“对赌协议”中股权回购的困境破解

王宗峰

(甘肃政法大学 民商经济法学院，甘肃 兰州 730070)

0 引 言

在我国私募股权领域，“对赌协议”以其特有的分散风险和调整估值机制，逐渐成为我国一种新类型的投融资方式。然而，在司法实践中，该协议的约定条件一旦成就，当事人则会对其效力和履行问题产生争议。2019年全国法院民商事审判工作会议纪要(简称“九民纪要”)只是解决了协议的效力问题，而针对协议履行所提供的途径，并不能得到有效实现，原因在于九民纪要并没有将资本维持作为底线原则，而是将该原则严格适用于公司股权回购情形，这就导致目标公司能否履行约定义务存在极大不确定性。同时，若协议的履行问题不能得到合理回答和妥善解决，那么企业投资方也许会被置于相当不利的境地，其投资热情的挫败更会诱发企业融资问题的恶化。因此，本文基于投资人与公司对赌的情形，通过解读典型案例，对目标公司在履行股权回购过程中存在的问题进行深入分析，并提出有建设性的解决途径。

1 “九民纪要”颁行后“对赌协议”所存问题

在我国，“对赌协议”最初于2004年间便在投融资领域广泛应用[1]160，而作为国内对赌第一案的“海富案”(1)具体参见苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案(2012)民提字第11号。则引起了学者普遍热议，此案的再审判决确立了由对赌主体来认定协议效力的标准，之后便在此基础上出现了各种类案。例如：“通联资本案”(2)具体参见通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷再审民事判决书(2017)最高法民再258号。中，因投资人未对公司担保尽到形式审查等合理注意义务，目标公司可不与公司股东对股权回购承担履约的连带责任，但该公司需对担保条款的无效承担相应的过错责任。“强静延案”(3)具体参见强静延、曹务波股权转让纠纷再审民事判决书(2016)最高法民再128号。中，司法判决承认了投资人不仅与目标公司的股东对赌有效，而且目标公司也需依约承担连带担保责任。[2]71“华工案”(4)具体参见江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审民事判决书(2019)苏民再62号。中，投资人与目标公司对赌有效，同时目标公司股东对股权回购款与公司承担连带清偿责任。这些案例呈现出我国实务对于效力问题逐步宽容的态度。

最高人民法院以“九民纪要”为契机，在吸取了学界关于“对赌协议”效力与履行的二分法基础上[3]261，明确了效力问题：投资方无论与目标公司还是与目标公司的股东或者实际控制人订立“对赌协议”，其协议效力并不必然无效，若无其他无效事由，法院应认定该协议有效并有条件地支持投资方实际履行的请求。这总体体现了我国现阶段司法实践对民商事契约精神的尊崇以及对商事交易安全的认可。然而解决对赌问题在我国的适用还取决于协议履行上的顺畅，随之检视的视角即从《合同法》第52条扩展到《公司法》的资本维持原则等组织性条款的规则群。[4]49

“九民纪要”着重强调了目标公司两种履行义务的路径：一种是股权回购；另一种为金钱补偿。本文仅在此讨论第一种路径，即私募股权人请求公司以股权回购方式履行“对赌协议”所约定的义务。该纪要明确要求目标公司履行股权回购义务必须以履行减资程序为前置要件，这一履行路径看似明确可行，但事实上增加了目标公司履行回购条款的难度和不确定性，演化出以下问题亟需探讨：目标公司不主动履行或在履行之时无能力履行减资程序以兑现承诺；减资程序的切实履行需要目标公司通知自己的外部债权人，而债权人为了使公司保持一定的偿债能力或要求公司提前集中偿债必定与私募股权人的诉求冲突；如何实现各方利益的平衡，则需要秉持客观理性分析思路，以“组织法”视角塑造出与之相适应的实质利益衡平的分析方法来认定公司履行回购的可行性。[5]135

2 股权回购的履行困境

公司资产作为公司对外独立运营、保持独立法人地位和提供商业信誉的保证，也是公司独立承担法律责任的基础。我国法律秉持资本维持原则，以此约束股东与公司的行为，促使公司成立后经常维持相当的法定资本额财产，持续保持相当的运营与偿债能力。[6]118目标公司进行股权回购的行为，需置于《公司法》视域下审视。目标公司回购股权意味着公司用自有资金从股东处购回自己的股权，而回购而来的股份对本公司的正常经营并无价值也不可长期持有。同时，公司自有资金因履行“对赌协议”条款而外流必然会影响公司资产，甚至可能影响公司的正常经营。[7]223鉴于私募股权人作为股东的出资通常是大部分计入公司账目的资本公积金科目，少部分计入股本或注册资本。因此，当目标公司向投资方履行股权回购时，就必定需要接受公司资本维持原则的检验。

2.1 投资方与控股股东发生冲突时难以完成减资程序

一般的私募股权投资，投资方只为获取高额利润而无力也无意参与公司经营管理，融资方则是需要获取大量资金且保持对公司的绝对控制以使其按照创始人的思路继续发展。正如经典的“海富案”中，投资方海富公司以两千万的投资总额换出世恒公司3.85%的股权，对其预期估值高达十几倍。操作模式是将其中的114.771万元作为融资方的注册资本，即实收资本科目，将剩余资金计入公司的资本公积。其缔结协议的核心目的是通过融资方实现上市的既定目标，从而获取世恒公司股权的增值价值。[8]172-173因此，较小的投资方持股比例，既是体现对融资公司的高估值，也是融资公司为实现对公司绝对控制的具体体现。[9]85然而这样的股权配比注定不利于此刻的投资方，客观上在一个融资方具有绝对控股的公司里，仅持有少额股权的投资者很难通过公司法赋予的投票权在股东(大)会中做出利己决议，更难以将融资公司的整体利益为代价为自己谋求没有损失的退出路径。在对赌结果不利于公司时，目标公司中的控股股东、实际控制人在掌握公司控制权的情况下，想要规避履行回购义务是相对容易的。

与此同时，履行减资程序的前提是公司的意思机关做出有效的减资决议。根据《公司法》第43条、第103条规定，股东(大)会的减资决议需绝对多数决表决通过，受其他股东(尤其是控股股东)的影响较大。即使其愿意配合投资方做出相应表决，但是随着事态的发展减资决议能否有效通过亦不明朗。若公司在运行过程中进行资本运作导致控股股东、实际控制人在进行表决时或从订立投资协议时持股比例并未达三分之二的，减资决议的有效通过还需依赖目标公司其他股东的配合。考虑到公司履行回购将导致资产大量减少，甚至因为资金短缺影响公司后续经营，进而间接影响股东利益时，其他股东在衡量利弊后就可能会做出有利于自身利益的表决。因此，如果履行承诺需要由履行人自主判断能否履行时，那这样的履行承诺将会毫无意义。

2.2 履行减资程序的行为难以被强制执行

公司的减资程序作为目标公司内部行为须经股东(大)会表决通过是公司股东的专属权利，是公司具有独立人格的表现形式，属于不可替代履行的身份行为，因此公司在不能自主通过减资程序的情况下，法院的强制执行将难以解决。我国强制执行程序通常以执行标的为标准分为行为执行、金钱执行等，行为执行又以他人可否替代履行为依据分为可替代行为与不可替代行为。[10]17其中对于不可替代执行，人民法院可以采取强制措施督促被执行人自行履行。而履行减资程序正属于公司亲自履行不能由他人代替的行为。虽然执行法院能够对拒不履行生效法律文书的被执行公司采取罚款等间接措施来施压，但公司实施减资行为是与公司身份密切相关的，涉及《公司法》及公司章程的具体规定。法院无法强制被执行公司做出具有身份属性的执行行为。目标公司减资的履行需经内部董事会、股东会讨论、形成有效的股东会减资决议，并履行通知、公告、报备等行为。其他主体无法替代行使此类行为，只能由公司内部的组织机构行使。

在司法实践中，同样存在法院因被执行公司拒不履行定向增发程序而终止执行的案例(5)仲裁裁决无锡美好世界公司应按《发行股票购买资产协议》向申请执行人北京汉氏联合公司定向发行289万股股票，因定向发行股票需要美好世界公司履行相应程序，但美好世界公司拒不履行，导致法院因此终结执行。参见汉氏联合生物技术股份有限公司与无锡美好世界科技股份有限公司执行裁定书(2017)苏02执350号之一。。而减资与增资都属公司内部的重大事策，其主要事项如股东会审议程序、信息披露等皆属只能由被执行公司自身办理的事项，难以通过他人代替履行。最终执行法院以被执行公司有履行能力而拒不履行为由，对其进行罚款并裁定终结案件的执行，同时支持申请执行人通过其他法定途径行使权利、维护其合法权益。可见，由于履行减资程序属公司不可替代的专属行为，司法难以强制执行。

2.3 公司债权人的利益衡量与分割

我国《公司法》为保障外部债权人的合法利益，于第177条规定了公司减资决议做出之日的法定期间应通知并公告债权人的法定减资程序，并赋予债权人在得知公司减资事由后的法定期间要求公司提前清偿或提供担保的权利。因此，公司债权人会结合资产负债表和股东会的减资决议，判断公司减资后资产与负债关系以及公司清偿能力，进而推断该行为是否会损害其利益。但需注意，在减资程序中，现行《公司法》并未对债权人要求公司提前清偿债务或提供担保作任何客观的限定，而是全由债权人主观判断。目标公司因履行“对赌协议”而进行的减资程序，必将引起债权人恐慌，导致目标公司债务大量集中提前到期，有使目标公司提前进入破产程序的风险。[11]136

公司资产发生变动时，总是牵动着公司债权人的神经。《公司法》通过公司资本制度协调公司与股东以及公司对外活动过程的财产流动，塑造出与之相适应的实质利益衡平分析方法，促使公司债权人与股东利益得到最大调和。股东有限责任与公司资本互为对价，正常履行出资义务的股东即享有限责任[12]40-61；公司债权人在特定情况下可请求公司提前清偿或提供担保。投资人将资金注入目标公司后，实质上获得的是公司股东的身份。目标公司历经大额债务的偿还和支付高额股权回购款后，其实际经营能力和对外担保能力也必将遭受实质损害[13]186，这对于公司债权人而言是极大的风险。因此，公司债权人基于资本维持原则，难以赞同公司的投资方借助此渠道从目标公司抽回资金。“九民纪要”要求公司回购股权需以完成减资程序为前提，因此目标公司作为股权回购履行义务人遵守公司资本维持制度的规则群则是其应有之义。

作为理性的债权人，在与目标公司没有其他关联的情况下，无论债务是否到期、金额多少，当收到公司减资通知或公告后，为降低自身风险，必定会借此机会直接要求其提前偿债。而债权人理性选择的后果，将导致目标公司的大量债务(如果有的话)集中提前到期，形成挤兑风潮，给公司造成极大的现金流压力。此时，依照“对赌协议”请求公司股权回购的投资方，作为享有剩余财产分配权的公司内部人，其利益满足当然地应当在债权人等众多公司外部人利益顺位之后[14]340；作为与公司资本性交易的一方当事人，其利益的满足必然不能以非法损害公司的资产为基础；作为与其他股东处于平等地位的股东，也不得将自己利益凌驾于他人利益之上。

3 股权回购的解决进路

为了解决目标公司履行协议义务、保障投资安全，平衡债权人、投资人及公司间的利益，“九民纪要”原则上认定与目标公司的“对赌协议”在不违反《合同法》第52条的情况下合法有效，期望给投资方树立投资信心。但基于上述分析可知，投资者在拿到法院认定目标公司应当履行回购义务的胜诉判决时仅仅是救济的开始。由于我国公司法现阶段发展还不完善，公司资本制度过于粗疏，缺乏底线规制的思维，这种不受规制的回购难以保护外部债权人的利益，也在事实上为公司股东抽回出资的行为提供依据[15]129，因而完善我国股权回购的履行途径至关重要。

3.1 公司股权回购不应以减资程序为前提

“九民纪要”明确规定目标公司回购股权以履行减资程序为前提，而公司履行减资的过程，既会存在因股东不配合导致减资决议难以表决通过的问题，也会由于债权人为保障自身债权而要求公司提前清偿导致公司回购股权有极大的不确定性。那么我们就需思考，是否股权回购就等于公司减资？现实操作中，诱发公司回购股份的原因有很多，如异议股东股权、职工的股权激励政策等。公司将所回购的股份予以注销，则须履行减资程序，但公司也可暂时持有该股份，以不会给公司带来减资效果的“库存股”形式，为今后的员工持股计划或债转股政策预留所需的股份，因此股权回购不一定减资，且行权顺序也应是回购在前，减资在后。

同时，减资是减少注册资本，而注册资本的增减并不必然关联公司偿债能力的强弱。单纯从股权回购的法律属性看，减资属于公司自治的范畴，与公司外部债权人利益的保护不存在直接的联系。[16]13“九民纪要”要求目标公司必须以履行减资程序为前提来回购投资人股东的股份，似乎没有厘清回购与减资之间的关系。[15]133实践中，公司进行回购，特别是依据《公司法》第142条所进行的债转股或护盘式回购，本身就具有一定的风险和不确定性，需要对所依托的市场有精准的把握。面对瞬息万变的市场，公司进行回购若此时需要履行一套减资的程序，难免会错过最佳时机，也与该条法律意旨存在理念冲突，难以在体系中形成自洽。法律或司法在衡量各方当事人的利益时，应允许资本在不违反《公司法》资本维持以及股份公司回购的法定情形后自由运转。是否存在抽逃出资现象应当结合公司资产状况进行判断，这也仰赖于严谨的财务分析[17]55，而不应是“改疏为堵”要求任何情况资本外流都以资本维持原则加以衡量，以履行减资程序为前提。公司资本在适当路径下的自由流转也应是我国现行市场经济的应有之义。立法者应在理性分析目标公司引入投资的环境背景下，合理分配权利义务以平衡投融资双方利益。

以“华工案”为例，江苏高院并不局限于法理的阐释，而是根据扬锻公司支付回购款的行为是否存在使其资产减损而危及公司资产及外部债权人的利益为依据，依托华工公司在目标公司的股权比例、分红等相关情况，从而认定扬锻公司的回购行为是正常的商事经营活动，判决支持华工公司的诉求。该案既突出了江苏高院专业的审判能力，也明确了单纯僵化的坚守公司资本维持并不符合企业运行的规律。资本维持原则本应是一种底线规则，即只有公司向股东分配利润或回购股权的行为达到侵蚀公司资本的程度，立法机关才应要求公司履行特定的减资程序加以限制。[18]66《公司法》应确立的是一系列对公司的底线规制，既为公司债权人提供基本保障，又可使公司对外灵活运营，不断制造公司增量。

3.2 公司股权回购应以财源限制为依据

引起履行股权回购困境的根源表面上看是由于减资程序引起的，实则是在于我国《公司法》的资本制度过于粗梳所致，既不能有力地保护外部债权人利益，又制约着公司资本或财务运行的效率。[16]132判断是否违反资本维持原则应进行会计财务认定，观察流出的资金程序是否合规；判断债权人利益是否受到损害更是需要明确债权人是否存在以及是否真正影响到了债权实现的可能性等。理论上股权回购属于资本性交易，但并不必然违反资本维持原则，应当为公司合法的向股东移转财物的行为与违反资本维持原则进行的抽逃出资行为厘清界限，以便实现商事自由与法律管制的最大调和。[17]51-55

公司进行股权回购使资产直接流向投资方股东，在一定程度影响到公司资产对债权人利益的保障，因此股权回购的财源限制是完善我国资本制度的重要举措。以公司的偿债能力决定公司能否履行回购，用于回购股权的款项应是公司合法可用之资金。[19]144-151目标公司若能满足以下两个条件，则可以进行回购或延期回购：(1)回购行为后公司总资产仍大于总负债；(2)公司在履行义务后仍能在一定期限内正常清偿公司持续经营所到期的债务。对公司的资产负债表和公司资本有一定流动性的双重限制，就在一定程度上起到防止公司股东借回购股权之名，行抽逃出资之实的行为。[20]185因此，以公司的偿债能力来构建我国公司回购的财源限制，不但可以满足商事主体灵活应对外部资本市场的快速变化，也能有效保障债权人利益。

公司回购股权进行财源限制，相关董事、高管的忠实勤勉义务就需要继续完善以防道德风险。[21]102法律应要求相关责任主体在进行股权回购时，应出具公司仍具备清偿能力的承诺书，若事后表明公司在未满足财源限制条件下就进行回购，则应对债权人承担补充赔偿责任。相关主体承担责任的时间节点应为目标公司因无力对外清偿债务而进入破产程序之时。[22]141

3.3 追究目标公司的违约责任，将公司法问题转化为合同法问题

投资方为确保自身利益在与公司对赌中少受损害，可与目标公司协商签订违约金条款。原因在于，当减资程序因各种不可预见的因素难以进行下去时，可通过合同法上的救济途径调整当事人利益。“九民纪要”已明确“对赌协议”不违背《合同法》第52条相关规定即有效，公司在无法履行有效的协议时就应受到违约责任的束缚。通过这种方式在公司无力履行《公司法》组织性程序的情况下，将后续强制执行的标的从履行减资程序的行为执行变更为支付违约金的财产执行，使其不存在履行不能的问题。约定为当股权回购成就时，目标公司不履行减资程序致使无法履行回购义务的，导致投资方无法取得回购款为触发违约金条款的一种情形，使目标公司不能履行回购义务的问题在违约责任承担的逻辑下展开。向目标公司管理层施加尽可能有效果的压力，从而促使目标公司履行所约定承担的义务。通过一定数额的违约金，以便在减资程序难以履行的情况下仍能实现投资预期，约定该违约金的数额应是债务人依协议本旨的可得利益，即“对赌协议”履行状态下的回购款。

与此同时，该违约金条款会面临两个问题：第一，司法酌减问题，即是否存在违约金过高而被法院依照《合同法》第114条第二款调整。而是否导致司法酌减，理论与实践对此存有争议，但至少有一点是明确的，投资人的利益保护条款是投融资双方对投资风险的合理安排，系当事人的真实意思表示。对于此种商事合同的特殊性，法院应充分考虑商事主体对风险的预见能力。[23]124在判断合同约定的违约金是否明显过高时，“九民纪要”将违约金过高的举证责任分配给主张违约金过高的一方，同时考虑合同履行的预期利益等相关因素，明确否定以民间借贷利率的上限作为判断标准。这样的政策对投资人约定违约金条款是非常有利的。第二，投资人通过设计违约金条款，实质上就规避了“九民纪要”要求目标公司先履行减资程序，后进行股权回购的履行顺序。因此违约金条款是否存在损害外部债权人利益而被司法无效化处理，亦有一定的不确定性，但根据最新的司法判例来看，如新疆盘古大业股权投资有限合伙企业、梓昆科技(中国)股份有限公司与公司有关的纠纷案(6)新疆盘古大业股权投资有限合伙企业、梓昆科技(中国)股份有限公司与公司有关的纠纷再审审查与审判监督民事裁定书(2019)最高法民申4797号。中承认了“对赌协议”中违约金条款的效力，这是司法实践的利好消息。毕竟法律中自由和强制的边界问题，总是学术理论上争论的焦点。

4 结 语

我国司法裁判始终坚守公平公正的法治理念，防范交易相对方的机会主义行为，维持市场经济中交易锁链的完整性，并着力避免其中个别环节造成的履行障碍，避免给予债务人逃避履约行为或违约责任的空间。“九民纪要”的进步在于区分了目标公司回购股权的效力和履行性，但作为实现路径的履行行为能否真正满足当事人的利益诉求仍存在不确定性。为了保障各方当事人的合法权益，在《公司法》相关条款的严格检视下，投资人与公司对赌的股权回购设计尽管在司法实践中已经被认可，但具体操作仍是困难重重，亟需在不久的《公司法》修订中继续完善我国的公司资本制度，为企业的经营运行增添新的稳压器。当然投资者对风险应是有预期的，化用约翰·坎贝尔的名言就是“投资是一种带有哲学意味的实践。”或许对于立法者来说，这也是一种留白的智慧，企业治理结构、融资安排等创造性安排往往处于时代前列，在现行法律仍不能有效解决的情况下，需要司法实践继续探索，克服裁判惯性，形成一套符合国情、时代、现实的处理结论。