政府补助、研发投入与科技创新企业融资效率研究

蓝图 张彦

科技力量是创新的基础，近年来科技创新企业飞速发展，创造许多科技成果，为国家创新驱动发展战略贡献了重要力量。创新研发活动风险高，周期长，需要大量的资金支持以及合理配置资金。在众多政府扶持政策中，政府补助对科创资金筹集及配置有着重要影响。政府补助可以弥补企业资金来源，并且通过信息传递作用吸引外部投资。另外，政府补助引导和监督企业研发资金投入，有助于企业扩大研发产出，有利于资金配置。

融资效率能够反映资金的筹集和配置效率，只有提高融资效率才能优化企业资本结构，实现资金效用最大化。要提高政府补助对企业资金活动的效果，应该更关注融资效率。以往研究着重分析政府补助对企业资金筹措的影响，鲜有从资金的配置角度进行研究。其实政府补助不仅仅帮助企业缓解了资金筹措问题，更重要的是引导企业合理配置资金，将资金投入到核心活动以创造最大收益。对于科技创新企业来说，研发活动是核心业务，是资金配置的关键环节，因此研发投入是政府补助影响科技创新企业资金配置的主要途径。

目前将上述重要影响因素进行整合的研究比较匮乏，本文尝试以科技创新企业为研究对象，检验政府补助对企业融资效率的影响，并探究研发投入的中介作用，厘清政府补助、研发投入、融资效率三者间关系及具体传导机制，对科技创新企业提升资金管理效果、完善政府补助政策具有重要理论和现实意义。

一、理论分析与研究假设

（一）政府补助与融资效率

从资金筹集角度来看，政府补助可以缓解融资约束、降低融资成本和风险，并且对外透露支持产业发展信号从而对企业融资产生挤入效应。但是由于金融发展水平限制，政府补助并没有发挥信号传递作用，并且企业依赖政府补助，不一定提高债权融资和权益融资。而徐玉莲（2017）在对黑龙江省科技型中小微企业进行调研时发现政府补助对企业融资作用效果不明显。史伟（2014）发现在非国有企业和盈利企业，政府补助对债务和权益融资的影响存在着倒“U”型关系。

从资金配置角度来看，政府补助也有积极和消极的影响。从积极方面来看，政府补助能够保障企业活动的开展，提高资金收益和盈利能力。但是过多政府补助会挤占企业资金的使用。管理层有可能为了满足业绩目标，政府补助被挪用在风险低、回收期短的项目；当外部不确定性增加时，企业可能改变企业长期创新投资战略。政府补助资金的用途往往受财政部门的指定或引导，企业在使用的过程中自主性较弱或为了获得更多政府补助而发生寻租行为，反而不利于企业的资金优化配置。

根据以上关于政府补助在资金筹集和配置两方面作用效果的研究结论，本文认为政府补助对企业融资效率可能存在正向及负向影响。当政府补助较少的时候释放积极信号较弱，并且存在企业利用政府补助“补血”或“贴金”的情形或者寻租行为，影响资金的有效配置。而政府补助达到一定程度时，企业会把政府补助用于企业活动中，改善资金配置，并且吸引外部投资，提高融资效率。据此本文提出以下假设：

H1：对于科技创新企业，政府补助对融资效率的影响为正“U”型变化。

（二）政府补助与研发投入

政府补助能够直接提供研发资金，消除研发活动外部性，抑制市场失灵，有效刺激企业进行研发活动，并且产生积极的间接信号传递作用，吸引外部投资者投入资金，进一步加大研发投入。但政府补助也可能存在挤出效应，政府补助可能被企业用于改善经营等其他用途，从而减少研发投入；当环境不确定性较高或者企业面临融资资金压力时，政府补助的挤出效应更为明显。目前也有研究发现两者之间存在非线性关系。胡春阳（2019）认为政府补助在初期由于挤出效应、寻租、管理失范、监督缺位及企业市场势力等因素形成“政策陷阱”，政府补助并未取得预期效果；但是伴随着市场化程度的不断提高，更多的政府补助被投入并应用于自主技术创新，从而两者存在“U”型效应。然而刘虹（2012）、毛佳欣（2018）等发现政府补助对研发投入的影响为倒“U”型变化。

基于以上研究，本文认为对于科技创新企业，研发初期难度高，政府补助能够有力支持研发活动，后期当企业有一定的研发基础，精力会转移到财务活动和经营活动，此时政府补助可能用于其他用途，从而挤出研发投入。因此，本文提出以下假设：

H2：对于科技创新企业，政府补助对研发投入的影响为倒“U”型关系。

（三）研发投入的中介效应

研发活动对企业的创新水平及核心竞争力都至关重要，企业需要为研发活动筹集足够的资金并且保证资金投入。政府补助能够激励并且监督研发活动的有效开展，很多补助政策要求企业在一定期间内必须达到研发产出目标，鞭策企业加大研发力度，使资金发挥最大使用价值；另一方面，当企业研发产出增加，提高外部投资者对企业的信心，进而增加投入资金，企业资金成本降低，提高融资效率。对于研发投入中介效应的研究，傅利平（2014）发现研发投入的增加能够加强政府补助的信号传递作用，聚拢外部投资。丘东（2016）研究表明企业R&D投入在政府R&D投入与地区创新绩效的关系中起中介作用。吴娟（2019）发现研发投入负向影响政府补助对企业业绩的作用，原因可能在于有些情况下政府补助更多的是用来扶持产业的发展，资金被用于扩大规模而减少研发投入。

表1 变量的选取及界定

表2 2013-2017年样本公司融资效率分布及平均政府补助金额表

表3 变量描述性统计分析表

表4 变量相关性分析及多重共线性检验

根据以上研究，本文认为政府补助主要目的是为了提高企业研发水平，引导企业加大研发投入，从而影响资金配置；并且政府补助通过扶持企业研发活动从而对外释放信号，促进外部资金流入，提高融资效率。据此本文提出以下假设：

H3：对于科技创新企业，研发投入在政府补助与融资效率之间具有显著的中介效应。

二、研究设计

（一）样本与数据来源

依据证监会2012版上市公司行业分类标准，本文选取2013—2017年沪深A股科学研究和技术服务业、信息传输、软件和信息技术服务业上市公司作为研究样本，并做如下处理：（1）剔除2013-2017年任何年间被ST和PT，暂停上市、退市的公司；（2）剔除财务数据资料不全的公司，最终选择了178家公司作为研究对象，共890个观察值。财务数据来自国泰君安数据库。为了消除异常值影响，本文对所有连续变量数据进行了1%水平的Winsorize处理。

（二）变量说明

1.被解释变量：融资效率。本文借鉴以往研究方法，首先通过数据包络分析模型（DEA模型）测算综合技术效率、纯技术效率以及规模效率。由于综合技术效率能够集中反映企业融资能力和资金产出效率，本文使用综合技术效率来衡量企业融资效率。在构建DEA模型方面，指标选取如下：投入指标选取营业成本、资产总额及资产负债率，分别反映企业融资成本、融资规模及融资风险，产出指标选取净资产收益率、总资产周转率及营业收入增长率，分别反映净资产盈利能力、资产运营能力和成长能力。考虑到DEA模型要求输入输出必须为非负值，因此本文将对原始数据采取如下无量纲化处理，方法为：

2.解释变量：政府补助。由于政府补助的绝对金额对于不同企业的影响程度是不同的，以往研究更多采用政府补助强度，即政府补助的相对指标来衡量政府对企业的补助力度。因此本文从样本企业2013-2017年年报附注获取政府补助金额，以政府补助金额占企业总资产的比例作为政府补助的指标。

3.中介变量：研发投入。由于本文考察企业融资效率，从资金活动方面考察企业研发水平更能体现研发投入对资金优化配置的影响。因此本文采用样本企业2013-2017年年报附注所披露的研发费用，即企业实际投入的研发资金，并计算研发费用金额占营业收入的比例，以研发投入强度指标对企业的研发投入水平进行衡量。

4.控制变量。为了更准确地研究政府补助与研发投入对融资效率的影响，借鉴以往研究，选取企业规模、资本结构、盈利能力、成长性以及企业年龄作为控制变量。

各变量及定义如表1所示。

（三）模型设定

借鉴温忠麟中介效应模型及检验方法，本文采用逐步检验回归系数方法对政府补助、研发投入以及融资效率三者关系进行检验。

模型一针对H1，检验政府补助对融资效率影响的总效应，构建基准模型。其中Controls代表控制变量，代表随机扰动项。

为研究在政府补助影响融资效率的路径中研发投入的中介作用，本文使用中介效应模型检验，构建模型二估计政府补助对研发投入的影响，并且在模型（3）加入中介变量，结合两者考察中介效应。其中，根据陈晓（2019）曲线模型中介效应检验方法，ρ1α2和ρ1β2反映研发投入对融资效率的中介效应。

表5 政府补助、研发投入与融资效率模型估计结果

三、实证结果与分析

1.融资效率评价。对于样本企业融资效率的DEA测算结果如表2所示。35家（3.93%）企业融资效率为1，达到最佳融资效率，79家（8.88%）处于高融资效率区间，然而更多的样本企业（67.19%）融资效率低于0.4，因此从整体上看我国科技创新企业融资效率不够理想，投入的资金没有得到有效利用，资金管理存在较多问题。从政府补助金额来看，融资效率相对较高的企业获得的平均政府补助金额也较高，初步反映政府补助与融资效率之间具有一定的联系。

2.描述性统计。表3反映了各变量的整体情况。从结果来看，样本企业的融资效率最大值为1，最小值为0.0424，平均值为0.3613，总体上融资效率不高，并且企业间融资效率差距较大。政府补助强度最大为0.0949，最少几乎为零，平均政府补助强度为0.0084，说明我国科技创新企业政府补助强度不高。研发投入强度最高为0.4096，最低几乎为零，平均值为0.0297，相关研究结果表明研发强度达到5%以上的企业更有竞争力，由此可见我国科技创新企业总体上研发投入程度较低。企业年龄中值为16年，最低为7年，最高为33年，从标准差的角度来看企业年龄差距较大且大多属于成长型企业；企业平均总资产的自然对数最大值为27.1464，最小值19.2677，表明样本企业规模偏大。

3.相关性分析及多重共线性检验。由表4可知各解释变量的相关程度不高，纳入回归分析是合理的，并且政府补助与融资效率在1%水平上显著相关，通过了相关性检验。另外，所有解释变量的方差膨胀因子（VIF）远小于10，因此各变量之间不存在多重共线性，可以进一步进行回归分析。

4.回归分析结果。由于前文计算出的融资效率值范围是［0.1，1］，属于被截断的离散分布数据，常用的最小二乘法回归方法已经不能满足需要。根据以往研究，本文选取Tobit模型进行回归分析，其结果如5所示。

模型1显示了政府补助对融资效率的基准影响，政府补助的一次项系数为-2.9672且在1%水平上显著，平方项的系数为43.9535且在5%的水平上显著，说明政府补助与融资效率之间存在正“U”型关系，与假设1一致。当政府补助强度不高的时候，短期财政补贴措施无法扮演激励企业创新的长效机制，不利于资金筹集；当企业谋求更多政府补助，可能存在寻租行为，不利于资金的有效配置，从而进一步降低融资效率。但是当政府补助强度达到一定程度时，企业获得较多政府补助，资金运用能力增加，并且吸引更多外部投资，从而提高融资效率。另外，通过计算可知，当政府补助强度达到3.38%时，政府补助与融资效率的关系出现拐点。本研究中97.1%的样本位于曲线顶点左侧下降区间，2.9%的样本位于右侧上升区间，可见大部分科技创新企业政府补助处于较低水平，对融资效率具有负向效应。

研发活动对企业的创新水平及核心竞争力都至关重要，企业需要为研发活动筹集足够的资金并且保证资金投入。政府补助能够激励并且监督研发活动的有效开展，很多补助政策要求企业在一定期间内必须达到研发产出目标，鞭策企业加大研发力度，使资金发挥最大使用价值；另一方面，当企业研发产出增加，提高外部投资者对企业的信心，进而增加投入资金，企业资金成本降低，提高融资效率。

模型2验证了政府补助对研发投入的影响，政府补助的一次项和平方项系数分别为4.3778和-73.6628，且都在1%水平显著相关，符合倒“U”型的曲线特征，当政府补助强度到达2.97%，曲线出现拐点。该结果反映了研发投入先随着政府补助的增加而增加，到达一定程度后反而随之下降，验证了假设2。政府补助对研发投入的倒“u”型关系说明了一定程度的政府补助有利于企业创新研发投入，但是超过一定程度后，反而抑制了企业研发投入的积极性。

模型3结果显示政府补助、研发投入对融资效率分别在5%、10%水平显著相关，结合模型二和模型三，ρ1α2和ρ1β2反映了研发投入的间接影响系数，结果分别为-0.7626和12.8321，说明假设3提出的研发投入中介效应成立，即政府补助通过影响研发投入进而影响融资效率。但是研发投入也有正向和负向的中介作用，可能的解释为政府补助强度较低时，企业为获取持续的扶持可能会进行策略式研发投入，处于迎合政府目的而创新，追求数量而不是质量，资金无法达到最优使用效果。当政府补助强度到达一定程度之后，企业资金活动有了保障，研发目标更加明确，增加实质性研发活动资金投入，资金能够发挥最大价值；另一方面，具有高质量的研发产出使得外部投资者对企业增添信心，降低风险报酬率，从而提高融资效率。

然而模型3中研发投入强度对融资效率的影响为负且显著，表明研发投入对融资效率有抑制作用，这与王新红、吴娟等学者的发现一致。原因可能在于：企业研发资金投入产生的无形资产的专用程度较高，难以交易且不能用于抵押，破产时清算价值低，限制了企业的举债能力；科技创新企业大多都是基础研究，研发成果需要较长时间，投入的资金不能立即产生回报，短期内巨额的研发投入可能会对当期业绩造成负面影响，因此当资金流入研发活动，减少了企业可使用的现金流，反而降低了融资收益；同时，投资者认为企业具有较高的不确定性从而减少投资或提高风险报酬率，因此资金成本增加，融资效率降低。

对于控制变量的回归结果，企业规模与融资效率显著负相关，说明规模小的科技创新企业在资金活动受到的束缚较少，能够灵活地运用资金；与研发投入显著正相关，反映规模大的企业拥有充足的资源，能够投入大量的研发资金。企业年龄与融资效率显著正相关，表明年龄较大企业相对成熟，资金运用能力较强，但是对研发投入没有产生作用。资产负债率的回归系数显著为负，说明企业的财务风险会抑制研发投入和融资效率的提高。企业盈利能力和成长性对融资效率显著正相关。企业盈利能力与研发投入显著负相关，可能的原因在于企业盈利能力越高，企业会增加资金投入到盈利高的项目而不是研发活动。

5.稳健性检验。为保证回归分析结果的可信度，本文主要采取变量替换法，通过不同衡量方式验证结果的稳健性。被替代的变量有：（1）政府补助的替代衡量指标，采用“政府补助除以营业收入”替换“政府补助除以总资产”；（2）研发投入的替代衡量指标，采用“研发投入除以总资产”来替换“研发投入除以营业收入”。最终所得到的稳健性回归结果未发生实质性变化，回归结果所得出结论与本文前述结论一致。

四、结论

政府补助在资金筹集和配置对科技创新企业的资金活动产生重要影响，而这两方面正是体现在企业的融资效率。研发投入是科技创新企业资金配置的关键环节，如何利用资金发挥最大收益更能体现政府补助政策的效果。本文重点探讨了政府补助如何通过研发投入影响融资效率，以期为企业资金管理、政府扶持理论提供一个新的视角。研究结论如下：（1）政府补助对科技创新企业融资效率存在“U”型关系，强度低的政府补助无法吸引优质资金，也难以帮助企业优化资金配置；但是当企业获得较多政府补助，可以将更多资金配置到研发活动中，并且信号增强吸引更多外部投资，提高融资效率。（2）政府补助对科技创新企业的研发投入存在倒“U”型关系，适当的政府补助能够有效激励企业增加研发投入，但是过度的政府补助会产生消极作用。（3）政府补助对融资效率的影响部分是通过研发投入获得的，并且具有正向和负向效应。当政府补助强度较低时，研发投入的中介效应体现为策略式研发投入，不利于资金的有效利用；当政府补助强度到达一定程度之后，企业能够将资金投入到实质性研发活动，研发收益增加，投资者增加对企业的信心，有利于资金筹集。（4）研发投入对融资效率呈负向作用，原因可能在于研发活动存在滞后绩效，当期可用现金流减少，导致投资者风险报酬提高，融资效率降低。

基于上述分析结果，本文得出如下启示：(1)科技创新企业较多以基础研究为主，研发时间较长，需要政府持续投入，因此建议增加中长期政府补助，给科技创新企业研发活动提供有力的保障。（2）政府在对在企业进行扶持时，应该侧重研发补贴，明确资金用途，采取资金监督措施，并且定期评估企业创新活动是否产生实质效益，确保资金的有效利用。（3）引导企业合理运用政府补助政策，完善公司治理和内部控制，加强对政府资金使用的内部监督，保障持续稳定的研发投入，提高资金配置效率。