按照央行颁布的金控新规，未来可能由银行控股或设立券商，只要央行、银保监会、证监会、外汇管理局按照金融监管职责分工对金融控股公司实施功能监管，亦符合分业经营、分业监管为主的格局。未来直接颁发牌照的可能性显著降低，在规范金控运作的基础上以金控形式是大方向。由此，金控新规将吸引市场更多聚焦券商并购重组的机会，长期来看此举有助于行业估值。

2020年三季度，无论是国家队还是其他机构，在券商股整体持仓方面均维持低位。未来的市场走势需要结合基本面、政策面的共振，节奏上更多取决于疫情的发展变化、中美关系进展及“十四五“规划的推进过程等因素。当前券商估值处于历史中枢，全面注册制改革推进、“T+0”制度松绑与做市商制度等预期升温，表明当前资本市场改革正处于一个新的周期，并有望随着改革的深入推进逐渐累积市场的燃点。