贸易政策不确定性与企业创新

邓晓飞，任 颋

（北京大学汇丰商学院，广东 深圳518055）

一、引言

贸易政策不确定性是指微观企业无法确切预测政府是否、什么时候、使用何种方式改变现行的贸易政策（Gulen 和Ion，2016；余智，2019）[1，2]。近年来，国际贸易保护主义逐步抬头，中美贸易摩擦不断。2017年8月，美国正式对中国发起“301调查”。2018年3月，调查结果指控中国存在强迫技术转让、窃取美国知识产权等问题。此后，在关税领域，美国对中国加征关税规模不断扩大、税率不断提高；在非关税领域，美国对中兴、华为等中国高科技企业实行出口限制或禁售。中美贸易摩擦导致贸易政策不确定性大幅上升。Huang 和Luk(2019)[3]测算的数据显示：2017年的中国贸易政策不确定性指数突破了历史最高点，此后连年飙升；2019年的指数更是创下历史新高，相对于2017年又上升了212%。

宏观贸易政策不确定性的变化，会影响企业对未来市场走势的预期，进而影响企业日常经营行为。关于贸易政策不确定性对微观企业的影响效应，现有研究主要从企业的进口、出口、全要素生产率、利润率、储蓄率等方面进行了考察，且主要基于中国在2001年加入WTO 的背景（余淼杰和智琨，2016；钱学锋、龚联梅，2017；毛其淋、许家云，2018；张国峰等，2019；毛其淋，2020）[4-8]。创新是企业获取竞争优势的关键，也是宏观经济持续增长的动力（Kogan 等，2017）[9]。党在十九大报告中也明确地提出，创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。不过，《中国制造2025》指出，相比较于世界先进水平，当前我国制造业依然大而不强，在自主创新能力上还有明显的差距。如何进一步提升中国企业的创新能力，显得尤为重要与迫切。因此，考察贸易政策不确定性对企业创新行为的影响，具有较大的理论价值和较强的现实意义。

文章使用中国A 股制造业上市公司作为研究样本，考察宏观贸易政策不确定性对企业创新的影响及其作用机制。文章主要的研究贡献体现在以下方面：

一是文章从贸易政策不确定性角度补充了政策不确定性方面的研究。现有研究主要是笼统研究总体经济政策不确定性的微观影响效应，基于贸易政策、货币政策等细分维度（即不同类型的经济政策） 进行更有针对性的研究还相对较少；

二是在选取指标方面，文章使用Huang 和Luk(2019)[3]构建的指数度量中国贸易政策不确定性，该指数测度的内容更加全面（涵盖关税波动、国际宏观环境波动、国内政策变化等）、数据统计来源更加广泛（包括国内十份中文重要报纸），是更好的代理变量。关于政策不确定性的度量，现有研究主要是使用Baker 等(2016)[10]的方法和指标。Baker 等(2016)[10]使用文本分析法对报纸上与经济政策不确定相关的关键词和文章进行统计，进而构建中国经济政策不确定性指数，不过其数据统计基础是中国香港的英文报纸《南华早报》。Davis 等(2019)[11]使用Baker 等(2016)[10]的做法基于《人民日报》 《光明日报》这两份国内中文报纸测算了中国贸易政策不确定性指数。而Huang 和Luk(2019)[3]构建的指数，其方法与Baker 等(2016)[10]类似，但却是以国内包括《人民日报》 《新京报》 《解放日报》 《广州日报》等在内的十份中文重要报纸为统计基础，数据来源更加广泛；

三是在研究数据方面，考虑到企业创新数据的特点（制造业以外行业的公司多数没有披露创新数据，当中的大部分公司在没有创新活动的情况下依然可以持续经营）、制造业在中国外贸行业中占主导地位（WTO 统计的数据显示，中国于2017年出口、进口的商品中，制造业的金额占比分别为94%、65%）、贸易摩擦背景下其他国家对中国加征关税或出口管制的对象主要是制造业企业，文章以制造业企业为样本进行考察。相对于以其他行业或全行业为样本进行研究，这有助于提高研究结论的可靠性和针对性；

四是文章从企业创新角度为贸易政策不确定性的微观影响效应提供了经验证据，丰富了贸易政策不确定性的经济后果方面的研究；

五是文章从宏观角度丰富了企业创新影响因素方面的研究。现有研究主要从公司治理结构、财务特征等微观角度考察企业创新的影响因素，基于宏观角度的研究还相对较少。

文章其他部分的内容主要如下：第二部分通过理论分析提出研究假设；第三部分是模型设计与数据说明；第四部分进行实证分析并作稳健性检验；最后一部分是文章的研究结论与启示。

二、理论分析与研究假设

贸易政策不确定性的上升可能会对公司创新活动有负面影响，主要原因包括：

一是外部不确定性升高，对企业意味着外部环境风险上升。此时，为避免外部和内部风险叠加带来的负面影响，企业内部会采取多种措施来实现风险对冲，例如减少高管变动、增加金融资产配置等（饶品贵、徐子慧，2017；聂辉华等，2020）[12，13]。创新具有需要投入较高的金额、需要投入较长的时间、结果难以预测、失败率比较高等特点，是一项高风险的活动。当贸易政策不确定性上升时，企业可能会通过减少创新活动主动规避内部风险；

二是贸易政策不确定性上升，使得企业管理者对未来市场走势没有明确的预期，进而难以准确预测市场。而这些信息是企业进行创新活动时所需要收集的信息。这将会在是否创新、何时创新、如何创新等方面增加企业创新决策的难度；

三是创新是企业投资活动的一种，根据环境不确定性条件下的企业投资决策理论(Bernanke，1983；Dixit，1989)[14，15]、实物期权理论可知，当外部环境不确定时，企业将依据预期未来收益是否大于投资成本做投资决定。当贸易政策不确定性上升，企业面临的经营环境变得更加复杂，企业盈利、成长的不确定性也相应升高，进而使得投资风险上升。此时，企业管理者会变得相对谨慎，进而开始收缩或推迟原有的投资计划；

四是在政策比较不确定的时期，企业经营风险上升，信息不对称现象也伴随着加剧。此时，企业要从金融机构获取信贷资源的难度与成本增加（宋全云等，2019）[16]，以致企业缺乏充足的资金投入到创新活动中，进而抑制了企业的创新活动。基于上述分析，提出文章的研究假设1。

假设H1：其他条件不变，贸易政策不确定性越高，企业创新的活跃程度越低。

贸易政策不确定性对企业创新活动的抑制程度，可能会因企业自身条件的不同而具有异质性。在中国的转型经济中，政府在关键资源的分配、经济的运行当中还继续发挥着非常重要甚至是决定性的作用。政府不但在商业行为的行政审批、管制行业的准入等方面掌握着较多自由裁量权，而且能够通过各种类型的政策工具（例如产业政策、信贷支持、税收优惠、政府补贴等） 对稀缺资源进行分配。

企业与政府之间是否具有直接或者间接的联系，能在较大程度上决定不同企业其资源的多少和能力的强弱，这也对企业应对外部波动时的能力、策略和效果有较大影响（张峰等，2019）[17]。相对于民营企业，国有企业有着与生俱来的资源优势，可以更及时获悉政策动向和更容易获得信贷资源、政府补贴、税收优惠等，进而具备更强的应对贸易政策不确定性的能力。此外，相对于民营企业，国有企业会更容易被逆周期的调控政策影响，难以及时采取措施应对外部的贸易政策不确定性（聂辉华等，2020）[13]。因此，在创新活动方面，相对于国有企业，民营企业会更容易被贸易政策不确定性影响。基于上述分析，提出以下假设：

假设H2：贸易政策不确定性对企业创新活动的抑制效应，主要体现在民营企业中。

三、研究设计

1.模型设定

为检验研究假设，文章构建如下OLS 回归模型：

其中，INV为企业创新活动的活跃程度，TPU 为贸易政策不确定性，Controls 为控制变量，ε 为残差项。如果研究假设1 成立，那么系数β1为负，表明宏观贸易政策不确定性的上升会导致企业创新活动的活跃程度有明显的减弱。关于回归标准误，文章基于公司维度进行聚类(Cluster)调整。

2.主要变量定义

（1） 被解释变量：企业创新(INV)

参考陈思等(2017)、郭玥(2018)等的研究[18，19]，文章使用专利申请数量来衡量企业创新活动的活跃程度。与R&D 的投资相比，专利申请数量不但衡量了企业创新投入，也反映了企业的创新产出，它可以更好地衡量企业创新活动的活跃程度与实际效果（陈思等，2017）[18]。根据创新质量高低，专利可分为发明专利、非发明专利两种类型。其中，发明专利是指在产品、方法等方面提出了新的技术方案，属于突破型和实质性创新；而非发明专利包括实用新型、外观设计两种，是指在当前技术基础上从事简单的改进，其技术含量、创造性明显不如发明专利，属于改进型和策略性创新（黎文靖、郑曼妮，2016；江伟等，2019）[20，21]。在中国专利申请重数量而轻质量的现实背景下（黎文靖、郑曼妮，2016）[20]，参考杨国超等(2017)、王永钦等(2018)、王康(2019)等的研究[22-24]，文章使用发明专利申请数量衡量企业创新的活跃程度，并对其进行“加1 后取自然对数”处理。该数值越大代表企业创新的活跃程度越大。

（2） 解释变量：贸易政策不确定性(TPU)

文章使用Huang 和Luk(2019)[3]构建的中国贸易政策不确定性指数衡量贸易政策不确定性(TPU)。Baker 等(2016)[10]基于中国香港的英文报纸《南华早报》，使用文本分析法对新闻报道中与经济政策不确定相关的关键词和文章进行频率统计和标准化处理，构建了经济政策不确定性指数。Huang 和Luk(2019)[3]仿照Baker 等(2016)[10]的做法，基于国内包括《人民日报》 《新京报》 《解放日报》 《广州日报》等在内的十份中文重要报纸，对同时提及“贸易”、“政策”、“不确定性”等相关关键词的文章进行频率测算，构建了中国贸易政策不确定性指数。由于该指数原始数据为月度数据，且考虑到回归系数的大小，文章参考饶品贵和徐子慧(2017)、王朝阳(2018)等的研究[12，25]，将“月度数据的平均值除以100”作为年度衡量指标。该数值越大代表贸易政策的不确定性越高。

（3） 控制变量

参考Chang 等(2019)、郝项超(2018)等的研究[26，27]，文章控制了企业财务特征、企业治理结构、宏观等层面的一系列变量：企业财务特征类变量包括企业规模大小(Size)、盈利情况(Opr)、负债比例(Lev)、成长性(Growth)、现金流量(Opcashp)、研发费用(RD)等，企业治理结构类变量包括董事会规模(Board)、独立董事占比(Outdirp)、董事长和总经理有没两职分离(Dual)、第一大股东持股情况(Big1)、管理层持股比例(Mownp)、产权性质(SOE)等，宏观层面的变量包括地区市场化水平(MKT)、其他经济政策不确定性（包括财政、货币、汇率与资本项目等政策不确定性，分别是FPU、MPU、RPU 等变量） 等。

此外，文章还控制了行业(Industry)、地区(Area)固定效应。由于政策不确定性为时序变量，如果同时控制时间固定效应会导致多重共线性（聂辉华等，2020)[13]，文章参考Nguyen 和Phan(2017)、王朝阳等(2018)、申宇等(2020)等的研究[25，28，29]，没有控制时间固定效应。回归分析中所涉及的各变量的定义及其详细度量方法参见表1。

表1 变量定义及相应说明

3.样本选择与数据来源

考虑到企业创新数据的特点（在制造业以外的其他行业，公司很少披露创新数据，而且这些公司中的多数，在没有进行创新活动的情况下还能持续经营）、制造业在中国外贸行业中占绝对优势（根据WTO 统计的数据，2017年中国出口和进口的商品中，制造业的金额占比分别是94%和65%、其他国家在贸易摩擦背景下对中国实行关税加征或出口管制的对象以制造业企业为主，文章以制造业企业为样本进行考察。文章以2007-2017年中国A 股制造业（证监会2012年分类） 上市公司为初始样本，在把相关变量数据缺失的样本剔除之后，最后共获得8517个公司年度样本。

企业创新数据来自CSMAR 的“上市公司与子公司专利”数据库，贸易政策不确定性数据来自Huang 和Luk(2019)[3]，市场化指数来自王小鲁等(2019)[30]。文章用到的公司财务、公司治理结构数据均来自CSMAR 或Wind 数据库。由于极端值会对研究结论的可靠性有负面影响，对于全部连续变量，文章进行1%的缩尾处理。

四、实证结果与分析

1.描述性统计

表2 是主要变量的描述性统计情况。被解释变量INV 的均值是2.3222，最小值是0，最大值是6.0137，标准差是1.3525，说明中国制造业上市公司创新活动的活跃程度差异较大。解释变量EPU 的均值是1.121，最小值是0.8672，最大值是1.4352，标准差是0.204，说明贸易政策在样本期内具有一定的波动性。控制变量方面，Big1 的均值为0.3482，中位数为0.3333，说明中国制造业上市公司股权集中，“一股独大”的现象比较普遍；SOE 的均值为0.3163，说明中国制造业上市公司以民营企业为主。总体而言，变量数据并无异常。

表2 主要变量的描述性统计

2.基本回归分析

表3 报告了假设检验结果。表3 列(1)是全样本的回归结果。由列(1)可以看到，贸易政策不确定性(TPU)在1%的水平上显著为负，这支持了研究假设1，即随着宏观贸易政策不确定性上升，企业创新的活跃程度下降。表3 的列(2)和列(3)分别是民营企业和国有企业两个子样本的回归结果。列(2)和列(3)的结果显示，贸易政策不确定性(TPU)的系数在民营企业样本中显著为负（1%的水平），而在国有企业样本中该变量的系数不显著。这表明：贸易政策不确定性对企业创新的抑制效应，只是在民营企业中有明显的体现，国有企业没有受到明显的影响。这支持了研究假设2。

表3 贸易政策不确定性对企业创新的影响

3.异质性分析

前文分析发现，贸易政策不确定性对企业创新活动有抑制效应，这种抑制效应只体现在民营企业中。本部分将进一步考察背后的作用机制。文章分别从公司风险承担能力、公司融资约束程度两个方面进行机制检验。

（1） 基于公司风险承担能力的异质性分析

创新是一项高风险活动。贸易政策不确定性升高，对企业意味着外部环境风险上升。如果内部和外部风险相互叠加，对企业的负面影响会加剧。此时，企业会通过减少创新活动来主动规避内部风险。那么，当贸易政策不确定性升高时，风险承担能力弱的企业，对创新活动所可能带来的风险与成本就会更加敏感，在对待创新方面就会更加慎重。相反，如果企业风险承担能力较强，对创新活动所可能导致的风险和成本会相对不敏感，进而会比较积极地对待创新活动。因此，贸易政策不确定性对企业创新的抑制效应，在风险承担能力弱的企业中会更加明显。

本部分文章考察贸易政策不确定性对民营企业创新活动的抑制效应是否因公司风险承担能力差异而有所不同。文章分别使用企业规模、企业的行业议价能力衡量公司风险承担能力。具体地，文章使用总资产规模衡量企业规模，使用（应付账款+预收款项-应收账款-预付款项）/营业收入（即净商业信用额，代表企业占用上下游资金的能力） 衡量其行业议价能力（王迪等，2016）[31]。

表4 列(1)至列(4)是根据样本中位数进行分组回归的相应结注：表中括号内的数字为变量估计系数的T值（已对方差进行公司层面的聚类），*、**、***分别是指在10%、5%和1%的统计水平上显著；下文同。果。列(1)和列(2)的结果显示，贸易政策不确定性(TPU)的系数在规模小的企业样本中显著为负（1%的水平），而在规模大的企业样本中不显著。这表明贸易政策不确定性对民营企业创新活动的抑制效应，在规模小的企业中表现得更加明显。列(3)和列(4)的回归结果显示，贸易政策不确定性(TPU)的系数在行业议价能力弱的企业样本中显著为负（1%的水平），而在行业议价能力强的企业样本中不显著。这表明贸易政策不确定性对民营企业创新活动的抑制效应，在行业议价能力弱的企业中表现得更加明显。

表4 回归结果分组检验

以上回归结果说明贸易政策不确定性对民营企业创新活动的抑制效应，会随着公司风险承担能力的变弱而加剧。

（2） 基于公司融资约束程度的异质性分析

前文的实证分析发现，贸易政策不确定性对民营企业创新活动有抑制效应。本部分考察有哪些措施可以减弱这种抑制效应。充足的资金投入是企业创新必不可少的重要因素，如果企业自身财务状况较好或者外部的融资环境相对宽松，贸易政策不确定性对民营企业创新活动的抑制效应可能就会弱一些。因此，本部分文章考察贸易政策不确定性对民营企业创新活动的抑制效应是否因公司融资约束程度的不同而有所差异。

参考Hadlock 和Pierce(2010)、卢盛峰和陈思霞(2017)、吴秋生和黄贤环(2017)等的研究[32-34]，文章使用SA 指数衡量公司融资约束程度，并根据样本中位数进行分组回归，表4 的列(5)和列(6)是相应的回归结果。

列(5)和列(6)的回归结果显示，贸易政策不确定性(TPU)的系数在融资约束程度大的企业样本中显著为负（5%的水平），而在融资约束程度小的企业样本中该变量的系数不显著。这表明贸易政策不确定性对民营企业创新活动的抑制效应，在融资约束程度大的企业中表现得更加明显。

以上回归结果表明：通过缓解融资约束，可以减弱贸易政策不确定性对民营企业创新活动的抑制效应。

4.稳健性检验

为使研究结论更可靠，文章还进行了以下稳健性检验（限于篇幅，没有将实证结果列示，可根据要求提供）：

一是变更贸易政策不确定性的度量方法。与Huang 和Luk(2019)[3]选取国内十份中文重要报纸来测算中国贸易政策不确定性类似，Davis 等(2019)[11]基于《人民日报》 《光明日报》这两份国内中文报纸，使用与Baker 等(2016)[10]类似的方法对中国贸易政策不确定性指数进行了重新测量。文章使用Davis 等(2019)[11]构建的中国贸易政策不确定性指数进行稳健性检验。回归结果显示，实证结果与前文一致，研究结论保持不变。

二是使用公司固定效应模型。为缓解遗漏变量（例如公司层面无法观测的因素） 的影响，文章使用公司固定效应模型重新进行回归分析。回归结果显示，实证结果与前文一致，研究结论保持不变。

三是使用Tobit 回归方法进行检验。文章的因变量有部分数值为0，是受限因变量，属于归并数据。为了减少估计偏差，文章采用Tobit 回归方法进行稳健性检验。回归结果显示，实证结果与前文一致，研究结论保持不变。

四是使用工具变量进行分析。参考彭俞超等(2018)、侯德帅等(2019)等的研究[35，36]，文章使用美国贸易政策不确定性作为中国贸易政策不确定性的工具变量，重新进行回归分析（文章对工具变量的有效性进行检验发现，不存在识别不足、弱工具变量等情况，即工具变量的选择比较合理）。回归结果显示，实证结果与前文一致，研究结论保持不变。

五、结论与启示

近几年来，国际贸易保护主义逐步抬头，中美贸易摩擦不断，以致中国贸易政策不确定性指数也连年飙升。考察宏观贸易政策不确定性对微观企业的影响效应，不但可以为贸易政策不确定性的经济后果提供经验证据，而且对政府、企业应如何应对外部贸易摩擦风险提供一定的参考。

文章基于Huang 和Luk(2019)[3]构建的中国贸易政策不确定性指数，使用2007-2017年中国A 股制造业上市公司作为样本，对于宏观贸易政策不确定性对企业创新活动的影响后果及其作用机制进行考察，主要结论如下：贸易政策不确定性上升会对企业创新活动有抑制效应；分产权性质来看，贸易政策不确定性对企业创新的抑制效应，只表现在民营企业中，国有企业受到的影响不大；当企业的规模小、行业议价能力弱，即企业风险承担能力较弱时，贸易政策不确定性对民营企业创新活动的抑制效应，会有更明显的体现；缓解企业融资约束，有助于降低贸易政策不确定性对民营企业创新活动的抑制效应。

基于研究结论，文章有如下研究启示：

一是政府部门应关切贸易政策不确定性对企业创新活动的抑制效应。贸易政策不确定性上升时，政府要尽可能维持贸易政策的连续性、稳定性，协助企业及时了解国际市场环境的变化情况，加强对企业进行政策引导与支持，进而为企业创新营造一个比较好的发展环境。

二是面对外部环境不确定，政府要根据企业自身条件差异，有针对性地制定相关支持政策，以降低贸易政策不确定性对企业创新活动的抑制效应。在贸易摩擦的背景下，在鼓励企业进行创新活动时，政府应该注意企业产权性质、企业风险承担能力的差异性。对于更容易被贸易政策不确定性影响的民营企业，政府不但要为其创造良好的公平竞争环境，而且要加大政策支持，以增强其市场活力和抗风险能力。

三是在贸易摩擦的大环境下，政府部门可以通过政府补助、税收优惠、银行信贷支持等方式营造良好的投融资环境，以降低企业融资约束，进而缓解贸易政策不确定性对企业创新活动的抑制效应。