负利率政策会影响商业银行的盈利能力吗？——来自欧元区银行业的证据

陆 超 王欣康 乔靖媛 张斯毓

一、引言

2008年金融危机爆发以来，世界各国纷纷采取积极货币政策缓解金融市场动荡、提振公众信心并稳定市场预期。欧洲央行为应对金融危机带来的负面冲击，迅速将政策利率调至零值附近，并调用长期再融资操作(Long-Term Refinancing Operation，简称LTRO)等非常规政策工具，通过大规模扩充央行资产负债表为市场提供中长期流动性。然而，在不断宽松的货币政策立场下，欧元区经济形势却依旧没有起色，加之主权债务危机的蔓延，实体经济的投资与消费需求不足，通货紧缩趋势加剧，经济陷入低迷。在此背景下，为避免经济衰退并抵抗通货紧缩，欧洲央行2014年6月宣布将三大政策利率之一的存款便利利率由0降为-0.1%，成为继瑞典与丹麦后又一个实行负利率政策的经济体。为刺激银行信贷并引导公众预期，欧洲央行此后不断下调政策利率，于2019年9月下调至-0.5%并保持至今。然而，无论是经典货币理论还是现代货币理论，均不包含对于负利率理论的系统阐述。支持“零利率下限约束”(Zero Lower Bound，简称ZLB)的学者们认为，当利率降至零值时人们将以现金或储蓄的方式持有财富，货币政策将无法达到刺激经济的目的。尽管Gesell(1958)[1]提出的对囤积货币征收“携带税”的理论之中蕴含着“负利率”的思想，但是他也强调负的名义利率是不合理的。因此，欧元区及其他经济体施行的负利率政策在某种意义上是对货币理论的一种“突破”。

随着越来越多的国家已经推出或正在考虑推出负利率政策，负利率已经成为诸多发达国家货币政策的新常态，并有可能在未来延续相当长时间。负利率的研究主要聚焦于负利率政策的传导机制和宏微观的影响(Arteta等,2016[2]; Altavilla等,2019[3]; Lane,2019[4]；Lane,2020[5])。在微观影响方面，部分学者认为“存款利率零下限”是负利率政策在实施过程中不可避免的一大壁垒(Dell’ Ariccia等,2018[6]; 孙国峰和何晓贝,2017[7])。也就是说，当政策利率进入负值区间时，商业银行出于对客户流失顾虑等因素往往不会对储户施加负的存款利率。笔者搜集并整理了近年来欧洲央行隔夜存款便利利率(Deposit Facility Rate)、银行间市场加权隔夜拆借利率(Euro Overnight Index Average，简称EONIA)以及银行的隔夜存款利率(Overnight Deposit Rate)的变动情况。分析的结果发现，负利率并没有顺畅地传导至银行针对企业及家庭的存款利率，存款利率存在“零下限”的现象。经笔者计算，银行的隔夜存款利率与欧洲央行隔夜存款便利利率之差由正利率时期的每月平均相差0.258%上升至负利率时期的0.430%。与此同时，负利率政策实施后，欧洲商业银行针对企业的一年期以上的存款利率与贷款利率之差平均下降了约30%。那么，这种“扭曲”的现象是否会对商业银行的盈利能力产生影响？又会产生何种影响？对于这一问题，现有文献涉及很少。基于此，笔者在厘清负利率影响银行盈利能力的内在逻辑的基础上，选取2011—2018年欧元区61家商业银行的年度面板数据，实证检验负利率政策对商业银行盈利能力的影响。

二、文献综述及研究假设

(一)文献综述

负利率政策自实施以来，国内外学者的研究主要集中在以下几个方面：

一是负利率政策的传导机制问题。Wright 和Hannoun(2015)[8]认为负利率可能从信贷渠道、资产价格渠道、通货膨胀渠道和外汇渠道影响短期经济增长。Lane(2019,2020)[4][5]认为负利率至少会带给公众“利率可以进一步下调”的信息，对于零下限的突破将增强非常规货币政策的效力。Altavilla等(2019)[3]认为负利率政策可以通过预期渠道影响收益率曲线的形状。Khayat(2018)[9]则通过对丹麦的研究发现，负利率政策至少可以通过两个渠道对经济产生影响，即银行资金外流以及增加货币贬值压力。

二是负利率政策的宏观影响。由于政策实施时间尚短，学者们对其实施效果尚未达成共识。一些学者对其预期效果并不看好，例如，Arteta等(2016)[2]认为负利率政策可能对金融稳定构成风险，特别是长期使用该政策可能导致银行和其他金融中介的过度承担风险。Hameed和Rose(2018)[10]同样在开放经济的视角下研究发现，负利率政策不会给进出口带来积极的作用，也不会显著影响一国的汇率波动。马理等(2018)[11]基于欧元区宏观经济数据，研究发现负利率政策难以达到促进经济复苏与消除通缩的作用。陆超等(2019)[12]通过合成控制法研究负利率政策给欧元区造成的影响，结果同样显示负利率政策对于通胀以及经济增长的影响并不显著。也有学者认为负利率政策的作用是积极的，例如：Fukuda(2018)[13]通过对日本的研究发现，负利率政策会对周边国家的资本市场产生积极影响，通过正的溢出效应带动整个区域的经济增长。Dell’ Ariccia等(2018)[6]通过对欧元区和日本的研究发现，相较于量化宽松政策，负利率较为明显地降低了收益率曲线的远端，提升了资产价格并降低了汇率，因此负利率有一定的积极意义。Abo-Zaid和Garín(2016)[14]进一步建立引入信贷摩擦与货币需求的新凯恩斯模型，指出存在最优货币政策，其中政策利率为-4%。李杰等(2020)[15]则基于主要发达国家的样本，探讨利率水平对私人储蓄的影响，认为负利率环境在一定程度上增强了货币政策传导的有效性。

三是负利率政策的微观影响。Gauti等(2019)[16]发现对于瑞典的商业银行而言，负利率确实造成政策利率与存贷款利率的脱节。Ioannidou等(2015)[17]发现，负利率会改变银行的风险偏好，随着短期利率下降，银行风险承担水平显著上升。Adrien等(2019)[18]则在研究意大利抵押贷款机构在负利率政策施行前后的行为时，发现零售隔夜存款占总资产比率较高的银行对新的固定利率抵押贷款收取更多费用，银行融资结构可能对负政策利率的传导发挥重要作用。此外，部分学者已经开始关注到负利率政策对商业银行盈利能力可能造成的冲击。Dell’ Ariccia等(2017)[19]、孙国峰和何晓贝(2017)[7]通过理论阐述及模型模拟，认为“存款利率零下限”问题的存在使得负利率对银行利息收入产生负面影响。熊启跃和王书朦(2020)[20]评估了负利率政策对银行净息差这一项指标的影响，发现负利率环境下银行净息差对政策利率下调的敏感性明显增强。Heider等(2019)[21]则通过DID将高存款比例银行作为实验组，低存款比例银行作为对照组，讨论存款比例异质性对银行总资产收益率的影响。纵观已有文献，现有研究成果更多关注负利率政策对商业银行的净息差、利息收入等特定指标的影响，而理论上商业银行的盈利来源是多样的，负利率政策对不同盈利指标的影响很可能存在显著差异。同时，这些不同的盈利指标共同构成了商业银行的整体盈利能力，但现有文献对负利率政策影响商业银行整体盈利能力的研究却相对匮乏。

(二)理论分析与研究假设

货币政策对商业银行的影响是复杂且多样的(Albertazzi和Gambacorta,2009[22])。就欧元区而言，欧洲央行可以通过利率走廊机制将短期市场利率控制在特定的目标附近，而利率水平的变动无疑会对商业银行盈利能力及盈利结构产生影响(Alessandri和Nelson,2015[23])。在正利率时期，已有文献证明了这种相关性的存在(Borio等,2015[24];刘志洋和李风鹏,2016[25])。但是，当名义利率降为负值以后，这种影响可能会与正常时期有所不同。根据衡量商业银行经营状况的基本等式：净利息收入+非利息收入-非利息支出=税前净利润，笔者将分别阐述负利率政策对商业银行盈利能力的影响机制。

1.负利率政策与银行净利息收入。

净利息收入主要指银行发放贷款的利息收入减去客户存款的利息支出后的剩余部分，即银行作为信用中介机构赚取存贷利差的传统路径，也是传统商业银行业务收入中的核心。通常来说，利率水平与银行净利息收入是高度相关的。Borio等(2015[24])认为，利率水平至少会通过以下四个渠道影响净利息收入：一是零售存款的禀赋效应；二是资本的禀赋效应；三是相互抵消的“价格效应”及“数量效应”；四是重新定价滞后和信用损失核算的动态均衡转换。其中，渠道一和四都是基于存款利率有相当调整空间的假设。但是在低利率及负利率时期，存款利率遭遇“零下限”约束，浮动弹性极低，利率水平将不能再通过这些渠道作用于净利息收入，或者说作用的效果将大大降低。而资本的禀赋效应作为零售存款禀赋效应的极端情况也是可以忽略的。对于“价格效应”及“数量效应”，负利率的引入将很大程度上改变其作用机制：常规时期，央行放宽货币政策将导致市场利率的下降，商业银行可以以更低的成本获取央行短期资金或同业拆借。由于银行间竞争的存在，更低的资金获取成本导致商业银行下调其贷款利率。由于非存款类融资比例的上升及维持利润率的原因，贷款利率的下调通常伴随着存款利率的同步下调(Dell’ Ariccia等,2017[19])。商业银行将低融资成本以存贷利率下调的形式转嫁给企业及居民，社会贷款需求将得到提振，存贷利差保持相对稳定，利率下降的“数量效应”占据主导，此时宽松的货币政策将产生正面作用。当政策利率降至负值区间后，贷款利率由于银行间竞争随之下降，按照传统的传导路径，存款利率理应同步下调，但是商业银行由于担心客户流失与对其声誉可能造成的影响，往往不愿对储户实行负的存款利率(Gauti等,2019[16])，存款利率遭遇“零下限”约束，存贷款利率开始发生偏离。随着负利率的进一步深入，利差空间不断压缩产生的“价格效应”将占据主导，银行净利息收入将受到损失。基于以上理论及现实分析，本文提出假设1：

H1：负利率环境下，由于存款利率零下限的制约，净利息收入将随政策利率水平下降而减少。

2.负利率政策与银行非利息收入。

非利息收入即商业银行除去传统存贷利差收入以外的其他收入。对欧元区银行来说，非利息收入往往占据了相当的比例(通常占其总营业收入的50%以上)。利率水平会通过以下两个渠道对非利息收入产生影响：一是影响相关金融资产的估值。通常来说，按照资产价格的贴现算法，市场利率的下降会降低资产贴现率，抬升资产价格。银行可以自主决定保留或出售该资产，由于资产估值提升带来的额外收益在会计处理下将被计入所有者权益或直接加至损益表中，将对银行利润产生影响(Borio等,2015[24])。二是影响中间费用收入。包含银行表外业务、投行业务等，该部分的利润通常占非利息收入的一半以上(刘志洋和李风鹏,2016[25])。银行收取这部分费用的渠道是相当丰富的，包括从直接与借贷相关的活动(如信贷额度、交易服务等)，到各种投行类型的活动(如并购、做市等)，因此在常规时期很难将其和利率水平建立明确的联系。但是，当利率水平处于低位时，较低的无风险收益率使得用户对于资产保值与升值的需求增加，银行提供专业资产管理服务带来的收益增加。负利率环境下，由于资产价格推升以及各种中间费用及佣金收入的增加，非利息收入比例将在一定程度上有所提升。同时，由于净利息收入减少，银行为维持其利润水平，存在主动拓展各种非利息收入渠道的激励。综上分析，本文提出假设2：

H2：负利率时期银行盈利结构发生变动，非利息收入将随政策利率水平下降而增加。

3.负利率政策与银行非利息支出。

银行非利息支出是指银行在经营过程中除去传统业务支付利息以外的成本项目，包括管理费用、固定资产折旧、宣传及招待费用等。该指标在一定程度上反映了商业银行控制成本的能力，通常与银行经营状况、宏观经济预期等因素有关。商业银行作为经营风险的特殊企业，需要以丰补歉(陆静等，2013[26])。尽管支付客户存款利息的多少几乎不可控，在追求利润最大化的目标下，商业银行仍然可以通过削减人力资本和各种其他费用的手段减少非利息支出。Dell’ Ariccia等(2017[19])指出，在负利率环境下，传统存贷业务盈利受损、政策不确定性增加。为保护整体利润水平，商业银行将主动缩减管理及额外费用预算以规避损失。由此，本文提出假设3：

H3：负利率环境下，银行非利息支出将随政策利率水平下降而减少。

4.负利率政策与银行整体盈利能力。

通常，资产收益率(ROA)被用作衡量商业银行的整体盈利水平(Alper和Anbar,2011[27];Bolt等,2012[28])。根据等式：净利息收入+非利息收入-非利息支出=税前净利润，资产收益率的变动会由净利息收入、非利息收入与非利息支出共同决定。原则上，当各项的相对大小无法明确时，这种加总的影响是不确定的(Borio等,2015[24])。根据本研究的理论分析，负利率政策对银行净利息收入产生负面影响，然而非利息收入的增加以及非利息支出的减少将在一定程度上弥补这一损失。需要注意的是，贷款损失拨备作为会计处理中不可忽视的指标，也会对ROA的计算产生影响。但是在货币政策宽松时期，利率下降导致的贷款违约率下降与新增贷款预期风险承担的增加也会相互抵消((Borio和Zhu,2008[29])，该项将不会出现显著变化。由此，本文提出假设4：

H4：负利率政策对于商业银行整体盈利能力的影响不显著。

三、实证研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2011—2018年间欧元区银行业数据，剔除有一年以上数据缺失的商业银行个体，参考银行官网披露的财务报表补全数据，对剩下的缺漏值采用回归插补法填补，最终得到欧元区61家银行共488个观测值的年度平衡面板数据(1)这61家商业银行中包括法国14家、西班牙9家、荷兰8家、德国7家、芬兰6家、比利时3家、奥地利2家、爱尔兰2家、意大利2家、立陶宛2家、卢森堡2家、葡萄牙2家、拉脱维亚1家、马耳他1家。。样本涵盖了欧元区银行资产排名前10名中的全部以及前30名中的23家银行，资产额覆盖了欧元区银行总资产额的65%以上，具备一定的代表性。商业银行的微观数据来自Bankscope数据库，剩余数据来自Eurostat及ECB统计数据库。

(二)变量选取与说明

1.被解释变量。

根据理论分析中对于商业银行盈利结构的讨论并参考相关文献，本文选取净利息收入、非利息收入、非利息支出、资产收益率(Albertazzi和Gambacorta,2009[30];Rajan,2013[31];Borio等,2015[24])作为衡量银行经营过程中盈利状况的指标。

2.解释变量。

本文选取欧元加权平均隔夜利率(EONIA)作为市场利率水平的代理变量(2)EONIA是欧元区内指定银行的欧元隔夜拆借利率的加权平均值,它由欧洲央行根据EURIBOR和相关金融衍生品市场指数制定,是针对欧元区市场的有效基准利率。，并且参照Borio等(2015)[24]、Borio和Gambacorta(2017)[32]的做法计算其年度加权平均值，作为衡量该年度利率水平的指标。

进一步，本文采用虚拟变量区分常规时期与负利率时期。参照Borio和Gambacorta(2017)[32]对于正利率时期的定义，选定2015—2018年为负利率时期，赋值为1；其余时期赋值为0。

3.控制变量。

银行规模、流动性水平、资本充足率、融资结构等指标的异质性会造成银行市场份额、可贷资金成本、信息成本的差异，进而影响银行的行为与盈利能力(Stein,1998[33];Kashyap和Stein,2000[34]; Kishan和Opiela,2000[35]；Adrian和Shin,2010[36])，因此选用其作为银行特征层面控制变量。本文选择总资产的自然对数衡量银行规模，流动资产(现金及证券)与总资产之比衡量流动性水平，权益资本与总资产之比衡量资本充足率，存款总额与总资产之比衡量融资结构。

需要注意的是，除了个体特征及相关政策以外，银行盈利能力往往还会受到宏观经济环境的影响(Altavilla等,2018[37])，故本文将经济增长率以及通胀水平作为宏观层面指标加入控制变量组。

本文主要变量的具体说明详见表1。

表1 主要变量说明

(三)模型构建

根据理论分析并参考Borio等(2015)[24]的研究，本文构造以下动态模型考察银行盈利状况，如式(1)所示：

Yit=α+βYit-1+γΔrit+φΔrit×NIRPit+δXit-1+λZit+εit

(1)

其中：Yit为商业银行盈利情况，包括niiit、nniiit、nieit及roait，作为模型中的被解释变量；Δrit为利率水平的差分，代表利率变动情况；Δrit与NIRPit的交互项度量引入负利率政策对于银行盈利能力的影响。综合考虑(γΔrit+φΔrit×NIRPit)项：当NIRPit虚拟变量取0时，该项系数为γ，表征常规时期利率变动的影响；当NIRPit虚拟变量取1时，该项系数为(γ+φ)，表征负利率时期利率变动的影响，而系数φ正是衡量了引入负利率政策对被解释变量造成的影响。事实上结合本文研究背景，此交互项亦可看作分段函数的形式，如式(2)所示：

Yit=α+βYit-1+γΔrit+δXit-1+λZit+εit(正利率时期)

Yit=α+βYit-1+(γ+φ)Δrit+δXit-1

+λZit+εit(负利率时期)

(2)

其中：Xit-1是包含银行规模、流动性水平、资本充足率、融资结构的向量，控制可能对被解释变量产生影响的银行个体特征，为防止同期相关性造成的结果偏差，对其进行滞后处理；Zit包含GDP增长率、CPI通胀率，控制宏观经济状况对商业银行的影响；εit为不可观测扰动项。考虑到银行盈利状况往往与上一期存在相关性，本文同样将Yit-1加入模型。

四、实证检验结果分析

(一)描述性统计与分析

本文将所有变量按照正利率时期与负利率时期分别展示，表2报告了具体的变量描述性统计结果。首先可以看到，在正利率时期，银行净利息收入占总资产比例平均为1.389 4%，非利息收入占总资产比例为1.724 0%，高于净利息收入。这说明非利息收入在欧元区商业银行总营收中占据了相当大的比重，也从另一个侧面印证了对其考察的必要性。其次，对各个指标正负利率时期的变化进行纵向比较：银行净利息收入均值由正利率时期的1.3894%降至负利率时期的1.378 3%、非利息收入由1.724 0%升至1.737 9%、非利息支出由2.105 1%降至1.950 1%、资产收益率由0.484 5%升至0.485 6%，总体上与研究假设中的趋势保持一致。银行层面的控制变量均有不同程度的变化：银行总资产的自然对数由18.031 0降至17.930 3、流动性水平由23.001 2%升至25.633 6%、资本充足率由6.792 1%升至8.593 4%、存款占比由46.373 2%升至52.552 1%。对于宏观经济变量来说，经济增长率在正负利率时期的均值分别为0.475 0%和2.100 0%，通货膨胀率为0.950 0%和0.975 0%，反映了欧元区面临的严峻经济形势。下文笔者将在理论分析与研究假设的基础上，结合设定的实证模型进行更为严谨的分析。

表2 变量统计性描述

(二)实证结果分析

由于被解释变量商业银行盈利能力指标并不是完全的外生变量，它可能与银行规模、流动性水平、资本充足率、融资结构之间存在一定关联与相互影响。为了避免内生性造成的结果偏差，本文采用系统GMM进行估计，实证检验结果如表3所示。

1.负利率政策与银行净利息收入。

表3列(1)的回归结果显示，净利息收入总体上随利率水平下降呈现出倒U型。利率变动(Δrit)的系数为-0.248 7，在10%的水平上显著，说明常规时期银行净利息收入与利率水平反向变动，与理论分析一致。即在正利率时期，货币当局调低政策利率时，银行存贷款利率同步下调，更低的贷款成本在一定程度上刺激了实体部门信贷，稳定利差下银行净利息收入增加。货币政策与负利率虚拟变量的交互项(Δrit×NIRPit)系数为1.050 4，在1%的水平上显著，说明由于存款利率存在零下限，负利率环境造成的存贷款利率分离挤压了银行存贷业务盈利能力，更加宽松的货币政策将对银行净利息收入产生显著负面影响，并且这种负面影响随着负利率政策的深入不断加深，银行净利息收入以实施负利率为转折点呈现出先上升后下降的趋势。假设1得到验证。

表3 基于系统GMM的估计结果

银行特征控制变量方面，银行规模(sizeit)的影响系数为-0.484 6，在1%的水平上显著，说明银行净利息收入随规模增加而减少。可能的解释是这些银行具有较大的客户存款数量，由于商业银行在吸收存款时不具备自主选择能力，因此存款利率零下限问题将使其承担更为繁重的负债成本。另一方面，随着负利率政策的实施，较大存量的可变利率贷款收益减少。同时，规模较大的商业银行在调整其经营模式时成本往往更高，在遭遇经济下行时将承担更大风险(Nucera等,2017[38])。宏观经济控制变量方面，通货膨胀(CPIit)的影响系数为-0.106 2，在1%的水平上显著，说明在通缩严重的2014、2015、2016年，欧元区银行业整体的净利息收入水平优于其他年份。

2.负利率政策与银行非利息收入。

表3列(2)的回归结果显示，非利息收入滞后一期(Yit-1)的影响系数为0.239 2，在10%的水平上显著，说明银行除贷款利息外的其他业务收入具有连续性，即当期非利息收入同上一期呈现正相关关系。此外，非利息收入总体上随利率水平下降呈现出U型。利率变动(Δrit)的系数为0.238 9，在10%的水平上显著，说明在正利率时期传统存贷业务收入一定程度上对非利息收入产生了“挤出”，即商业银行的营收重心置于传统存贷业务赚取利差上，其他中间业务产生的非利息收入仅作为补充。交互项(Δrit×NIRPit)的系数为-0.333 8，在10%的水平上显著，表明在负利率环境下，由于存贷业务盈利能力受损及净息差压力的高企，银行产生改变其经营结构的激励。即商业银行会增加诸如交易业务、咨询业务等各类其他业务的规模，进而赚取手续费与佣金等更为稳定的非利息收入。而且会计处理下资产估值提升带来的额外收益也对非利息收入产生正面影响。总体来看，负利率时期银行盈利结构发生显著变化，利率水平与非利息收入呈负相关关系。假设2得到验证。

3.负利率政策与银行非利息支出。

表3列(3)的回归结果显示，非利息支出滞后一期(Yit-1)的影响系数为0.714 1，在1%的水平上显著，说明滞后一期的非利息水平会对当期产生正向影响，即商业银行对各种人力资本及其他费用的调整存在一定的“粘性”。此外，利率变动(Δrit)的系数为-1.886 0，在5%的水平上显著。交互项(Δrit×NIRPit)的系数为7.627 3，与Δrit异号，且在10%的水平上显著，表明负利率时期存在非利息支出与利率水平同向变动的趋势，即支出随利率的下降而显著减少。假设3得到验证。进一步说明了由于净利息收入下降与盈利结构调整成本的存在，银行在负利率政策引入后的非常规时期将进一步缩减开支以维持其利润。

4.负利率政策与银行资产收益率。

表3列(4)的回归结果显示，利率变动(Δrit)的系数为0.992 7，在5%的水平上显著，说明在正利率时期银行整体收益下滑。这是由于金融危机以来银行业长期积累的高额坏账及疲软的实体经济表现共同导致。而利率变动与虚拟变量交互项(Δrit×NIRPit)的影响在统计上并不显著，即随着负利率政策的实施银行资产收益率并没有呈现出显著的变化趋势。这说明负利率时期银行通过主动调整经营模式、增加非利息收入、缩减支出等方式在一定程度上对冲了由于净利息收入减少而对整体利润水平产生的负面影响，资产收益率相较于正利率时期基本保持稳定。

银行特征控制变量方面，银行规模(sizeit)的影响系数为-1.062 8，在5%的水平上显著，与净利息收入的分析类似，较大的资产负债规模基数与相对高昂的结构调整成本可能是造成这一负面影响的原因。资本充足率(capiit)的影响系数为6.620 2，在1%的水平上显著，这是由于当银行所处外部环境存在不确定性时，银行资本储备作为应对风险的缓冲资金，可以有效防止预期外的损失，同时上一期资本金可以作为内部融资从而减少银行当期外部融资成本(De Young等,2015[39])。

Hansen J(3)Hansen(1982)提出的检验工具变量过度识别的方法，相较于传统的Sargan检验，其可以识别异方差问题。与AR(2)的检验结果在统计上均不显著，拒绝了残差二阶自相关与过度识别的原假设，说明动态GMM模型的工具变量设计合理。综合以上实证研究结果，本研究发现，在负利率政策实施后，商业银行的整体盈利能力保持平稳，但盈利结构却发生了显著变化。假设4得到验证。

五、稳健性检验

(一)使用净息差及股东权益回报率指标替换净利息收入与资产收益率

净息差(NIM)是银行净利息收入与生息资产的比值，股东权益回报率(ROE)是净利润与股东权益的比值。这两项指标也经常被用来衡量商业银行的盈利能力(Alper和Anbar,2011[27])。为进一步检验本研究结论的一般性，笔者将原模型中的净利息收入及资产收益率替换为净息差及股东权益回报率进行检验，回归结果如表5所示。

对于净息差，表5列(1)的结果显示，交互项(NIRPit×Δrit)的系数为0.953 0，在5%的水平上显著，印证了负利率政策对净利息收入的负面影响。即无论被解释变量的分母是总资产或生息资产，检验结果保持一致。类似地，银行规模(sizeit)的系数为-0.453 9，在5%的水平上显著，表明净息差会随银行规模扩大而减少。通货膨胀(CPIit)也会对净息差产生显著的负面影响。此外，银行流动性水平(liqit)的影响系数为-0.988 0，在5%的水平上显著。资本充足率(capiit)的影响系数为-2.459 2，在1%的水平上显著。融资结构(finit)的影响系数为0.786 4，在10%的水平上显著。这说明净息差会受到更多银行层面控制变量的影响。

表5 替换净利息收入与资产收益率后的实证结果

对于股东权益回报率，表5列(2)的结果显示，交互项(NIRPit×Δrit)的系数虽然为-0.230 9，但是在统计意义上并不显著，与资产收益率(ROA)的回归结果一致，表明负利率政策并未对银行的整体盈利能力造成显著冲击。银行规模(sizeit)的影响系数为-0.174 8，在10%的水平上显著，说明股东权益回报率与银行规模呈现负相关关系。其他银行层面的控制变量及宏观变量并未对ROE产生显著影响，再次印证了银行股东权益回报率的相对独立(Alper和Anbar,2011[27])。

(二)使用EURIBOR利率指标替换原EONIA利率

欧洲银行间同业拆借利率(EURIBOR)是欧元区另一个被广泛使用的参考利率，并且也常常作为市场利率水平的代理变量(Heider等,2019[21];Schmidt和Nautz,2012[40];Galardo和Guerrieri,2017[41])。为控制利率指标选取的特殊性，笔者使用欧洲银行间欧元三个月同业拆借利率(EURIBOR)作为市场利率的代理变量，替换原模型中的EONIA利率进行检验。主要回归结果如表6所示。

表6 替换原EONIA利率后的实证结果

结果显示，表6列(1)中，利率变动(Δrit)的系数为-0.583 9，在5%的水平上显著；货币政策与负利率虚拟变量的交互项(Δrit×NIRPit)的系数为1.802 1，在1%的水平上显著。列(2)中，Δrit的系数为0.379 6，在10%的水平上显著；Δrit×NIRPit的系数为-0.571 2，在10%的水平上显著。列(3)中，Δrit的系数为-4.707 9，在5%的水平上显著；Δrit×NIRPit的系数为14.119 7，在10%的水平上显著。这说明利率水平对银行净利息收入、非利息收入与非利息支出的影响在正负利率时期是相异的，负利率的引入在一定程度上改变了银行盈利结构，与本文的实证结果保持一致。列(4)的结果显示，Δrit×NIRPit的系数依然不显著，表明负利率政策的实施并未对商业银行整体盈利能力产生显著影响。

综合以上分析，本研究的模型设计及研究结果具有良好的稳健性。

六、研究结论与展望

(一)研究结论

随着越来越多的国家已经或正在考虑推出负利率，负利率政策的宏微观影响效果越发受到学界和业界的关注。本研究聚焦“负利率政策对商业银行盈利能力影响”这一主题，从欧元区实施负利率后遇到的“存款利率零下限”问题切入，实证检验了负利率对欧元区商业银行盈利能力的影响，揭示了由于存款利率零下限约束，负利率政策破坏了商业银行稳定的存贷款利差，进而影响商业银行盈利能力的内在逻辑。基于负利率政策实施后欧元区商业银行的整体盈利能力保持基本稳定，而盈利结构发生了显著变化的实证结果，我们得出如下研究结论。

第一，实施负利率政策的后果未必直接影响到商业银行的整体盈利能力。我们的研究结果显示，负利率政策的实施并未对商业银行的整体盈利能力造成显著影响。具体而言，在负利率环境下，虽然存款利率“零下限”约束使得商业银行传统存贷业务的净利息收入受到挤压，但是商业银行在追求利润最大化的激励下依然可以通过拓展收入渠道、控制成本等方式维持其总体利润水平。这样，负利率政策的实施使得政策利率持续下降，但并未对银行资产收益率(ROA)或股东权益回报率(ROE)产生显著影响。

第二，实施负利率政策会影响商业银行的盈利结构。从我们研究的实证结果看，负利率政策实施后，商业银行的盈利结构发生了显著变化。在负利率环境下，由于稳定的存贷款利差遭到破坏，银行净利息收入随政策利率下行而减少。为保护整体利润水平，商业银行会通过佣金及各种服务费用等渠道增加非利息收入。同时，银行会主动缩减管理及额外费用以规避由净利息收入减少带来的损失。最终的结果是，随着政策利率水平的下降，商业银行净利息收入减少、非利息收入增加、非利息支出减少。

(二)政策启示

我国现阶段正处于货币政策调控方式转型的重要时期，如何检验转型中货币政策调控及其方式的微观效果，也需做多重考量。上述研究及其结论，可以给予我们以下几点启示。

第一，中国的货币政策调控方式亟需向“价格型”为主的货币政策转型。对于我国来说，由于早期实行计划经济体制，为使商业银行发挥出类似政府开发性金融机构的功能，利率体系长期受到高度管制，央行在货币政策操作目标上也以流动性水平、货币总供给等数量型指标为主。然而，随着金融市场的逐渐成熟、市场配置资源能力的加强以及金融创新程度的加深，数量型货币政策调控的灵活性及有效性均明显下降，货币政策亟须由“数量型”向“价格型”转型。但是，隐性的“利率双轨制”却极大地阻碍了我国货币政策价格型调控框架的形成。对于欧元区来说，尽管具备相对成熟的利率传导体系，但是负利率政策的引入在一定程度上打破了这种局面。存款利率的下调粘性极大地降低了负利率的传导效率，存在政策利率“轨”与存款利率“轨”并行的状况，同样形成了一种独特的“双轨制”现象。这种传导的阻滞外化为对商业银行的一系列影响。应当认识到，不同层次利率之间的平滑传导是构建价格型调控框架的重要基础。这就要求我国在消除市场壁垒、打通利率传导渠道及构建现代金融体系等方面继续发力，重中之重是要加快利率市场化改革，优化货币政策最终目标体系，尽快明确短期政策利率及其目标水平，探索符合中国实际的利率决策规则，提高调控的规则性和透明度。

第二，我们应该更加重视货币政策微观效果的检验。货币政策对经济社会的影响是深刻且复杂的。在“新冠疫情”爆发、经济下行压力巨大的情况下，货币政策不仅要关注政策本身与最终目标，更要精细地考察货币政策对居民、企业、商业银行等经济主体的微观影响。从本研究可以看出，商业银行一方面承担着货币创造的重要职能，另一方面作为企业同样具有追求利润最大化的动力。负利率政策对商业银行的冲击事实上也大大限制了欧洲央行货币政策的有效性。就我国的实际情况来看，商业银行的发展存在长期的不平衡问题，中小银行在盈利能力、资产质量、资本充足水平等方面与大型银行均有较大差距，而民营及小微企业融资又更加依赖于深耕地方的中小银行。因此，现阶段中国货币政策的制定至少在银行层面应当是差异化的。

(三)局限与展望

本研究揭示了负利率政策 影响商业银行盈利能力的内在逻辑，丰富了负利率政策微观影响方面的现有文献。但是，负利率问题作为一个新兴的货币政策实践问题，无论在理论方面还是在现实方面都有众多问题需要进一步的研究和解决：第一，负利率与货币政策信贷传导机制问题。负利率政策对商业银行的盈利能力及盈利结构产生了影响，那么这种影响是否会进一步冲击商业银行的放贷行为，并进而影响“货币政策—银行信贷—最终目标”这一传统的货币政策信贷传导机制，是值得进一步研究的。第二，多种货币政策工具的综合评估问题。2008年金融危机爆发以来，世界各国除了引入负利率政策以外，部分发达经济体还综合运用了量化宽松、前瞻性指引等非常规货币政策工具。理论上，不同工具之间存在交互效应且共同对经济产生影响。因此，将负利率及其他政策工具结合并统一到一个框架下进行研究有望成为未来的重点方向之一。第三，负利率的溢出效应。由于2020年全球“新型冠状病毒”的全球性爆发，各国央行为应对疫情，开启了新一轮的货币政策“宽松浪潮”。随着越来越多的国家正在考虑或即将推出负利率，该政策的溢出效应也是未来需要密切关注的问题之一。