国资介入民企股权质押危机处置的市场反应研究

赵 妍，赵立彬，傅祥斐

（1.北京物资学院 商学院，北京101149；2. 武汉纺织大学 会计学院，湖北 武汉430200；3.南京审计大学 会计学院，江苏 南京211815）

市场融资渠道收紧，场内股权质押回购业务作为一种便利的融资手段，受到上市公司重要持股人（实际控制人、控股股东或大股东等）青睐，资本市场民企上市公司呈现“无股不押”之势。2018 年A 股市场出现异常波动和明显下滑，据统计，上证指数升幅达34.42%，跌幅达24.60%，质押股票被平仓的可能性陡增，A 股市场系统风险加大。

已有研究主要是基于资本市场预期稳定前提下，考察控股股东股权质押公司通过盈余管理（谢德仁和廖珂）(1)谢德仁，廖珂：《控股股东股权质押与上市公司真实盈余管理》,《会计研究》2018年第8期，第21-27页。、降低研发（谢德仁等；张瑞君等）(2)谢德仁，廖珂，郑登津:《控股股东股权质押与开发支出会计政策隐性选择》，《会计研究》2017年第3期，第30-38页。、策略性信息披露（钱爱民和张晨宇）(3)钱爱民，张晨宇：《股权质押与信息披露策略》，《会计研究》2018年第12期，第34-40页。、避税（王雄元等）(4)王雄元，欧阳才越，史震阳：《股权质押、控制权转移风险与税收规避》，《经济研究》2018年第1期，第138-152页。、高送转股利政策（黄登仕等；廖珂等）(5)黄登仕，黄禹舜，周嘉南：《控股股东股权质押影响上市公司“高送转”吗？》，《管理科学学报》2018年第12期，第18-36+94页。等手段维持公司股价稳定，避免下跌触发质押股票被强制平仓，降低控制权转移风险。然而，在资本市场突如其来的波动冲击下，公司层面维稳手段显得苍白无力。赵立彬等研究发现，在股市异常波动下，控股股东股权质押公司盈余管理行为不仅无法稳定股价，反而会加剧股价崩盘风险。如何纾解民企上市公司股票质押困境成为市场各方高度关注的话题(6)邱王紫藤，程宏毅：《中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤接受采访——谈当前经济金融热点问题》，http://cpc.people.com.cn/n1/2018/1020/c117005-30352496.html，2018年10月19日访问。。

现实中为缓解股权质押风险，一些地方国资通过股权方式或债权方式参与民企纾困。国资介入民企股权质押危机处置效应到底如何，不同介入方式的处置效应是否存在差异，对这一问题回答有助于正确评价金融风险应对措施，为完善金融安全线和风险处置机制提供经验证据和对策建议。

基于上述分析，实证考察了A 股市场国资介入民企股权质押危机处置的效应。研究结果表明，国资介入的市场反应整体表现为正。但进一步对国资介入方式分类后发现，市场对于国资采用股权方式介入股权质押危机并不看好，而对债权方式干预股权质押危机给予积极反应。对财务危机指标Z 值进行分析显示，国资介入并未显著降低上市公司财务风险。

本文的边际贡献主要体现在以下两点：第一，现有文献主要从控股股东“稳股价”角度出发，考察盈余管理等行为对缓解上市公司股权质押潜在风险的影响。立足中国国情，考察股市异常波动性下控股股东自身无力应对市场波动冲击时国资介入的市场反应，拓宽了股权质押研究的范畴。第二，国资介入民企股权质押危机处置为市场提供了“民企+国资”新形态的混合所有制改革试验田，为稳妥推进混合所有制改革提供了新的经验证据。

一、理论分析与研究假设

股权质押作为一种融资手段，虽然可以缓解控股股东资金压力，但控股股东股权质押后，为了避免股价下跌，引发控制权旁落，控股股东会而进行一些投机行为。诸如降低企业研发创新投入(7)李常青，李宇坤，李茂良：《控股股东股权质押与企业创新投入》，《金融研究》2018 年第7 期，第143-157 页。，阻碍公司创新产出(8)Pang C,Wang Y.,“Stock Pledge,Risk of Losing Control and Corporate Innovation”,SSRN Electronic Journal,Working Paper,2018.；进行向上操纵业绩的盈余管理（黄志忠和韩湘云；王斌和宋春霞；DeJong et al.；谢德仁和廖珂；杜勇等）(9)黄志忠，韩湘云：《大股东股权质押、资金侵占与盈余管理》，《当代会计评论》2014 年第2 期，第19-34 页。；选择性信息披露（黎来芳和陈占燎；李常青和幸伟）(10)黎来芳，陈占燎：《控股股东股权质押降低信息披露质量吗？》，《？》，《科学决策》2018 年第8 期，第1-20 页。；激进的“高送转”利润分配方案（廖珂等；何平林等）(11)何平林，辛立柱，潘哲煜，李涛：《上市公司股票送转行为动机研究——基于股权质押融资视角的证据》，《会计研究》2018 年第3 期，第57-63 页。。这些投机行为对于公司价值将会产生负面影响。

而在股市异常波动和明显下滑情景下，章琳一和张洪辉(12)章琳一，张洪辉：《无控股股东、内部人控制与内部控制质量》，《审计研究》2020 年第1 期，第96-104 页。对我国无控股股东现象进行研究，发现内部人控制的公司，其内部质量相对较差。干胜道等(13)干胜道，王杭，陈彦琼：《无实际控制人上市公司高管薪酬粘性探讨》，《改革》2020 年第3 期，第150-159 页。研究发现，我国无实际控制人上市公司高管薪酬存在“重奖轻罚”的现象。高管利用手中权力来影响公司薪酬方案制定，为自己谋取更多私利。上述研究表明，无实际控制人公司容易产生第一类代理问题，损害公司价值。这意味着，控股股东股权质押危机若不能安全解除，上市公司首先要承担控股股东股权质押期间的投机行为伤害，继而要面临“无控制人”的代理问题，最终损害公司价值。国资介入股权质押危机处置，一方面可以有效避免上市公司陷入“无控制人”境地；另一方面，接触股票质押危机后，将降低控股股东为了缓解股权质押风险而进行的盈余管理等投机行为（谢德仁和廖珂）(14)谢德仁，廖珂：《控股股东股权质押与上市公司真实盈余管理》，《会计研究》2018 年第8 期，第21-27 页。。

同时，国资介入还可以缓解上市公司资金压力。民企上市公司控股股东股权质押危机本质上是流动性危机。具体而言，多数控股股东股权质押本身是为了获取资金，进行长期投资。但由于股市异常波动，使得股权质押获取的资金陷入“短贷长投”窘况，加剧控股股东自身财务风险。这将会导致控股股东对上市公司进行占款（陈泽艺等；郑国坚等）(15)陈泽艺，李常青，黄忠煌：《股权质押、股权激励与大股东资金占用》，《南方金融》2018 年第3 期，第23-32 页。，甚至掏空（Singh）(16)Singh P.,“The Inside Job:Share Pledges by Insiders and Earnings Management”,SSRN Electronic Journal,Working Paper,2018.，将上市公司拖入泥潭。相比民企控股股东，国资在获取资金方面具有天然优势。民企上市公司控股股东通过让渡部分股权或出让控制权引入国资，可以缓解自身流动性危机，阻断其资金风险传导至上市公司。

虽然国资介入股权质押危机处置对上市公司具有上述好处，但“祸福相依”，国资一般具有行政级别，经理人遵循自上而下的任免体系并受到国企官员晋升考核，存在着严重的代理冲突，在公司治理方面市场化水平不足（郑志刚；沈昊和杨梅英）(17)郑志刚：《国企公司治理与混合所有制改革的逻辑和路径》，《证券市场导报》2015 年第6 期，第4-12 页。如果国资参股后，将国企僵化的管理体制在民企中推行，打破原有治理结构，会导致公司治理水平下降，弱化市场化激励机制，不利于企业长期价值创造。

基于上述分析，可以看出，国资参股形式介入民企股权质押危机处置的效应既可能产生正向影响，也可能是负向影响。据此，提出以下原假设：

假设1：上市公司发布国资参股形式介入控股股东股权质押危机处置公告不会引起市场反应。

当前，上市公司股权质押危机背后的驱动因素是控股股东过度投资而引发流动性危机。与股权方式介入相比，国资通过债权方式介入股权质押危机具有一定优势。在保持上市公司控制权稳定前提下，可以避免产生新的治理问题。同时，为保证资金安全，会对上市公司进行积极监督，抑制控股股东过度投资行为。基于上述分析，提出以下假设：

假设2：上市公司发布国资债权形式介入控股股东股权质押危机处置公告的市场反应为正。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

该研究选取了2018—2019 年之间上市公司发布引入纾困资金公告的上市公司为样本，对搜集的上市公司数据进行人工识别和筛选，剔除ST 公司以及数据缺失样本，最终得到国资介入股权质押危机的样本共85 个。纾困公告来自Choice 金融终端数据库，其他数据来自CSMAR 数据库。

（二）事件研究法

1.事件日和窗口期确定

以上市公司发布引入纾困资金的日期为事件发生日（t=0），如果公告日为非交易日或停牌，事件日定义为发布公告后的第一个交易日。事件窗口为［-5,5］；借鉴已有研究，将事件估计窗口定为［-180,-30］。

2.累计异常收益率

借鉴Brown 和Warner(18)Brown S J,Warner J B.“Using Daily Stock Returns:The Case of Event Studies”,Journal of Financial Economics,Vol.14,No.1,1985,pp.3-31.的研究，采用市场模型估计个股的预期收益率，计算国资介入民企股权质押危机处置公告的市场反应CAR。具体计算步骤如下：

第一，在估计窗口［-180，-30］内，针对每一只股票，采用OLS 估计市场模型，获得参数αi和βi的估计值和。

这里，用下标(event)特别强调计算正常收益率要使用事件窗口中的观察值。

第三，在事件窗口［-5,5］内，计算股票i 的异常收益率：

第四，事件窗口[-5，5]内每只股票的累计超额收益率CARi,t1-t2计算方法如下：

三、实证结果

（一）统计结果分析

图1 直观呈现了国资介入的市场反应表现。可以看出，在［-5,5］事件窗口内，累计超额收益率为1%。具体而言，从纾困公告日前四天开始，累计收益率呈现上涨态势，在公告日当天，CAR 值达到区间最大，之后呈现下降趋势。这表明，在公告日前，已有知情者获知相关信息。而当消息正式公布后，市场对此反应消极。

图1 国资介入的市场反应

进一步考察国资不同介入方式的市场反应。通过图2 可以发现，国资介入上市公司公告的累计超额收益率接近0，而国资提供贷款支持公告的累计超额收益率为4%。这表明，市场对于国资采用股权方式介入上市公司股权质押危机并不看好，而对于国资采用债权方式纾困股权质押危机更加欢迎。

图2 国资介入方式的市场反应

上述结果在一定程度上说明，市场担忧国资通过受让上市公司股份介入股权质押危机可能降低公司治理效率。已有研究表明，国有属性加重了管理层道德风险，从而导致国有企业整体资本回报率和创新效率明显低于民营企业（吴延兵）(19)吴延兵：《国有企业双重效率损失研究》，《经济研究》2012 年第3 期，第15-27 页。。而相较于股权形式，国资通过债权提供资金，帮助上市公司渡过难关，则可以避免产生新的治理问题。

为了提供更多的证据，对国资与上市公司是否同属于一个省份进行分析。上市公司出现危机后，地方政府出于就业、稳定等方面考虑，会提供援助之手，帮助本地企业渡过难关。现实中，异地政府大概率不会毫无所求地伸手援助陷入困境的外地企业。若异地国资介入上市公司股权质押危机处置，应该是将上市公司作为了收购标的，最终目的是囊入怀中。那么，更有可能引起投资者对未来治理问题的担忧。

图3 呈现了市场对本地国资与异地国资介入上市公司股权质押危机的反应。可以清楚看出，异地国资介入并不受市场欢迎，而本地国资介入则受到市场欢迎，累计超额收益率为1.8%。这说明，投资者将异地国资的救援视为“不怀好意”的“掠夺之手”，更有可能降低公司治理效率。

图3 异地与否的市场反应

（二）进一步分析

市场反应是投资者对国资纾困上市公司股权质押危机的预期。本部分提供国资纾困上市公司股权质押危机的财务效应证据。

为分析国资介入对上市公司财务风险的影响，利用Z-score 模型（Altman，1968）(20)Altman .,“Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy”, Journal of Finance, 1968，Vol.23, No.4, pp.589-609.对陷入股权质押危机困境的上市公司破产风险进行分析。Z-score 模型计算公式如下：

Z = 1.2X1+ 1.4X2+ 3.3X3+ 0.6X4+ 0.99X5，

其中，X1=营运资本/总资产，X2=留存收益/总资产，X3=息税前利润/总资产，X4=股权市值/总资产，X5=营业收入/总资产。由图4 可知：Z-score 越小，公司破产的可能性越大，Z<1.8，破产区；1.8 ≤Z<2.99，灰色区；2.99

图4Z值变化情况

国资介入前后，上市公司Z值如图4 所示。可以发现，国资介入前一年，Z值均值为4.7，处于安全区。而后，公司Z值快速下降，滑落至2.5，处于灰色区。这说明发布纾困公告的股权质押公司在财务上确实陷入了不利境地。但是，纾困一年后，上市公司Z值并未出现改善信号，甚至呈现进一步下滑。这表明，短期内国资介入并未使陷入股权质押危机的上司公司财务提升至安全区间。

不同介入方式对公司在治理等方面有着不同影响。图5 显示，当公司财务风险高时，国资更倾向于采用债权方向介入股权质押危机处置。通过向上市公司提供贷款资金支持，一年后可以在一定程度上提升公司财务安全，但仍未摆脱破产区间。纾困当年，国资采用股权介入的上市公司财务处于灰色区间。国资介入后并未实现纾困效果，Z 值继续下滑，降至1.9，接近破产区间。这一结果与市场反应具有一致性，说明国资介入股权质押危机处置的不同方式产生的效果存在差异。

图5 国资介入方式与Z值变化

五、结论与建议

股市异常波动中，上市公司股权质押成为引发金融市场不稳定的潜在风险源，如何缓解上市公司股权质押困境成为市场各方关注焦点。本文考察了国资介入上市公司股权质押危机处置的效果。结果显示，市场对国资介入上市股权质押危机的不同出资方式的反应存在差异。相比股权转让，市场更加青睐国资采用债权方式助力上市公司缓解股权质押困境；相比异地国资介入，市场对本地国资参与股权质押危机的处置表现更为积极。这可能是由于市场担忧国资入股后引发新的代理问题。进一步分析表明，国资股权介入后并未提升上市公司财务安全，Z 值继续下滑，接近破产区间。国资债权介入后可以在一定程度上提升财务安全，但仍未将Z 值提升至安全区间。

研究表明，股市异常波动下，国资介入并不能有效缓解上市公司股权质押困境。波动是资本市场本性，特别是在中美贸易摩擦和新冠疫情背景下，市场面临不确定性加大，股市面临下行压力。为避免股权质押加剧金融市场不稳定，应采取“预防”措施，严格控制上市公司控股股东股权质押行为，要求穿透式披露资金用途，杜绝当前“自身资金需求”等空洞的质押理由，抑制控股股东套现、过度投资等投机行为。