新一轮QE对美元指数和人民币汇率的影响

肖立晟 刘粮 李枭剑

2020年3月，在新冠疫情和原油价格暴跌的冲击下，美联储重启无上限的量化宽松货币政策，美联储资产负债表急剧扩张。截至11月31日，美联储资产负债表规模高达7.3万亿美元，相比3月中旬增加了2.9万亿美元。美联储量化宽松不仅会提振美国经济，刺激需求，同时也向全球提供了更多流动性，降低了美国长端利率，这将会降低美元吸引力，而包括人民币在内的其他新兴市场货币将面临升值压力。本文将从量化宽松的传导机制出发，分析其对美元指数和人民币汇率的影响。

人民币汇率升值预期升温

最近一段时间，人民币汇率出现升值预期。2020年5月，离岸人民币相对在岸人民币汇率每日尚有约150个基点的贬值压力;6～10月，两地价差已经转为接近每日100个基点的升值压力。上一次出现这种情况是2019年9月，当时离岸人民币汇率与在岸人民币汇率之差由正转负，在岸汇率从7.17逐步升值至6.86。这一次人民币汇率再次从7.16升值至6.55。从各项前瞻性指标来看，人民币汇率还有继续升值的空间。如果美联储继续实施宽松货币政策，会进一步推动人民币汇率升值。

理论上汇率是不可预测的，不过从外汇市场成交的各项价格中可以捕捉投资者的预期。不同的价格在不同的阶段会有相对准确的预测性。中美爆发贸易战后，一年期无本金交割远期外汇交易（NDF）市场蕴含的市场信息，可以相对准确地预测半年后人民币汇率的走势。NDF的价格主要包含两部分，一部分是利差，另一部分是投机者的汇率预期。要准确地捕捉人民币汇率预期，需要先剔除NDF中利差的影响。考虑到NDF市场的交易主体主要是境外银行、对冲基金等海外机构，其利差构成与离岸人民币（CNH）的远期外汇契约（DF）利差构成基本一致。CNH的DF完全符合利率平价，其波动主要由CNH市场利差决定，可以用一年期NDF减去一年期DF反映投机者的汇率预期。当NDF-DF大幅上升時，代表人民币汇率有较强的贬值压力;当NDF-DF较为平坦时，人民币汇率倾向于升值。这种升值或贬值压力一般会在半年之后兑现。2020年3月至今，NDF与DF之差已经由正转负，二者之差最大达到-400，预示下一阶段人民币汇率还会有较强的升值空间。

跨境资本加速流入中国境内，为人民币汇率奠定了良好的升值基础。综合考虑即期和远期结售汇的变化，可以比较全面地反映外汇市场的供求变化。银行结售汇数据的外汇供求压力来自即期和远期市场。即期市场外汇供求来自银行代客结售汇以及银行自身结售汇;远期市场外汇供求来自银行在即期市场的平仓。与之相对应，银行间市场的外汇供求会反映在人民币汇率价格上。2018年1月至2019年10月期间，外汇供求与人民币汇率走势密切相关。结售汇市场顺差上升，人民币汇率倾向于升值。结售汇市场出现逆差，人民币汇率倾向于贬值。然而，在2020年上半年，尽管结售汇顺差不断上升，人民币汇率却加速贬值。这一方面是因为疫情引发的避险因素，美元指数暴涨导致人民币汇率被动贬值;另一方面也是中美关系急剧恶化，人民币汇率贬值压力随之上升。随着美元避险需求下降，近期累积的资本流入有望继续推升人民币汇率升值。

中美贸易协定顺利推进，人民币汇率走势相对稳定。在人民币汇率定价机制中，同时包含了美元指数、收盘价、逆周期因子。如果没有外部剧烈冲击，大多数时候人民币汇率与美元指数的波动性方向和波幅基本一致。2020年上半年，受疫情影响，美元指数出现剧烈波动，11月20日，美元指数报92.4，相对年内高点贬值7.3%;人民币汇率报6.58，相对年内高点升值7.8%。期间，人民币汇率的波动幅度与美元指数基本一致，除了基本面的因素，也与中美双边充分肯定第一阶段贸易协定密切相关。在下一阶段，如果中美贸易协定不出现新的变化，人民币汇率与美元指数仍然会表现出较强的相关性。

在量化宽松货币政策的推动下，美元指数有进一步下行空间;相对应，作为全球第二大经济体，人民币汇率有望进入升值通道。

量化宽松对美元指数的影响

根据传统理论，一国汇率是由劳动生产率、制造业和服务业的相对价格等因素决定。这几项指标决定了经常账户的合理水平，对应也决定了汇率的合理水平。在短期，由于各种不确定性因素引发短期资本流动，造成汇率波动加剧，但是长期汇率仍然会向均衡汇率收敛。在这个过程中，政府相信市场可以自发地进行国际收支调节，各项经济指标可以逐步向内外均衡的最优状态收敛，汇率无须干预，自身是国际收支调节器。但是，这个理论有一个前提，即要让汇率达到均衡水平，国内利率需要先达到均衡水平。这个前提条件在零利率下限的情况下已经变得模糊不清。当美联储政策利率迅速触及零利率下限时，传统货币政策理论失效，美联储只能开启量化宽松。量化宽松是简单直接的政策干预工具，省略了很多货币政策的传导路径，政策见效快，对全球的溢出效应也非常显著。

量化宽松的目标侧重促进经济复苏。理论上，美联储的职责是维持通货膨胀的稳定性，但是伯南克认为，在具体操作中，美联储更关注产出缺口。2015年，伯南克曾长文评述其对“泰勒规则”的修正，一是赋予产出缺口更高的权重，二是用个人消费支出物价指数（PCE）来衡量通胀水平。在计算理论联邦基金利率时，伯南克并未使用当前已知的核心PCE与产出缺口的实际值，而是采用当时时间节点上所能得到的预测值进行计算。根据文中所描述的计算方法，本文采用相同数据计算了“伯南克规则”下的理论联邦基金利率，其中2020年之前的数据来源为国会预算办公室（CBO）、东亚银行（BEA）等机构在当时给出的预测初值，2020年后的数据则统一使用CBO最新发布的预测数据。

图1显示，在伯南克任期的2006～2014年，当理论利率为负值时，美联储实施了量化宽松政策。根据CBO的预测数据，未来两年内“伯南克规则”下的理论联邦基金利率将维持在零以下，这预示美联储无限量的量化宽松操作至少会持续到2021年。

观察美国的通胀指标可以发现，量化宽松在短期内无法明显抑制通胀的下降趋势。量化宽松的效果体现在资产价格上涨引发的财富效应。然而，财富膨胀转变为实际消费增长需要较长的时滞。短期内，量化宽松政策对消费和通胀的影响相对较弱，需要运行较长的时间才能帮助美国经济摆脱衰退压力。在这个过程中，财富积累的速度远远高于收入增长的速度，美国金融市场会快速进入繁荣期。由于资本市场的吸引力，美元指数很容易被高估。虽然美联储不会承认直接干预外汇市场，但是从伯南克给日本开出的药方，以及过去几轮美国量化宽松市场操作过程的表现，美联储未来会不遗余力地打压长端利率，压低美元指数，降低美国债务负担。

理论上，量化宽松政策存在以下两类国际传导渠道。第一是投资组合渠道。美联储的资产购买行为直接影响资产价格，并且改变投资者的风险偏好，进而改变投资者的投资组合。第二是流动性渠道。通过资产购买可以有效修复市场功能，降低市场的流动性溢价。以上两类渠道都会改变其他国家相对美元的汇率水平。美国量化宽松政策的推出促进了新兴市场经济体的股权资本净流入，同时造成这些经济体债务类资本的净流出，发达经济体与新兴市场经济体的股票价格都有不同程度的上涨。在这个过程中，美元總体贬值，而新兴市场经济体货币则出现升值。不过，这两类渠道要发挥作用，需要相对平稳的经济形势，传导时间相对较长，从过去的经验来看，从美联储实施量化宽松，到美元指数下跌，大致需要5个月时间。

在危机期间，美元指数有一定的支撑能力。首先，疫情对全球产业链造成严重冲击，上下游企业对美元需求上升。各行业的跨国产业链条越长，疫情冲击下企业破产的概率越大，产业链断裂的概率也随之上升。因此，在危机时期，不同国家产业链上的企业为了能够保证上下游企业美元支付的安全性，会囤积大量美元，导致短期内美元升值。其次，美联储监管导致海外美元供给下降，加大了美元交叉货币互换基差。2008年金融危机之后，美国金融稳定委员会（FSB）和美联储对商业银行的流动性覆盖率和资本金等指标，提出了严格的监管要求。当美元出现流动性危机时，商业银行虽然从美联储获取了大量的流动性，但主要用于满足监管要求，而不是向海外发放更多贷款，导致美元指数一直处于高位。直到美联储与各大央行进行货币互换操作，短期内美元流动性紧缩才得以缓解。然而，美联储的监管防线并没有解除，美国内部与全球离岸美元市场之间依然存在流动性结构性分层，严格的银行监管政策降低了美联储量化宽松货币政策的效果，美元流动性仍处于相对紧缩状态。最后，美国疫情一直没有得到有效控制，国内持续骚乱给经济复苏蒙上了一层阴影，全球避险情绪仍然在支撑美元指数。

从中长期基本面来看，美国量化宽松会继续加码，包括收益率曲线控制、负利率等政策都在工具箱中。在美国消费和通胀恢复稳定之前，美联储仍然会执着于量化宽松政策，美国国债长端利率和美元指数都会承担较大压力，一旦全球避险情绪下降，美元指数即将进入下行通道。

量化宽松对人民币汇率的溢出效应

当美联储大量购买十年期美元国债导致其收益率下降之后，私人投资者的资金会从美国国债市场转向收益率较高的风险资产。这其中的一部分资金将会进入国际资本市场，通过跨境资本流入新兴市场，推升汇率水平。如果新兴市场国家的货币当局没有采取有效措施来切断传导链条，将进一步吸引更多资金的流入。历史经验表明，低利率和弱势货币引起的息差交易，容易引发新兴市场国家货币大幅升值和国内货币供应失控，对其经济产生巨大冲击。

由于各国在金融领域开放程度的不同，量化宽松的影响也并非完全一致。对于中国而言，在过去几轮量化宽松的压力之下，资本管制的作用非常有效。国际货币基金组织（IMF）曾经评估过量化宽松对亚洲国家的溢出效应，结果表明，亚洲大多数国家国债收益率受到的影响程度均在40%以上，而中国十年期国债收益率受美国长期利率的影响不到15%。但是值得注意的是，近年来，随着中国金融市场开放程度上升，证券市场资金流入规模显著增加。自2015年底沪股通开通以来，累计资金净流入长期保持高速增长，目前已接近6000亿元人民币。海外资金投资证券市场的比重还不到5%。但是它的导向性比较强，会激发国内其他投资者对资本市场的热情，引发顺周期的资本流入，加剧人民币汇率短期波动。

浮动汇率可以化解经济冲击，但是无法吸收金融冲击。在当前金融市场开放的过程中，我们要特别注意量化宽松货币政策对中国国债收益率以及金融市场的溢出效应。根据欧洲中央银行的研究，过去10年，美联储货币政策对欧元区通胀和产出的溢出效应有限，但是对欧元区的股票市场和债券市场产生了巨大的金融溢出效应。美联储收紧货币政策，会推高欧元区企业债息差，引发欧元区股市下跌，其幅度与美国金融市场基本一致。这表明，欧洲央行独立的货币政策的确能够保护欧元区实体经济不受美国货币政策溢出效应的影响，但是对于金融市场的波动却无能为力。

在量化宽松货币政策的冲击下，人民币汇率与海外借贷之间会出现相互强化的作用。人民币对美元升值降低了国内借款人的债务负担，降低了借款人的信贷风险，吸引更多资本流入。与此同时，在汇率升值的背景下，货币当局往往会放松银根，对国内经济活动产生扩张性影响，累积金融脆弱性。当人民币汇率贬值时，这些机制发挥反向作用，但在升值阶段累积的较高外币债务可能会放大这些机制，引发外债偿付性风险。

未来应考虑控制资本流动的波动性，防范资本流动的大起大落，避免对人民币汇率造成脉冲式冲击。其一，建立多层次的金融体系，将投机性的资本流入转为投资性的资本流入。我国经济规模即将达到全球总量的18%，但居民金融资产却仅占全球总量的11%。未来资本仍然会大量流入中国大陆地区，并且规模还会持续扩大。我国最为紧要的任务是改革金融体系，确保金融部门能够合理配置流入的国际资本。其二，加强国际协调，推进全球金融体系改革，建立一个新型国际资本流动调整机制。IMF已公开承认短期资本流动不稳定性的负面影响，并认可在某些情况下对资本流入施加管制措施。我国应主动开发应对过度资本流动的工具，以避免继续遭受国际金融危机的冲击。同时，敦促发达国家采取负责任的货币政策，避免流动性泛滥，从源头上遏制跨境资本流动的过度波动。

（作者单位：中国社会科学院世界经济与政治研究所， 国网能源研究院有限公司，中银理财有限责任公司）