股权激励水平内部差距与企业创新

陈鹏程

(郑州大学 商学院，郑州 450001)

一、引言

企业的创新能力既是企业应对严峻的外部环境保持竞争优势的重要源泉[1]，又是把我国建设成创新型国家的重要驱动力，培育和激励创新是一项有重大现实意义的挑战[2]。对企业来说，持续的创新能力不仅来源于高管的创新决策，更直接体现为企业竞争优势重要载体的核心员工[3]。核心员工是企业创新链条的中心环节，核心员工的努力程度直接影响了企业创新及价值目标的实现[4]。因此，为最大化发挥高管及核心员工的创新作用，企业需要建立适当的激励机制来鼓励他们参与创新活动进而推动企业创新[5]。股权激励因其能促进形成资本所有者和劳动者的共同利益体，调动高管和核心员工的创新积极性，逐渐成为企业普遍采用的激励机制。

截至2018年底，我国共有1251家上市公司实施了1914次股权激励计划，占上市公司总数的比例逐年提升。股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对公司高管以及对公司发展有重要影响的非高管人员(以下用核心员工表述)的长期性激励。相较于体现层级和职位的货币薪酬，股权激励是一种相对公平的薪酬契约，在授予价格或行权价格相同的情况下，单位股权激励收益仅依赖于标的股票的价格，高管与核心员工的股权激励总收益取决于其激励水平。高管与核心员工要做的是通过努力增强企业的创新能力，提高企业的核心竞争优势从而使企业股票有较好的长期市场表现。那么高管与核心员工股权激励水平的较大差距会给核心员工带来强烈的不公平与被剥削感，进而影响他们的创新投入行为和创新产出结果吗？站在高管的角度，为实现较多的激励收益，激励水平差距是否会激励高管增加研发投入，实施更积极的创新策略？本文就此问题展开研究。

本文从企业创新层面考察了高管与核心员工股权激励水平差距的激励效应。实证结果发现，股权激励水平内部差距增大增加了企业研发投入，但却抑制了企业创新产出。这一结果在控制内生性和替换核心变量、改变估计方法、变更样本等一系列稳健性检验之后依然成立。这说明股权激励水平内部差距对高管和核心员工的创新激励会带来不同的影响。高管对创新投入有决策权，高管与核心员工股权激励水平差距对企业高管创新投入有激励作用；作为创新项目的直接执行者，企业创新结果往往更取决于核心员工，高管与核心员工股权激励水平差距对核心员工创新产出具有负面效应。另外，本文还从股权激励工具、企业所有制性质以及产品竞争程度三个方面分样本检验了股权激励水平内部差距对企业创新的异质性影响。

本文可能有以下三个方面的边际贡献。第一，本文从高管与核心员工股权激励水平差距的视角探讨了股权激励对企业创新的影响。现有文献多以高管股权激励水平或者非高管股权激励水平考察股权激励对企业创新的影响。但不管是锦标赛理论[6]841-843还是比较理论[7]2009-2014都指出高管和非高管员工更关注的不是绝对薪酬水平，而是比较薪酬在层级间或层级内的差距。据此，我们更应关注的是股权激励水平在高管和核心员工之间的差距，而非股权激励水平的绝对程度。第二，本文研究发现，股权激励水平内部差距对高管和核心员工具有不同的创新激励效果。高管和核心员工股权激励水平差距越大，创新投入越多，而创新产出越少。这对股权激励制度的设计具有重要的政策参考价值，企业在制定股权激励契约时要充分考虑股权激励份额在高管与核心员工之间的合理配置。第三，本文为不同股权激励工具 、不同产权性质以及不同产品市场竞争程度条件下高管和核心员工股权激励有效性的差异提供了可靠和稳健的证据支持。

二、文献回顾及研究假说

股权激励属于薪酬激励的范畴，由股权激励而产生的非货币股权薪酬改变了企业管理层及员工的薪酬结构[8]。因此，股权激励水平内部差距同样归属于企业内部薪酬差距。现有文献主要基于两种理论讨论了企业内部(包括层级内和层级间)薪酬差距的经济后果，比如企业内部薪酬差距对公司绩效的影响[9～11]、对企业生产率的影响[12～14]、对企业人力资本结构的影响[15～16]等。一是锦标赛理论强调的薪酬差距的激励效应[6]852，认为适当的薪酬差距能够促使层级内及层级间的员工为争取更高级别的职位而努力工作。因此薪酬差距成为提升公司绩效、提高企业生产效率以及改善人力资本结构的有效激励手段。二是比较理论(包括公平理论以及相对剥削理论) 强调的薪酬差距的负面效应[7]2009，认为较大的薪酬差距给员工带来强烈的不公平感，员工会将个人薪酬同其他员工进行比较，如果他们感觉没有得到应得的薪酬，就会存在被剥削的感觉，从而出现偷懒等机会主义行为，进而导致较差的公司绩效、较低的企业生产率以及低效的人力资本结构。

除上述提到的薪酬差距的经济后果，内部薪酬差距尤其是股权薪酬差距对企业创新的影响最近逐渐成为研究的热点。企业创新的长期性及风险性更加需要激励员工努力，促使其致力于企业长期的创新活动，现有文献要么从货币薪酬差距的角度考察其对企业创新的影响[17～18]，要么从是否实施股权激励及股权激励绝对水平的视角研究股权激励与企业创新之间的关系[19～20]，较少从股权激励水平内部差距的层面关注股权激励与企业创新之间的关系。而事实上，股权激励不同于货币薪酬，货币薪酬更多体现层级和职位的差距，货币薪酬的内部差距可能更符合锦标赛理论。股权激励是一种相对公平的薪酬契约，给予核心员工股权激励，不仅使其享有对企业剩余收益的分配，而且能抑制高管人员与员工收入差距扩大的趋势，增强平等感。另外，高管与非高管人员在股权激励工具、股权激励期限及股权激励授予价格方面是一致的，单位股权激励收益仅依赖于标的股票未来的价格，总的激励收益取决于股权激励水平即股权授予数量，只要企业员工努力工作，提高企业长期绩效就能获得较高的激励收益。在货币薪酬因员工职位不同而存在差距的情况下，股权激励被看成改善薪酬结构，体现公平竞争的一种长期激励工具。如果股权激励水平内部差距较大，对员工尤其是付出同等努力的核心员工的心理冲击更大，进而不利于企业创新活动。同时，如果只考虑股权激励总体水平而忽略股权激励水平的内部差距，将无法区分股权激励对不同激励对象心理感知的影响，也将不利于股权激励契约相关条款的改进。因此，从股权激励水平内部差距的视角研究其对企业创新的影响就显得尤为重要。

股权激励对象分为高管和以核心员工为主的非高管人员。前者主导创新的投入环节，后者主导创新的产出环节[21]。相比于核心员工，高管人员具有公司资源配置的决策权，当高管股权激励水平高于核心员工时，为实现较高的激励薪酬，激励水平差距会激励高管增加研发支出，通过创新投入提高企业的长期竞争能力从而获得长期激励收益。但是研发支出的增加未必一定促进创新产出的增加，从创新产出看，核心员工是创新计划的真正执行者和创新过程的直接参与者。那些具有专门技术、掌控关键资源、执掌核心业务、对企业的经营和发展能产生重要影响的核心员工，是经验、知识和技术创造的重要主体[22]，这些核心员工才是提升企业价值最重要的驱动力量。当股权激励水平内部差距较大时，股权激励不均的现象使核心员工觉得自己的获得少于应得，个体期望回报与其贡献不对等，这将加重他们的被剥削感，降低他们的创新积极性从而导致创新产出的减少。根据以上分析，本文提出第一个研究假说：

假说1：股权激励水平内部差距扩大增加了企业研发支出，但却降低了企业创新产出。

在我国股权激励的契约设计中，股票期权和限制性股票是两种主要的激励工具，两种激励工具在基本特点和操作方式上明显不同。限制性股票是权力与义务对等，存在一定惩罚性的激励方式[23]，限制性股票多数需要激励对象用自有资金购买，一旦股价下降将直接影响激励对象的收益，而创新活动的高风险甚至失败无疑会增加股票回报的波动性，直接导致员工持有的限制性股票价值大幅缩水，这将不利于激励对象承担创新的风险。另外根据《上市公司股权激励管理办法》的规定，限制性股票的授予价格是以下两者的较高者：(1)股权激励计划草案公布前1个交易日的公司股票交易均价的 50%；(2)股权激励计划草案公布前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一的50%。因此限制性股票的授予价格一般会低于激励计划草案公布时的市场价格，且多数直接按市场价格的50%授予[24]。除非后期股价下跌至基准日市价的一半以下，否则激励对象并不会遭受实际损失。依据前景理论，面对确定性收益，激励对象是风险规避和保守的，将不愿意从事创新型活动[25]。与限制性股票不同的是，股票期权权利义务不对等，不具有惩罚性，激励对象前期也不需要付出额外成本，而且创新活动的高风险也会增加股票回报的波动率，从而使激励对象持有的股票期权增值。综合来看，如果激励工具为限制性股票，因为激励对象创新动力不足，即使股权激励水平内部差距较大，对激励对象的创新活动影响不大；但如果激励工具为股票期权，则高管与核心员工将会承担更多的风险活动，从而激励创新，当股权激励水平内部差距较大，会更强烈地影响高管与核心员工的心理感知，激励效果也会产生更显著差异。

结合中国的制度坏境，中国的上市公司依据产权性质总体分为国有企业与非国有企业(包括民营和外资)两类。国有企业除了追求经营业绩外，更多的还要承担来自政府的经济增长、控制失业等任务[26]，这些政府分派的任务完成状况将直接影响着国企高管的政治晋升前途，国企高管追求政治前程的理念使得他们缺乏创新的动力，这将会影响企业的创新支出；而国有企业的薪酬也受到较多的管制，国有企业内部员工具有较深的“均等”思想，所以实际中的国有企业往往要 “兼顾公平”，这同样导致核心员工创新积极性下降。因此，高管与核心员工之间股权激励水平的差距对核心员工的心理落差敏感性较弱。而非国有企业的目标相对单一，主要是追求企业价值最大化，股权薪酬的实现依赖于企业长期的业绩，高管和核心员工都有动力从事创新活动，高管为获得股权薪酬以及增强在职业经理人市场上的竞争力，会增加研发支出以期提高企业长期的市场价值。核心员工同样出于自身利益考虑，也会努力参与创新活动，但是当核心员工意识到股权激励水平内部差距较大，将会有更强的心理落差，而且其他企业股权激励水平的示范性，更加重了核心员工的不公平感，同时劳动力市场的自由流动也会导致核心员工创新时间和精力投入的减少。总体来说，股权激励水平内部差距对激励对象激励效应的不同在非国有企业中体现得更为明显。

股权激励水平内部差距对企业创新的影响在不同产品市场竞争程度下同样会体现出差别。产品市场竞争程度可以有效激励公司高管以及核心员工投入到长期性的创新研发工作中去，以使企业在激烈的市场竞争中保持较高的企业价值，从而获得可观的股权激励收益。同时，产品市场竞争程度意味着人才竞争程度，因此当股权激励水平内部差距过大时，核心员工感受不到重视，诱使其产生机会主义行为甚至直接跳槽到其他企业，这将抑制企业创新产出。反观市场竞争程度较小或者垄断的情况，激励对象因为有垄断产生的超额收益，激励对象缺乏创新的积极性，高管不会大幅增加创新投入，核心员工即使感受到了明显的股权激励水平差距，也不会对既定的创新活动产生较大的影响。综合以上分析，本文提出第二个研究假说：

假说2：股权激励水平内部差距增加企业研发支出和降低企业创新产出的效果在激励工具为股票期权的企业、非国有企业以及产品市场竞争激烈的企业中更为明显。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

中国证监会于2005年底发布并于2006年初开始实施了《上市公司股权激励管理办法(试行)》，因此本文选取2006—2018年A股实施股权激励的上市公司作为原始研究样本。之所以选择截至2018年的数据，是因为企业创新产出(专利)数据截止到2017年，企业研发支出数据截止到2018年。本文对样本做如下处理：(1)剔除ST、*ST及金融类公司；(2)对多次实施股权激励的公司，因为实施年份不同，每次实施都视为一个独立样本；(3)对股权激励工具同时包含限制性股票和股票期权的公司，根据两种激励工具的规模进行相应的归属，即如果限制性股票规模更大，则认定为该公司的激励工具为限制性股票，股票期权的认定相同。最终得到1495个股权激励样本。论文所用数据均来自于CSMAR数据库，为减轻极端值影响，所有连续变量均在1%和99%分位进行了winsor处理。

(二)变量定义

1.被解释变量

被解释变量包括研发支出指标和创新产出指标。我们用股权激励实施当年及下一年的研发支出表示创新投入指标，根据现有文献研究，研发支出用企业研发投入占营业收入比例表示。创新产出用企业专利申请数量表示，使用专利申请数而非专利授予数衡量创新产出，因为专利申请更能反映真实的创新水平[19]22，本文借鉴田轩和孟清扬(2018)的研究[20]182-184，用上市公司及其子公司、联营公司等每年申请的专利数量作为对上市公司创新产出的衡量。考虑到创新产出的时滞性，分别用股权激励实施后一年及两年的专利申请数量度量创新产出结果。

2.解释变量

解释变量涉及到高管与核心员工。根据《上市公司股权激励管理办法》的规定，激励对象可以包括上市公司的董事、高管、核心技术人员或者核心业务人员，以及公司认为应当激励的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的其他员工。本文将激励对象除高管之外的员工均视为核心员工，然后计算出股权激励水平高管与核心员工的差距(具体计算方法见表1的变量定义栏)。另外，在稳健性检验部分，本文还将高管限定在对公司创新战略更有决定权的董事长和CEO上，考察他们与核心员工股权激励水平的差距对企业创新的影响。

3.控制变量

参考已有关于股权激励及企业创新的相关文献，本文控制了企业年龄、企业资产负债率、企业规模、企业股权集中度、企业成长性、企业董事会规模、企业是否存在两职合一现象、企业资本密集度、企业高管与非高管员工货币薪酬及企业长期资产的现金支出，控制变量均采取企业股权激励实施前一年的数据。需要加以说明的是，企业高管与非高管员工的货币薪酬某种意义上说是股权激励水平差距的参照，且同样会影响企业创新[17]150-151；企业长期资产的现金支出，比如购建固定资产、无形资产等是企业长期创新活动的物质资本基础，也会影响企业创新，因此，本文对这两个变量亦进行了控制。所有变量的具体定义见表1。

表1 变量定义表

(三)描述性统计

表2给出了变量的描述性统计结果。企业之间的创新投入和创新产出差别非常大。股权激励实施当年企业研发支出占营业收入比例最高达到71.85%，这是中青宝企业(股票代码300052)在2012年的创新投入，而最小值仅为0.004%；股权激励实施后一年和后两年企业专利申请数相差巨大，最大值均为20107件专利，两者均来自于美的集团(股票代码000333)，因为美的集团在2014年、2015年、2016年连续实施股权激励计划，而专利申请最小的仅为1件(这里仅统计的是存在专利申请数量的样本，在稳健性检验中，依据现有部分文献的做法，本文将没有公布专利申请的企业设置为0)。从股权激励水平内部差距来看，平均来说高管股权激励水平远大于核心员工，两者相差6.685倍，如此大的差距是否会给核心员工带来强烈的不公平感，进而影响其创新活动，这应该引起企业以及监管层的重视。本文后续的实证部分将对此进行详细的分析。

表2 变量的描述性统计结果

表2(续)

四、实证结果与分析

(一)主要变量关系的均值检验

表3给出了企业创新投入和创新产出与股权激励水平内部差距之间关系的分组均值检验结果。首先将股权激励水平内部差距依据均值分成两组，从创新投入看，股权激励水平内部差距大的组，企业股权激励实施当年的研发支出显著较高，显著性水平为5%；从创新产出看，不管是股权激励实施后一年还是实施后两年，高股权激励水平内部差距组均在10%的显著水平下低于低股权激励水平内部差距组。依据均值差异检验结果，我们初步验证了假说1，即股权激励水平内部差距促进企业研发投入，但抑制企业的创新产出。

表3 单变量的均值检验

(二)基准回归模型

表4报告了股权激励水平内部差距与企业创新投入及创新产出的关系。股权激励水平内部差距mnpay的系数至少在10%的显著性水平下显著。高管股权激励水平越高于核心员工，股权激励实施后当年及后一年企业研发支出越多，同时股权激励实施后一年及后两年企业专利申请的数量越低。这就验证了假说1，即股权激励水平内部差距增大增加了企业研发支出，但却降低了企业创新产出。高管负责制定企业创新战略，具有公司资源配置的决策权，高管股权激励水平较高时，高管倾向于增加研发支出，通过创新提升企业长期价值即体现为企业较高的股价，从而使高管获得长期的激励收益。但由于核心员工是创新计划的真正执行者和创新过程的直接参与者，当股权激励水平内部差距较大时，核心员工意识到贡献与报酬不匹配，在创新活动过程中容易产生机会主义行为，出现偷懒及搭便车现象，从而导致创新工作效率低下，创新产出减少。

表4 股权激励水平内部差距与企业创新

(三)内生性检验

尽管前文发现股权激励水平内部差距能够促进研发支出和抑制创新产出，但其因果效应仍然需要进一步识别。首先，创新投入和创新产出的预期变动也可能会扩大股权激励水平内部差距，导致反向因果。例如，企业已经大幅增加了研发支出，但创新成果(专利申请)不增反减，则薪酬委员会可能会认为核心员工不尽责或能力一般，在制定股权激励方案时削减核心员工的股权激励数量。其次，某些同时影响股权激励水平及创新投入和创新产出的遗漏变量，比如高管或核心员工的人才流入，可能导致股权激励水平内部差距与企业创新之间的虚假因果关系。因此，本文运用工具变量对可能的内生性问题进行处理。

我们参照Chen et al.(2015)的研究[27]，以实施股权激励公司的同行业其他所有公司的上一年股权激励水平内部差距均值(mnpaymean)作为工具变量。这一工具变量的选择是基于这样一种考虑，公司在股权激励合约有关股权激励水平设置中往往会参考同行业的既有水平，同时同行业其他公司的股权激励水平并不会对本公司创新能力产生影响，满足工具变量选择的外生性。我们对工具变量进行识别不足及弱工具变量的检验，证明工具变量的选择是有效的。表5报告了工具变量回归结果，从第二阶段回归结果看，股权激励水平内部差距的系数至少在5%的置信水平下显著，与前述基准回归结果一致。即控制内生性之后，股权激励水平内部差距依然促进研发支出而减少专利申请数量。

表5 工具变量的两阶段回归

表5(续)

(四)稳健性检验

为保证研究结论的可靠性，本文主要从两个方面进行了稳健性检验。第一，将高管限定在对公司创新战略更有决定权的董事长和CEO上，考察他们与核心员工股权激励水平的差距对企业创新的影响；第二，改变估计方法，因为企业专利申请的数据为非零整数型，本文利用poisson回归模型对股权激励水平内部差距对企业创新产出的关系重新进行估计。表6报告了稳健性检验的结果。其中pnpay表示董事长和CEO与核心员工股权激励水平的差距，计算方式为(董事长和CEO股权激励数量/2)/(核心员工激励数量/核心员工人数)，如果董事长兼任CEO，则第一项分母2取1。表6中模型(5)～(8)采用的是poisson回归模型，其中(5)和(6)的被解释变量仍然是所有高管与核心员工股权激励水平差距mnpay，(7)和(8)的被解释变量为董事长和CEO与核心员工股权激励水平差距。从表6结果可知，除了模型(3)中pnpay系数不显著外，其他模型中核心被解释变量系数均显著且符号也与基准模型一致。这充分说明股权激励水平内部差距对企业创新投入及创新产出结果的影响稳健可靠。

表6 稳健性检验结果

表6(续)

另外，参照现有文献，将股权激励实施后专利申请缺失的样本取为0，将研发支出缺失值同样取0，再次进行回归。结果虽然股权激励水平内部差距变量的符号并没有改变，但显著性只有rd1在10%的水平上显著，这可能源于本身样本量有限且被解释变量取值为0较多的缘故。但整体上看，本文的研究结论相对稳健。

五、进一步的企业异质性分析

为考察股权激励水平内部差距对异质性企业创新的影响。本文从股权激励工具、产权性质以及产品市场竞争程度三个方面分析高管和核心员工股权激励水平差距的创新效应。

(一)股权激励工具不同

如前文所述，股票期权具有风险承担的激励效应；而限制性股票的价值由于其授予价格远低于市场价格从而使得激励对象获得确定性收益，故在一定程度上具有风险规避的激励效应。限制性股票相对于股票期权需要付出额外的购买成本，加重了持有限制性股票激励对象的保守风格和风险厌恶程度。总体来说，持有限制性股票的激励对象创新动力不足，对股权激励水平内部差距的敏感性较差；而持有股票期权的激励对象将会承担更多的风险活动，当股权激励水平内部差距较大，会强烈影响高管与核心员工的心理感知，进而对创新投入和创新产出的影响更显著。表7报告了实证结果，激励工具为股票期权的样本，不管是股权激励实施后一年还是后两年，企业专利申请数量都与股权激励水平内部差距在10%的显著水平下负相关；而激励工具为限制性股票的样本，虽然股权激励水平内部差距与企业专利申请数量仍存在负相关关系，但不显著。针对企业创新投入而言，虽然股权激励水平内部差距系数符号符合前文的逻辑分析，但只在股权激励实施后一年的样本中，企业研发支出与股权激励水平内部差距在10%的显著水平下正相关。总体来说，股权激励水平内部差距增加企业研发支出和降低企业创新产出的效果在激励工具为股票期权的企业中更为明显。

表7 不同激励工具下股权激励水平内部差距与企业创新

表7(续)

(二)产权性质不同

前文对不同产权性质的企业中股权激励水平内部差距与企业创新的关系进行了分析。国有企业需承担额外的政府目标任务、国有企业高管的政治晋升动机以及国有企业内部员工具有较深“均等”思想的特征，导致高管与核心员工的创新积极性不高。而且股权激励水平高管与核心员工之间的差距对核心员工的心理落差敏感性较弱。相反，非国有企业追求利润最大化的目标单一、经理人及高端人才市场激烈竞争的特性，导致股权激励水平内部差距对企业创新的影响在非国有企业中体现得更为明显。本文根据CSMAR数据库中中国上市公司股权性质文件将民营、外资及其他企业归并为非国有企业。表8报告了回归结果，对企业创新投入而言，非国有企业的股权激励水平内部差距越大，企业研发支出越多，两者之间的正向关系至少在10%的显著性水平上成立；而国有企业的mnpay系数为负，但不再显著。对企业创新产出而言，非国有企业的股权激励水平内部差距越大，企业专利申请数量越少，两者之间的负相关关系至少在10%的显著性水平上成立。总体上来说，股权激励水平内部差距增加企业研发支出和降低企业创新产出的效果在非国有企业中更为明显。

表8 不同产权性质下股权激励水平内部差距与企业创新

表8(续)

(三)产品市场竞争程度不同

依据前文的分析，产品市场竞争程度可以有效激励企业高管以及核心员工投入到长期性的创新研发工作中去，以使企业在激烈的市场竞争中保持较高的企业价值，从而获得可观的股权激励收益。另外，产品市场竞争程度也体现了人才竞争程度，核心员工由于拥有核心竞争能力即有跳槽的资本，因此当股权激励水平内部差距过大时，核心员工感受不到重视，遂产生偷懒甚至跳槽行为进而抑制企业创新产出。反观市场垄断的情况，因为有垄断收益，激励对象缺乏创新的积极性，高管不会大幅增加创新投入，核心员工即使感受到了明显的股权激励水平差距，也不会对既定的创新活动产生较大的影响。因此，股权激励水平内部差距对企业创新的影响在不同产品市场竞争程度下同样会体现出差别。本文根据赫芬达尔指数HHI(HHI=sum[(Xi/X)^2]，其中Xi为单个公司的主营业务收入，X为该公司所属行业的主营业务收入合计，即利用单个公司主营业务收入计算其所占行业市场份额)将样本分为高产品市场竞争程度企业和低产品市场竞争程度企业。HHI越大，产品市场竞争程度越小。表9报告了研究结果，从mnpay的系数可知，除股权激励实施当年的研发支出不显著外，股权激励水平内部差距增加企业研发支出和降低企业创新产出的效果在产品市场竞争程度激烈的企业中更为明显。

表9 不同产品竞争程度下股权激励水平内部差距与企业创新

六、结论

本文考察了股权激励水平内部差距对企业创新的影响。结果发现：股权激励水平内部差距对高管和核心员工具有不同的创新激励效果。高管和核心员工股权激励水平差距越大，创新投入越多，而创新产出越少。这一方面说明当高管股权激励水平较高时，为实现较多的激励收益，高管会增加研发投入，实施更积极的创新策略；另一方面说明当股权激励水平内部差距较大时，会使核心员工产生不公平感，认为个体期望回报与其贡献不对等，这将加重他们的被剥削感，降低他们的创新积极性从而导致创新产出的减少。另外，本文为不同的股权激励工具、不同的产权性质以及不同产品市场竞争程度条件下高管和核心员工股权激励有效性的差异提供了证据支持。

本文的研究对股权激励契约的设计具有重要的政策参考价值。一方面，企业可调整股权激励计划以促进创新。企业在制定股权激励契约时要充分考虑股权激励份额在高管与核心员工之间的合理配置，适当地向核心员工倾斜。另一方面，在对核心员工进行股权激励时，也必须权衡哪种激励工具更有效，就本文的结论而言，如果采取股票期权的激励工具，则应尽可能缩小高管和核心员工激励水平的差距。同时，非国有企业及处在市场竞争激烈条件下的企业通过缩小高管与核心员工之间的股权激励水平差距亦能产生更强的创新激励效应。另外，为调动核心员工创新积极性以及稳定和吸引优秀人才，企业可以补充实施核心员工持股计划，通过缩小核心员工与高管人员之间的股权激励水平内部差距，增强股权激励的企业创新激励效应。