我国居民部门稳杠杆之路任重而道远

徐文舸

2017年以来，我国宏观杠杆率过快上升势头得到初步遏制，2019年的宏观杠杆率也保持基本稳定，其增幅为2008—2016年期间杠杆率年平均增幅的1/2。尽管如此，当前宏观杠杆率仍处于高位，尤其以居民部门加杠杆最为突出，主要表现为居民部门杠杆率持续上升、债务积累速度快于居民收入和储蓄增长、多地居民部门债务处于风险较高区间。考虑到疫情的冲击，对居民部门杠杆率的影响将主要集中在今明两年，而对未来中长期的影响相对有限，居民部门大概率还将继续加杠杆进程。为此建议，采用“总量控制、分类施策、重点突出”的总体方案来有效防范和化解债务风险。

一、2019年居民部门延续加杠杆趋势

（一）杠杆率和债务水平继续快速上升

国际清算银行的数据显示，我国居民部门的杠杆率（用住户部门信贷余额占当年GDP的比例衡量，若无特殊说明，本文涉及国际比较的数据均来自于国际清算银行）从2018年的51.5%升至2019年的55.2%，提高3.7个百分点，延续近年来快速上升的增长势头（见图1）。同一时期，居民部门债务累积至54.6万亿元，当年居民部门在金融机构中的新增贷款量再创历史新高，增加7.4万亿元，连续三年破7万亿元大关。

与主要经济体比较，我国加杠杆趋势尤为显著。2019年接连超过德国、希腊、新加坡三国，照现有速度增长，预计2020年还将先后超越西班牙与欧元区整体水平。截至2019年底，我国居民部门杠杆率在44个样本经济体中位列第23位，且在新兴市场经济体中处于较高水平（新兴市场经济体的平均水平为43.1%）。

（二）个人房贷压力继续加大

个人住房贷款不僅是我国居民部门债务的主要形式，而且其发放情况也基本决定了居民部门杠杆率水平。人民银行发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示，在有负债的居民家庭样本中，76.8%的家庭拥有住房贷款，户均家庭住房贷款余额为38.9万元，占家庭总负债的比重高达75.9%。

债务积累的速度快于居民收入和储蓄增长，导致居民还款压力进一步加大。从存量看，截至2019年底，个人住房贷款余额为30.2万亿元，占全部贷款和家庭储蓄的比例分别为19.7%、37.1%，依次比上年提高0.8个百分点、1.1个百分点。从流量看，按居民部门当年偿还债务本息占可支配收入的比重衡量，2019年的偿债比率增至11.5%，高于同期多数发达经济体（发达经济体的平均水平为9.7%），而个人住房贷款的偿债比率为6.3%，高于2018年0.4个百分点，其对居民部门总体偿债比率的贡献度达到54.6%。

（三）多地处于债务风险较高区间

按居民部门杠杆率水平与贷款增长速度的维度，将我国地区债务风险程度由高到低分为高风险、风险累积趋缓、风险快速累积、低风险4个区间。2019年，多地居民部门主要呈现债务风险快速累积与保持高杠杆率的变化特征（见图2）。一是多达三分之二地区的居民部门贷款增速快于全国平均水平。尤其是青海、重庆、云南、宁夏、贵州、山东6地居民部门贷款增速均超过20%，仅北京、甘肃、辽宁3地的居民部门贷款增速低于10%。二是近三分之一地区的居民部门杠杆率高于全国平均水平。其中，浙江、广东、上海、甘肃、宁夏5地居民部门杠杆率在60%以上，浙江甚至超过80%。三是多地居民部门债务集中于高风险和风险快速累积区间。从未来演进变化看，处于高风险地区的居民部门债务加杠杆空间将变得相对有限，存在向风险累积趋缓区间转化的可能;处于风险快速累积地区的居民部门债务短期内仍将保持增长势头，具备向高风险区间转化的动能。

二、疫情对居民部门杠杆率的影响集中在短期

进入2020年，新冠肺炎疫情突如其来。全国各族人民上下同心、全力以赴，在较短时间内有效控制疫情，努力将疫情造成的损失降到最低。当前，疫情还在全球范围扩散蔓延，其对我国经济社会发展仍将产生一定的负面影响。对于居民部门杠杆率而言，疫情冲击将主要集中在今明两年，短期内暂时会放缓加杠杆势头，而对未来中长期的影响相对有限，居民部门大概率还将持续加杠杆进程。

（一）居民部门在短期将暂时放缓加杠杆势头

短期看，疫情冲击将主要影响居民收入和刚需型房贷家庭的债务风险。一是居民收入增长短期将面临一定困难。《中国家庭财富指数研究报告》指出，除部分具有稳定职业与中高收入群体外，其他群体的工资性收入均会受疫情影响而出现不同幅度的下降。至于对工资性收入的负向冲击属暂时性还是持久性，主要取决于内外需恢复的时间和程度。正因如此，居民部门短期内将通过增加储蓄、减少贷款等方式调整家庭资产负债结构，使得杠杆率上升势头暂时趋缓。二是刚需型房贷家庭的债务风险凸显。疫情之前，此类家庭债务负担就明显高于平均水平，总体抗风险能力较弱。人民银行调查显示，2019年刚需型房贷家庭的资产负债率和月偿债收入比分别达到24.2%、33.0%，均为拥有房贷家庭群体中的最高水平（该调查将有房贷家庭分为刚需型和投资型两类）。疫情之后，此类家庭一旦面临今明两年可支配收入减少，不仅将进一步加重偿债负担，而且未来收入增长预期的减弱也将提升相关债务风险。

宏观数据显示，我国经济恢复进度快于全球主要经济体，二季度GDP增速已实现由负转正，经济整体回升态势较好。多数机构预测，下半年我国经济将持续反弹，主要指标继续改善，最终实现全年正增长，明年经济也有望重回正常增长轨道。受此提振，预计2020年我国居民部门的杠杆率将在一定程度上减缓前期快速增长的势头。

（二）居民部门在中长期仍将持续加杠杆趋势

随着疫情冲击逐渐消退，我国经济长期向好的基本面没有改变，未来经济仍将恢复中高速增长，且保持居民收入增长与经济增长基本同步。中长期看，参照2008年国际金融危机后的发展情形，居民部门加杠杆趋势仍将持续。为此须防范其中所蕴含的潜在债务风险，避免重蹈美日两国因居民部门债务快速累积而爆发经济危机的覆辙。

目前，我国居民部门杠杆率距离美日两国危机前的历史最高水平仍有较大差距，但加杠杆的速度已与当年两国增幅相当。在美国2007年次贷危机与日本上世纪90年代初经济泡沫破灭前夕，两国居民部门杠杆率先后攀升至历史最高水平（见图3）。其中，日本居民部门的杠杆率从1980年的47.7%快速升至1990年的70.6%，累计上升22.9个百分点;美国居民部门的杠杆率更是从1997年的65.2%增至2007年的97.9%，其上升幅度超过30个百分点。无独有偶，我国居民部门杠杆率从2009年的23.5%大幅升至2019年的55.2%，累计升幅也超过30个百分点。《全球金融稳定报告》的研究结果表明，影响一国金融稳定的居民部门杠杆率阈值大约在65%左右。可见，未来我国居民部门继续加杠杆的有效空间也将日益受到限制。

三、防控居民部门债务风险的政策建议

鉴于2019年居民部门杠杆率和债务水平继续快速上升，再加上疫情冲击的影响，主管部门必须引起高度关注，着力防控居民部门债务风险。为此建议，采用“总量控制、分类施策、重点突出”的总体方案来有效防范和化解债务风险。

一是“总量控制”。金融管理部门按照宏观审慎原则对居民部门总债务水平（尤其是个人住房贷款）进行控制，实现对居民部门杠杆率的有效约束。在信贷需求端，综合考虑未来预期收入与债务偿还间的匹配情况，对债务收入比、房贷价值比等指标设置合意的门槛条件，倡导居民家庭进行理性借贷，严格限制过度借贷行为。在信贷供给端，对于住房贷款增长、贷款损失准备、贷款限制性条件等关键变量，加大逆周期信贷调节力度，实现债务可持续增长。

二是“分类施策”。针对不同地区居民部门的债务风险程度，因地制宜地采取有效措施化解区域性金融风险，防范局部性问题演变为全局性风险。对于居民部门债务风险快速累积的地区，各地金融管理部门要及时建立科学的监测体系，做好实时预警工作，并据此制定适宜的住房信贷政策，有效控制居民部门债务增速，防止进一步向高风险区间转化。对于居民部门债务高风险的地区，当地政府应坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位要求，围绕稳地价、稳房价、稳预期的调控目标，调整有关政策，促进房地产市场平稳健康发展。同时，在管控好居民部门不良贷款率上升的前提下，通过降低住房贷款增速，有序消解高杠杆率风险。

三是“重点突出”。针对刚需型房贷家庭的债务风险，金融管理部门应强化金融支持力度，增强居民抗风险能力，合力应对疫情的短期冲击。在存量上，参照疫情期间对企业贷款实施延期还本付息政策，鼓励金融机构灵活安排个人住房按揭贷款、消费贷款还款计划，减轻受疫情冲击下的居民还款压力。在增量上，指导金融机构制定差别化住房信贷政策（如，首套房的贷款利率享受优惠等），将信贷资源优先用于满足首套房、自住房等刚需购房群体。同时，还需进一步完善個人征信体系建设，引导金融机构加强对个人信贷及消费行为的真实性审查，杜绝以虚假方式套取资金，避免居民财富的过度消耗。

（作者单位：中国宏观经济研究院投资所）