华泰柏瑞基金副总经理、基金经理李晓西：高质量成长是长期投资复利的基础

核心观点：质量是实现长期投资复利的必要条件，只有真正具有定价能力的高质量公司才可以穿越周期。中国有一批这样的公司，未来还很可能会有大批高质量成长公司涌现出来。对于2021年，李晓西看好经济结构转型和消费升级中的五大方向，长期投资于高质量、成长性优秀的公司，做时间的朋友。

市场成熟化、机构化趋势明显个人投资者难有良好收益

感谢《红周刊》的邀请，我演讲的主题是《聚焦高质量成长，掘金A股长期投资价值》。今天主要想与大家分享一下，如何选择高质量的投资标的，以及如何捕捉A股市场的长期投资价值。

为什么要选择高质量投资？我们先看一组数据，将最近3年主动权益类公募基金的收益率与A股市场中近4000只个股的收益率进行对比。从2017年1月到2020年11月的数据显示，收益率在50%以上的主动权益类公募基金约占其总数的65.11%，而可以达到50%以上投资回报的个股仅有12%;收益率达到20%至50%的主动权益类公募基金占比为27.84%，个股占比为5.74%;收益率在负20%以下的基金仅有0.06%，个股比例却有62.12%。综合来看，过去三年收益为负的主动权益类公募基金仅占其总体的1.35%，却有将近74%的股票过去三年收益为负。

由此可以看出，随着市场越来越成熟，机构化现象越来越明显，选择个股进行投资且取得收益将越来越难。长期来看，如果没有研究团队支持，个人投资者通过自己的研究进行短期投资将很难取得良好的收益。而机构投资者，以公募基金为例，通过投资组合的管理，可能获得更为稳定的长期投资回报。

即使是在牛市里，个人投资者通过投资个股获取回报的难度也在加大。我们再看另一组数据，2017年沪深300指数上涨21.78%，可以说是大牛市了，食品饮料、家用电器等行业都上涨了很多。然而，在食品饮料行业内，战胜行业指数的股票数量占比也仅仅是17%，家用电器行业是21.90%。2017年仅有36.3%的股票涨幅战胜了沪深300。再看2019年，沪深300指数涨幅达到了36.07%，创业板指涨幅为43.79%，电子、食品饮料都是涨幅居前的行业。但是，电子行业只有30.60%的股票战胜了行业指数，食品饮料行业只有21%，大部分股票是无法战胜行业的。也就是说，有相当一部分人遇到了牛市，并且选对了行业，结果却很难赚到钱。对很多个人投资者而言，这里的投资胜率甚至低于掷硬币选正反面的胜率（胜负都是50%）。今年，休闲服务行业涨幅达到了59.53%，然而行业内战胜指数的股票却仅有8.82%，就是1-2家表现优异的公司在涨，如果没有买到它们就无法取得良好回报。

我们再来看一下公募基金的表现。统计数据显示，最近10年，沪深300指数、中证500指数、股票型基金、混合型基金的回报分别是59.6%、34.90%、120.30%和131.70%;最近5年，股票型基金、混合型基金的回报分别为62.2%和72.7%，同样是大幅超过沪深300指数（44.3%）和中证500指数（1.5%）的回报。长期看来，公募基金都是大幅战胜指数的。

那么如何投资才有可能戰胜市场，获得长期可持续的投资回报呢？我认为，无论是机构投资者还是个人投资者，我们都必须构建科学的、系统化的投资理念。投资理念上，我强调至少应该关注这几点——成长、质量和估值。

投资高质量成长专注长期复利机会

首先，看成长。市场上的公司基本可以分为资本毁灭型和资本递增型两大类。投资资本毁灭型的公司，资本每年都在减值。例如，今年你投资1元给它，明年可能就是0.95元，后年就是0.89元，这样的公司属于很典型的资本毁灭型公司。2008年金融危机后，美国就出现了很多这样的公司。有些公司的股价甚至从危机当时的最低点算起，至今的跌幅都能达到90%以上。因为我们做股票投资是要赚业绩红利的，所以长期一定要投资本递增型，也就是成长型的公司。而资本递增型的公司，盈利长期会持续增长。例如，对于资本递增型公司而言，今年投资1元给它，第二年可能会增长到1.05元，第三年可能增长到1.11元。短期看资本毁灭型和资本递增型公司的差距不明显，但若将时间跨度拉长到五至十年，在复利的影响下，二者的差距是巨大的。

其次，关注质量。质量如同房子的地基，没有质量的成长其实就是波动，成长不可能持续，这样的公司很难穿越周期。在我们的投资体系里，质量是实现长期投资复利的基础，亦是必要条件。

质量具体指什么呢？其一，定价能力和商业模式护城河。例如，我们国内个别高端白酒公司，每年的产销量比较有限，销售端供不应求，公司具有很强的定价能力。还有一些交易系统软件公司，客户涵盖众多基金公司、资产管理公司，产品黏性很强，市场中没有或很难找到替代品，又或者替代转换成本极高，那么随着时间的推移，这种软件公司就会建立起很强的竞争壁垒。在今年疫情期间，这类公司仍实现了业绩增长。这类公司能够最大限度地决定自己的命运，而不会随波逐流。

相反，缺乏定价能力的公司，如大宗商品（钢铁、煤炭、石油等）行业。我们看到，今年原油价格下跌较多，这是因为原油价格并不由生产企业决定，而是受到供需关系影响。全球原油年产能基本固定，需求受到全球经济增速影响，之前每年增速基本都维持在3%左右。但是，在今年疫情影响下，全球经济下滑导致原油需求也随之下降，其价格自然下跌。即使是OPEC这类组织或沙特阿拉伯、俄罗斯等产油大国也无法挽救价格的下滑。行业内的参与者大都是价格的接受者而非价格制定者。

最终体现在投资质量上，就要求我们尽量要选择对自己的产品或服务有定价能力的公司，因为只有这些公司才有可能经久不衰。投资于这些公司才能够帮助我们实现长期投资的复利，穿越周期，不受疫情这类“黑天鹅”事件的影响。

其二，现金制造和盈利的能力。这里需要注意区分新旧经济。对于很多新经济公司而言，如亚马逊、腾讯等在初创阶段都是通过“烧钱”拓展市场，这使得其很长一段时间都无法实现盈利。但随着市场份额的不断扩大，最终有望将市场份额转化成盈利。如果新经济公司在初创阶段就能取得良好的现金流，那就是比较好的投资标的。例如，亚马逊成立之初一直在做“价格投资”，将赚到的钱投入运营，补贴平台上的商品，从而压低商品销售价格，进而取得原本属于线下的市场份额。随着市场份额和用户量的不断增加，公司形成一套自己的生态系统，将用户和市场份额变现，盈利就能实现可持续增长。因此，我们在对这类公司进行研究时，应该更多着眼于未来，考量它的市场份额和用户数量的增长。

传统经济（公司）却大多走不通这种模式。投资传统经济行业必须看重盈利能力，如果一家公司没有业绩的支撑就不值得投资。我们可以想象一下，钢铁行业规模最大的公司想要通过烧钱的方式，争抢原本属于第二名、第三名的份额，这种办法是否行得通呢？答案一定是否定的。因为行业本身很难实现结构性变化。股价也许正处于相对便宜的时点，这种便宜是有原因的，因为它们正在慢慢退出历史舞台。那么，价格下跌的趋势也许是不可逆的。

其三，公司治理结构。现在国际投资界有个很火的概念，叫做ESG（环境、社会责任和公司治理结构），我个人认为ESG不能照抄，还是要结合我国的社会实情来看。对我们国家来说，这里G（Governance）所代表的公司治理结构更为重要。因为国内很多公司确实在治理结构方面存在不足，所以我们要尽量在自己的投资体系里排除这类公司。而按照S（Social，社会责任）的理念，白酒行业显然不符合国际通行的社会责任的标准，但是我们都知道，在我国，白酒消费很大程度上是一种社会习惯，一种文化传承，而非单纯的消遣娱乐，这与西方社会有着显著的区别，所以ESG概念也要因地制宜。

最后来说一下估值。估值在我们的投资理念中更多地是起到制衡的作用。并不是要在市场上寻找估值最便宜的股票，估值对投资的真正意义是规避风险，帮助我们识别并规避因估值过高而形成的泡沫。比如2015年的“互联网+”，本质上在这个概念里的公司是没有业绩做支撑的，它们就是泡沫。

时间是高质量的朋友高质量是投资的“保险”

前面我们提到要注重质量，但是为什么要注重质量？如何证明质量的重要性？我设计了一个分析框架，把质量相关的多种因素综合起来构建一个基本面指标，将“质量基本面指标”、ROE（净资产收益率）、ROA（总资产收益率）、销售收入增长率、每股收益增长率等指标对未来投资回报的影响综合在一起进行对比。随着时间的推移，质量基本面指标较高公司对较低公司的相对收益是在不断增长的，但与之相对的，销售收入增长率、每股收益增长率等指标的影响在2年以后急剧下降，3年之后就转为负数了，我将这些指标称为“短期基本面指标”。

为什么短期基本面指标高的公司从长期来看回报会大幅缩减呢？我们首先要知道ROE、ROA的源头，有些可能是因为用了高财务杠杆。比如重资产行业，即钢铁、煤炭、石油等，企业通常高财务杠杆，周期性非常强，一旦受到外围经济因素影响盈利就会下降，很难穿越周期。还有些公司没有定价能力和商业模式护城河。2018年上半年，在供给侧结构性改革的影响下，很多环保不达标的钢企产能被压缩限制，钢铁价格也随之上涨，每吨钢的盈利达到了1500元左右，但是如果在当时买入钢铁公司并持有至今，投资者多数是亏损的。因为到了2018年下半年，环保管制和去产能都开始放松了，钢铁的价格自然随之下跌。所以投资这类公司，只能从短期交易的角度，而不能从长期投资的角度参与。

时间既是高质量的朋友，也是低质量的敌人。我们做了一个统计，将沪深两市最大的800家公司按质量高低分为10组，每组80个公司，对它们的超额回报率进行比较分析。随着时间的推移，质量最高的公司组超额回报率由未来一周增长0.2%变为未来3年增长11.98%，而质量最低的公司组回报率却是随着时间推移不断恶化的，从未来一周回报率-0.63%降至未来3年回报率-13.48%。严格来说，持有低质量公司并不能称为投资，因为总体方向可能是存在缺陷的。如果长期持有这类公司，极有可能回报率会越来越恶化，无论是机构投资者还是个人投资者，都应该尽量站在系统投资机会的相同一侧，坚持长期持有高质量公司，时间周期越长所能取得的投资回报率就越高，不需要经常做换仓交易。同时，应该尽量规避持有时间越长亏损越多的公司。

那么，投资高质量公司有什么好处呢？首先要强调的是，高质量公司为买入、卖出操作提供了漫長的时间窗口。有很多投资者非常看重主观择时能力，在手中持有的投资标的并不具有高质量特征的情况下，确实是这样的，但是大部分择时的效果应该都不太好。很多公司股价上下波动非常剧烈，上涨和下跌都极为迅速，这类股票留给我们可操作的时间窗口极为短暂，甚至价格一旦下跌就可能很难再恢复。但显然，大多数投资者并不具备准确的择时能力，就会导致投资亏损。无论是作为机构投资者还是个人投资者，我们都不一定能知道什么时候离场最为合适，也许刚好在波动的低点遇到资金需求，必须卖出股票，收益被大大削减。对比来看，如果投资的标的是有定价能力和护城河的高质量公司，它们的股价会在很长一段时间内为我们提供盈利的机会，哪怕是买在短期内的高点，最后很可能也会实现不错的投资回报，卖出时机同样不需要做过多择时。在这种情况下，我们所谓的主观择时则显得意义不大了。

举个极端的例子，今年3月，在大盘暴跌的时候，高质量公司也在下跌，投资者要参与这种交易性机会选择卖出吗？答案是否定的。大多数情况下，卖出后的最终结果是，他们会以更高的价格重新买回来，很难抓住这种极为短暂的波段。但是，如果在这个时间点买进低质量公司并试图长期持有，通过反弹获利，那就是刀口舔血。比如美国航空、达美航空、嘉年华邮轮、皇家加勒比邮轮等公司3月股价迅速下跌，如果在当时认为股价已经下跌太多，可以买进抢反弹的机会，那么很可能最终会遭受严重亏损。我们可以预期，如果美国疫情或者说全球疫情在未来一段时间内难以得到有效控制，航空、邮轮这类公司在接下来的很长一段时间里都不会有大的起色，这就是没有定价能力造成的（结果）。而高质量有定价能力的公司，虽然短期受到疫情打击，但很快恢复过来并且股价可以创新高。

其次，高质量公司可以为我们的投资提供一份“保险”，保障我们的投资下限。它和医疗保险有些类似，对潜在的极端风险起到兜底的作用。那么，高质量公司如何起到保险的作用呢？在遇到危机时，高质量公司生存的概率更大，甚至能化危为机，变得更强大且更优秀。而质量差的公司大概率就是破产直至消失，所以说质量格外重要。我们买房子的时候都会很看重质量，做投资也是这样，尤其是作为长期投资者，如果期望获取长期投资的复利，质量是必不可缺的考虑因素。

有很多人对短期性投资机会感兴趣并且愿意参与，我在此提醒大家，短期投资的风险很高。举一个很典型的例子：大宗商品。在大宗商品过去的220年的历史中，其美元价格经过通货膨胀调整后长期处于下跌通道，试图在这个领域获取长期投资复利是比较困难的。

大家一定要想明白，究竟什么是质量，如何定义质量。就像美国60年代至80年代的“漂亮50”，这些公司24年间保持年化收益率11%左右，比标普高近3%，大幅跑赢了市场。我个人认为，在接下来比较长的一段时间里，我们国内很可能会出现很多高质量、有定价能力的好公司。

2021年关注五大方向注意政策可能转向

2021年，A股市场中有哪些领域是值得投资者关注的呢？第一，经济增速放缓以及经济转型，还是要投高质量成长;第二，人口老龄化、全球产业链转移和工程师红利利好的医药行业;第三，收入增长、中产阶级和高净值人群的兴起带来大消费和消费升级的投资机会;第四，集中度在提升的行业，看好龙头企业胜出的机会;第五，有选择的关注一些科技创新企业。

在这五点里，我想着重强调一下高质量成长。看一下美国社会的经验，1978年到2008年美国一直在加杠杆，消费负债/GDP的比例从不到50%增至100%。之后降杠杆，已经下降到了22%左右。在降杠杆以来的这段时间里，美国标普500价值跑输成长约52%。我们看到现在一些金融企业（估值）非常便宜，但它不具有成长性，成长属性是缺失的。

再把视线转回到国内，今年9月底，我國全社会的杠杆率大概是332%，实体经济部门杠杆率270.1%，居民部门杠杆率61.4%，政府部门杠杆率则是44.7%。自今年疫情发生以来，杠杆率增长比较快。

根据最新的中央经济工作会议，国内的宏观经济政策“不急转弯”。我的理解是，大方向是会转弯，但是转弯的节奏会比较慢。比如今年发了很多债券，特别是专项债，明显比2017年、2018年、2019年增长很多，可能会回归常态。另外，社融增速可能也会下降。所以政策上无论是稳杠杆还是结构性去杠杆，杠杆率很可能不会在增加了，这个判断对我们投资决策是很有意义的，建议大家多关注。我今天就分享到这里，谢谢大家。

（文中提及个股仅作举例，不做买入或卖出推荐，投资需谨慎）