上市公司股票回购市场反应研究——基于2019年沪深市场案例的模糊集定性比较分析

金爱华，于海云

（1.江苏信息职业技术学院商学院，江苏 无锡214153；2.江南大学 商学院，江苏 无锡214122）

一、引言

股票回购最早出现于20世纪50年代的美国，是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额股票的行为。通过股票回购提升投资者信心，稳定公司股价，从而实现市值管理的目标，同时可以实现资本结构的优化。从微观角度看，通过股票回购可以起到防止公司被兼并和收购、减少或替代现金股利支付、提升公司治理效能的作用；从宏观角度看，金融市场管理部门通过股票回购制度的制定和引导，可以稳定和振兴股市，促进资本市场功能的完善。

近30 年来，中国资本市场股票回购经历了从“凤毛麟角”“少人问津”到“蓬勃发展”“如火如荼”的发展过程①在股权分置背景下，我国上市公司股票回购一直都是被禁止的，实行的是例外管理。为了配合股权分置改革，证监会于2005年出台《上市公司股份回购社会公众股份管理办法（试行）》，规定股票回购可以从之前的非流通股回购向流通股回购扩展。2006 年修订的《中华人民共和国公司法》将股票回购的允许范围扩大为减资、合并、股份奖励、分立异议等四种情形。2008 年，证监会发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》，2013 年国务院发布《上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引（2013 年修订）》，2015 年四部委出台了《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，进一步促进、鼓励上市公司进行股票回购，规范股票回购过程中的信息披露，增加透明度，严防内幕交易，做到公开、公平、公正，做到诚实守信、勤勉尽责。2018年以来，股票回购市场得到了进一步的发展。。特别是2018 年10 月全国人大常委会通过新《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》），对股票回购条款进行了专项修订，增加了回购情形，完善了股票回购决策程序，延长了股票回购的期限。同年11 月份，证监会、财政部等联合发布《关于支持上市公司回购股份的意见》，在股票回购程序及融资审批方面提供支持。股票回购逐渐成为上市公司进行市值管理、公司治理的工具和手段。从1992 年第一起“大豫园”并购“小豫园”开始，截至2019年年底，市场累计完成了952起的股票回购，其中2018—2019 年两年间发生的回购案例达到755 起，占79.3%。那么，在股票全流通的背景下，上市公司股票回购呈现怎样的市场反应？结合2019 年我国沪深市场股票回购情况，本文运用模糊集定性比较分析方法（fsQCA）对68个股票回购案例进行了研究，旨在探索高累计超额收益率的前因变量、组态效应及充分、必要条件，为我国证券监管部门完善股票回购制度、规范上市公司及投资者股票回购的行为提供参考依据。

二、文献综述

现有的文献大多从动机分析入手，对股票回购的市场反应及经济后果展开研究。股票回购的动机包括保持控制权、进行盈余管理、优化资本结构、传递自身价值被低估的信号等。当公司股价被低估或投资价值显著，为了避免股票被收购而损耗现有大股东的权益，上市公司往往通过回购股票来保持控制权，进而抵御公司被收购的风险。回购公告发布后，收购需要的资金会大幅增加，高昂的资金代价会逼退一部分企图收购的人（Bagwell 等，1989）[1]。基于美国市场的数据发现，股票回购后公司的每股盈余会增加，每股盈余越低的公司，盈余管理的动机越强，在提高盈余管理水平的激励下，上市公司进行股份回购的动机更强（Skinner，2008；Chahine等，2012）[2-3]。

追求资本结构的优化，降低成本，控制风险，提升股东价值是公司永远的“信仰”。无论新增哪种资金来源都会带来资本结构的变化。当负债水平较低时，上市公司存在通过发行债券等负债方式进行股票回购的意愿。通过举债进行股票回购，可以带来财务杠杆水平的提升，能够促进上市公司更好地利用“财务杠杆”，提升公司价值（Vermaelen，1981；刘东霖和张俊瑞等，2009）[4-5]。

由于股票市场的信息传递并不总是畅通无阻的，信息不对称的情况始终存在，因此，企业有动机通过股票回购传递给投资者公司价值被低估的信号，实现公司价值的“回归”。根据对美国、中国股票回购的相关实证分析，股票回购能带来正向的市场反应，说明股票回购蕴含着公司股价被低估的信息，超额收益的事实扭转了投资者对公司的认识（Masufis，1980；韩立岩和王晓萌，2007）[6-7]。股份回购能够促进公司股价明显的上涨，带来积极的市场反应（Vermaelen，1981；Stephens 和Weisbach，1998；徐国栋和迟铭奎，2003）[4,8-9]。

针对股票回购市场反应指标的选择，学者们一致采用超额收益率来衡量股票回购的市场反应（或称回购效应）。现有研究发现，影响股票回购市场反应的因素可以概括为三类：公司治理（如：股权集中度）、财务状况（如：资产负债率）和回购条件（如：回购溢价）。比如，回购溢价、回购比例、资产负债率的变化程度与超额收益率正向相关（Vermaelen，1981；Pugh 和Jr．，1990；池祥首，2003）[4,10-11]；股权集中度、高管持股比率、管理层股权质押比率与回购效应呈正相关关系，市盈率、公司规模、账面市值比和回购效应呈负相关关系（池祥首，2003；Howe，2003；冯雅，2013）[11-13]。

国内外学者对股票回购进行了大量卓有成效的研究，为后续研究提供了良好的研究基础，但在如下领域仍然没有达成一致的研究结论，需要进一步深入研究。（1）“社会现象在发生时并不具备统一性”（Rihoux 和Ragin，2009）[14]，基于不同市场、时期的实证分析具有同等重要性。比如：股票回购一定能传递自身价值被低估的信号吗？不一定。美国、德国、意大利等国的股票回购市场超额收益率明显为正，英国市场实施后，累计超额收益率为负但不显著，法国市场实施后，累计超额收益率接近于0（Lee 等，2010）[15]。市场并不总认为股票回购是个利好消息，回购信息有时是负面的（谭劲松和陈颖，2007）[16]。因此，随着市场的完善，股票回购所依赖的经济、法律、金融、文化环境等都在不断发生变化，2018 年新修订的《公司法》颁布后，案例样本的市场反应还需要进一步研究。（2）现有文献的分析方法主要采用的是回归分析方法，研究的是单个变量对市场反应的增量“净效应”，不能解释市场反应是由多个变量联合作用的经济现象，因此，针对股票回购市场反应的研究需要采用新的分析范式和工具。

三、研究方法、研究设计及数据收集

（一）模糊集定性比较分析

模糊集定性比较分析方法（fuzzy set Qualitative Comparative Analysis，简称“fsQCA”）是一种以案例分析为基础探寻不同条件（组态）与结果之间的匹配关系的社会科学研究方法。社会现象发生的原因条件一般都是相互依赖的、非独立存在的，因果具有非对称性，解释社会现象发生的原因需要采取整体的、组合的方式，fsQCA 可以发现多种因素之间的组态关系和殊途同归（Rihoux和Ragin，2009）[14]。

现有针对股票回购问题的研究多是采用定量回归分析的方法，主要分析单个变量的独特“净效应”。但是当自变量间相互相关时，单个变量的独特效应可能被相关变量掩盖（杜运周和贾良定，2017）[17]。在组态视角下，回购条件、财务状况、公司治理等因素对实施回购的上市公司的股价影响不是独立的，而是联动匹配发挥作用的，各个因素之间可能相互强化或相互抵消，检验不同条件因素对股票回购目标实现的“联合效应”更具有现实意义和探索价值，即我们需要关心的是不同组态与结果效应的集合关系（杜运周和贾良定，2017）[17]。同时，csQCA、mvQCA 和fsQCA 三个软件对变量的要求不同，只有fsQCA 软件适合处理连续性变量。本文选择的结果变量、条件变量均为连续性变量，因此拟采用fsQCA3.0软件进行数据处理。

（二）研究设计与指标选择

上市公司在公告股票回购的原因或目的时，一般描述有：（1）“目前股价未能充分反映公司价值”；（2）“基于对公司未来发展的信心和对公司价值的认可”；（3）“为维护广大投资者利益、增强投资者信心”；（4）“考虑到公司目前股价已经背离公司的真正价值”；等等。即认为公司股票价格被低估，为了实现价格向价值的回归而购买自己公司的股票。借鉴Vermaelen（1981）、Pugh 和Jr．（1990）等学者的研究经验[4,10]，本文选择累计超额收益率（Cumulative Abnormal Return，记作：CAR）作为衡量标准。股票回购公告后，CAR 指标值为正时，说明通过回购促进股价的提升，取得高于市场的上涨或低于市场的下跌，可以认为实现了回购目的。否则公司花了资金而没有重拾投资者的信心，股价没有得到改善，未达成目的。因此，CAR 指标值越大，说明股票回购的市场反应越接近目标的实现。

根据前文的文献回顾，我们归纳提炼的前因条件为：财务状况、公司治理、回购条件。

（1）财务状况（Financial Position）。所谓财务状况，一般是指企业财务资源及其产生的财务效果满足企业及利益相关者对财务的各种要求的一种能力现状（张亚杰，2010）[18]。财务状况的结果及其过程的变化分别反映在资产负债表、利润表中。资产、负债、所有者权益等是财务状况的直接表现，企业盈利能力对其产生动态的作用，进一步对资本结构质量、资产质量等形成影响。借鉴张新民等（2019）[19]的研究，本文从企业规模水平和核心盈利能力两个基本方面对财务状况进行考察。采用资产总额的自然对数（Ln Asset Size）来衡量企业规模，记作：LAS。

本文选择营业毛利率（Gross Profit Margin）来衡量企业核心盈利能力①反映核心盈利能力的指标较多，如净资产收益率、营业利润率、营业毛利率等。Nickell等（1997）在European Economic Review发表的What Makes Firms Perform Well 一文中认为：企业的营业利润率可以作为企业的垄断租金的一种表现形式，垄断租金越高，则其他企业进入的成本越高，反映产品市场竞争力越强，核心盈利能力越强。我们认为进一步用毛利率对其进行衡量可以规避期间费用等差异带来的干扰。，记作：GPM。

（2）公司治理（Corporate Governance）。公司治理作为一种对公司进行管理和控制的体系，水平的高低受到股权结构或控股类型、资产的构成比例、企业增长机会的影响，又因行业、地区的不同而变化（施东晖和司徒大年，2004；高明华等，2019）[20-21]。根据詹森和麦克林的委托代理理论，本文从股权集中度和治理结构两方面进行考察。

委托代理关系形成的所有权与经营权的分离是现代公司治理的基本背景，表现为“控股股东的股权比率”的股权集中度可以决定股东大会权力的分配，从而对公司的经营决策产生影响，是公司治理的一个主要方面。本文选择“前5 大股东股权比率”作为股权集中度的衡量指标，记作：CR5。

高管是否持股及持股的水平决定了经营层与股东关系的协调方式，是公司治理结构的主要问题。本文选择高管持股比例（Managerial Stockholding Level）作为治理结构的衡量尺度，记作：MSL。

（3）回购条件（Buy-back Condition）。股票回购公告中的条款通常比较多，但是最关键和核心的条件是溢价程度（Degree of premium，记为DP）和回购比例（Repurchase ratio，记为RR）。本文具体计算如下：

溢价程度=回购价格上限/回购公告前1 日收盘价*100%

回购比例=最大回购数量/总股份数*100%

综上分析，本文确定了如下研究框架，如图1所示。

图1 股票回购定性比较分析研究设计

（三）数据收集及校准

本文利用python 软件，从东方财富网（http://www.eastmoney.com/）收集整理了264 个2019 年间的股票回购公告，并剔除如下特殊样本：（1）由于各种原因停止实施回购的案例；（2）还没有完成，处于回购实施中的案例；（3）仅仅在股东大会通过，未正式开展回购的案例；（4）仅仅处于董事会预案阶段的案例；（5）以协议回购等非公开市场回购的案例。最后，本文得到68 个公开市场股票回购已经实施完成的案例。

考虑到市场信息披露存在的提前泄露问题（Stephens 和Weisbach，1998；谭 劲 松 和 陈 颖，2007）[8,16]，本文以公告日为原点（即0 时点，如果公告日为非交易日，则以公告后的第一个交易日为0时点），选择原点前5 交易日至原点后5 交易日时间段的累计超额收益率作为结果变量，即CAR[-5,5]。

本文的基础数据包括每日超额收益率、资产总额、营业毛利率、前5 大股东股权比例和高管持股比例，均取自色诺芬数据库，并根据研究要求通过手工处理完成。根据回购公告计算每一个股票回购案例的溢价程度、回购比例。

在模糊集定性比较分析中，需要将不同的研究变量校准为隶属度介于0—1 之间的集合分数。本文根据样本数据的上四分位数、中位数以及下四分位数来设定变量完全隶属、交叉点、完全不隶属的锚点。

涉及的结果变量、条件变量的基本统计信息及校准情况见表1 所示。由表可见，68 个样本案例CAR 的最大值为14.47%，最小值为-32.15%，均值为0.3543%，标准差为7.4991%，CAR 大于等于4.555%的案例归类于“完全隶属”，小于等于-3.028%的案例归类于“完全不隶属”，交叉点案例的CAR 值设为0.7638%。其余变量不再一一赘述。

表1 结果变量、条件变量描述性统计及校准

四、数据分析与实证结果

（一）单个条件的必要性分析

表2 单因素的必要性分析

基于模糊集定性比较分析方法的要求，在进行条件组态分析之前要对每一个条件进行单独的必要性检验，见表2所示。表2中累计超额收益率的必要性分析结果显示，高回购比例（RR）的一致性（Consistency）指标最高，为0.651447；非高累计超额收益率的必要性条件分析结果显示，低回购比例（～RR）的一致性（Consistency）指标最高，为0.664936。所有条件的一致性（Consistency）指标均未超过临界值0.9，这意味着各个单项前因条件对高或非高累计超额收益率股票回购市场反应的解释力较弱，单项前因条件不构成结果的必要条件。

（二）条件组态的充分性分析

在进行了单个条件的必要性分析基础上，探索财务状况、公司治理、回购条件三类前因条件的不同组态产生的高累计超额收益率结果的充分性。根据校准后的数据，本文进行了真值表标准化分析。在分析过程中，借鉴Schneider and Wagemann（2012）、程聪和贾良定（2016）的研究[22-23]，本文将一致性水平阈值设定为0.8，案例频数阈值设定为1，得到的前因条件变量的组态构型见表3 所示。由表可知，解的一致性指标（solution consistency）为0.8092，说明符合4 种条件组态的上市公司股票回购，80.92%的回购在市场上得到高CAR 市场反应，股票价格较好地实现了向价值的回归，上市公司股票回购目标实现。一致性指标大于临界值（通常为0.8），说明了四种条件组态的充分性实证分析有效。解的覆盖度指标（solution coverage）为0.3860，表明4 种组态条件能够解释38.6%的高CAR市场反应股票回购案例。

表3 股票回购高累计超额收益率市场反应的组态分析

组态C1（～DP*～RR* GPM*～MSL），具有高营业毛利率的上市公司股票回购能够实现其高CAR 市场反应，而不必借助于其他任何条件。毛利率越高的公司通常具有越强的产品和服务市场的竞争优势，可以称为竞争优势型。本组态可以解释15.14%的高CAR 股票回购市场反应案例，而11.23%的高CAR 股票回购市场反应案例仅仅能被这条路径解释。符合组态C1 的观察案例，其CAR 均值为5.29%。

组态C2（～DP*RR*MSL），管理层高持股比例与高回购比例的组合可以实现股票回购的高CAR 市场反应，能够解释11.4%的案例，3.52%的案例能够被此路径解释。因为管理层持股，回购的股票无论用于股权激励还是最终注销，都会带来管理层持股比例的变化，高回购比例将对管理层持股产生更加显著的影响，可以称为管理层关联型。符合组态C2的观察案例，其CAR均值为4.47%。

组态C3（DP*RR*～CR5*～MSL），高溢价、高回购比例的优越条件组合可以带来股票回购的高CAR市场反应，称为条件优越型。这条路径可以解释16.45%的高CAR 市场反应的股票回购案例，11.49%的高CAR 市场反应的股票回购案例仅仅能被这条路径解释。符合组态C3的观察案例，其CAR均值为5.74%。

组态C4（DP*～LAS * CR5*MSL），前5 大股东高持股比例，管理层高持股比例说明股权集中度高，是一种典型的高集权式的公司治理，加以高溢价的条件可以带来回购股票的高CAR 市场反应，称作高控股—高溢价型。可以解释9.19%的高CAR市场反应的股票回购案例，3.06%的CAR 市场反应的股票回购案例仅仅能被这条路径解释。符合组态C4 的观察案例，其CAR均值为5.585%。

综合来看，在6 个前因条件中，公司资产规模水平不构成股票回购高CAR 市场反应的条件。高营业毛利率、优越的回购条件分别能够带来高CAR 股票回购市场反应。而高回购比例与管理层高比例持股的组合，股东、管理层高持股与高溢价的组合同样能够实现股票回购的高CAR 市场反应。不同组态对高CAR股票回购市场反应的实际观察值存在差异。

（三）条件间的潜在替代关系及稳健性分析

根据对4 种组态的比较，可以对财务状况、治理水平、回购条件进行潜在替代关系的分析。就C2和C3 两种组态而言，在同样高比例进行股票回购的情况下，管理层高持股和高溢价可以相互替代；就C2和C4 两种组态而言，在同样管理层高持股的条件下，高回购比例与高溢价、高控股的组合可以进行相互替代；就C3 和C4 两种组态而言，在高溢价前提下，高回购比例与高控股、管理层高持股的组合可以进行相互替代。三类替代都可以带来高CAR，实现股票回购的目标。具体如图2所示。

图2 股票回购条件间潜在替代关系

关于稳健性检验，本文借鉴Bell 等（2014）提出的方法[24]，通过分析非高CAR 市场反应的组态条件，进行“因果非对称性”的研究。检验结果发现，非高CAR市场反应的4种组态分别为：

（1）～DP*GPM*～CR5*MSL→～CAR；

（2）DP*～RR*～GPM*～CR5*～MSL→～CAR；

（3）DP*～LAS*～CR5*～MSL→～CAR；

（4）DP*GPM*CR5*～MSL→～CAR。

与表3的组态构型比较，高、非高CAR股票回购市场反应的组态呈现显著的非对称性，可以认为实证结果是稳健可信的。

五、结论与启示

本文采用模糊集定性比较分析方法，系统分析了2018 年新修订的《公司法》颁布后的68 个股票回购案例，得到如下发现：（1）资产规模不构成股票回购高累计超额收益率的因素，高营业毛利率能够带来高累计超额收益率的股票回购市场反应，有助于实现股票回购的目的；（2）高溢价和高回购比例的优越回购条件可以带来高累计超额收益率的股票回购市场反应，有助于实现股票回购的目的；（3）管理层持股比例高与高回购比例的组合，股权集中度高、管理层持股比例高与高溢价的组合都可以带来高累计超额收益率的股票回购市场反应，有助于实现股票回购的目的；（4）各组态路径相互之间存在一定的替代效应，但是实际的高累计超额收益率的股票回购市场反应在不同组态之间存在着差异。

根据案例组态分析的结果，本文得到如下的管理启示。

（1）证券市场管理部门应该加强对上市公司股票回购的事前引导与事后监督。股票回购的制度建设重点应该是进一步提高制度执行的效果，不能让股票回购成为上市公司“任性”的工具，要引导能够实现市值管理目标的公司在需要的情况下进行股票回购，事前由交易所对回购“资质”提供建议，并对回购条款做出差异化的要求或指导性意见。同时要对公告股票回购公司的具体实施情况进行事后监督。针对一些上市公司公告后不进行实质性的回购涉嫌虚假陈述及操纵股价等问题，要落实具体的惩戒措施。

（2）上市公司对股票回购应该采取谨慎的态度。进行股票回购需要进行融资安排，涉及对公司投资、经营活动的调整，属于重大事项。但是，通过回购实现市值管理的目标是有“约束条件”的，需要采取审慎的态度。要认真审视公司治理情况，合理设计回购条款，要建立公司的长远战略，加大产品和服务的研发与创新，提高核心竞争能力，实现回购目的。

（3）本文的研究结果有助于提升投资者、股东参与市场交易的理性。对于投资者、股东而言，遇到进行股票回购的“目标股”，需要遵循“价值投资”的理念，对公告中的回购溢价、回购比例要客观对待，可以增加对公司产品和服务营业毛利率指标及股权集中度等指标的关注，提高参与市场交易的理性。

随着股票回购市场逐渐发展成熟，以及修订后的《公司法》的逐步实施，股票回购市场反应的时间效应值得进一步研究。