以“现金流量折现模型”评估企业价值及其缺陷

钟秋月

（河北金融学院，河北 保定 071051）

一、企业价值的概念

企业的价值可以表现为会计价值、现时市场价值、清算价值等不同的形式。但是，应该注意的是，企业的价值构成包括企业的文化、战略，它们的结合可以产生“1+1＞2”的效果。

在进行企业的估值时，理想的结果是获得企业的经济价值。因为企业的会计价值虽然具有很高的可信度，却仅是历史价值的反映，而财务管理的决策应当面向未来。控股股东在并购企业后，可以改变经营战略、提升管理水平，从而提升企业的价值；企业原有的管理层，通过投资新领域、研发新科技也可能对企业价值产生影响。以股价评估企业价值也不妥善。在自由竞价的股票市场中，股价受到供求关系的影响并随之变动。股市中充斥着股民的不理性行为，“黑天鹅”事件可能导致股价的暴涨和暴跌。譬如2020年新型冠状病毒的爆发，就导致春节小长假后的第一天，我国股市大多数板块大幅度下跌，口罩概念、医疗概念大幅度增长。

二、现金流折现模型的参数估计

未来的现金流量、资本成本和时间，是现金流量折现模型的三个重要参数。

（一）对未来现金流量的估计

在对一家企业未来的现金流量进行估计时，可以观察目标企业的历史数据。比如找到目标企业近5-10年的财务报表，计算其内涵增长率、可持续增长率等指标，作为计算现金流模型的参考资料。但很多企业的经营具有周期性，或者是在被统计的时段里遭受过金融危机等不可抗力的影响。因此，在使用这些数据的时候，应该慎重选择，剔除情况极端的年份。同时，还要考虑宏观经济状况和行业状况，如该行业所处的成长阶段。

（二）对资本成本的估计

资本成本是承担了相应风险的投资者所必须要求的，无风险利率以及其承担风险所获得的补偿。在公司估值时，常常用到的股权资本成本和集权资本成本。这两种资本成本在计算时不能滥用，应当注意与现金流相匹配。

（三）时间序列应当划分详细预测期和后续期

在使用现金流量折现模型时，首先要确定基期数据，以基期数据推算未来产生的现金流量。但是，为了计算更加准确，要把未来划分成详细预测期和后续期。因为一个企业即便多么有先见之明，也很难预测十年乃至二十年之后的事情，所以对于比较遥远的未来，需要假设企业永远经营下去，并使用“永续年金估值”的方式对它进行估计。相对来说，企业近期的战略和规划会比较周详，预想估计企业价值，可以通过企业关注企业的官方网址，或者一些重大信息披露，了解企业详细预测期的一些数据。详细预测期一般时基期过后的5年到7年。

三、现金流量折现模型的应用

将上述资料整理计算处每一年的实体现金流量，以及后续期估算的永续现金流量。并折现到现在时点，就可以得到现金流量折现模型下的企业估值。

在计算每年的现金流里时，可以借助管理用财务报表进行分析。资产负债表等等数据，上市公司一般会予以披露。使用新的划分模式，资产负债表的左右不再以“资产=负债+所有者权益”划分，而是分成经营活动和金融活动，此时得到新的数据“经营营运资本”和“净经营长期资产”等等。利用这些即可以计算企业的实体现金流量。企业的税后经营净利润与经营性营运资本增加，得出企业的实体现金流量。因为企业的价值由企业的股权价值与企业的债权价值两部分构成。因此，只要对企业的债权价值进行评估，就可以获得目标企业的股权价值。

四、折现现金流量法的缺陷

（一）人为估计的假设条件过多

在折现现金流量模型中的，使用的初始数据，如未来几年的增长率，就来自人为估计。而公司的管理层普遍对自身的经营管理盲目自信，认为公司未来前景良好。但未来的情况我们难以预料，就算使用修正过的近十年的数据，推测未来数年的增长率，也难以预料在详细预测期内，是否会发生“需要修正”的极端事。

（二）较难取得目标公司披露的可靠信息

对于目标公司外部人士，一些涉及公司机密的信息很难获得，这给公司价值的评估也带来了极大的困难。这就令折现现金流法在使用频率上远低于相对价值评估方法。折现现金流量的方法把目光只放在了目标公司上，因而由一定的局限性。如果所获披露信息不实，所得出的结论无异于废纸。

（三）忽视了企业品牌、管理能力及经营模式的价值

在使用折现现金流量方法时所折现的是企业未来预期的现金流量。而这可能不是一个企业价值的全部组成部分。企业的品品牌、在经营管理活动中所获得的凝聚力，以及其独一无二的经营模式，在使用折现现金流量模型时都无法体现。折现现金流的方式仅仅是定量分析，但在现实工作当中，我们还需要定性分析。

企业是一个有机的整体，其价值不能用其某一部分的价值单独衡量。通过并购等方式，可以以较低的成本完成对资源的整合。因此，在实务中，想要评估企业的价值，不仅要进行定量分析，还要定性分析，综合考量。